1-2月國內(nèi)經(jīng)濟的開門紅行情在3月份被再一次爆發(fā)的疫情打斷，本輪疫情來勢洶洶，目前確診人數(shù)加上無癥狀人數(shù)已經(jīng)突破了8000人，期間深圳、上海、吉林等核心城市疫情嚴重，均經(jīng)歷過封城或半封城。

在疫情的沖擊下，市場對于3月經(jīng)濟回落已經(jīng)有了一定的預期，所以最近債券市場表現(xiàn)得還可以。

總的來看，大規(guī)模疫情的反復一來再度對本就疲軟的消費特別是服務消費造成了沖擊；二來部分地區(qū)企業(yè)停工停產(chǎn)通過產(chǎn)業(yè)鏈向上下游蔓延，對國內(nèi)生產(chǎn)造成了不容忽視的影響；三來持續(xù)反復的疫情再度打擊了居民和企業(yè)的預期，預期差對當下生產(chǎn)、投資、消費等造成了更深遠的影響。

需求收縮、供給沖擊以及預期轉弱這三重壓力在3月疫情反復的時候得到再度強化。

除疫情之外，我們還要看到3月海外地緣政治沖突加劇導致的輸入性通脹，中外經(jīng)濟關系不確定性加強等更是給3月份的經(jīng)濟平添了一分壓力。  

總的來看，疫情和海外地緣政治沖突成為了我們解讀3月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)的關鍵。這一點在3月的PMI數(shù)據(jù)上也體現(xiàn)得淋漓盡致。

先來簡單總覽一下3月數(shù)據(jù)。3月制造業(yè)PMI為49.5%，比上月下降0.7個百分點。其中，生產(chǎn)指數(shù)為49.5%，比上月下降0.9個百分點，新訂單指數(shù)為48.8%，比上月下降1.9個百分點。數(shù)據(jù)表明目前國內(nèi)供需雙雙走弱。

非制造業(yè)商務活動指數(shù)為48.4%，比上月下降3.2個百分點。因為服務業(yè)受疫情影響更為明顯，3月服務業(yè)商務活動指數(shù)為46.7%，比上月下降3.8個百分點。而建筑業(yè)不降反升，商務活動指數(shù)為58.1%，比上月上升0.5個百分點。

我們先來分析疫情和地緣政治沖突加劇主線下國內(nèi)面臨的經(jīng)濟壓力。

制造業(yè)在3月可以說面臨著內(nèi)外交困的格局。國際方面，3月的主線毋庸置疑是俄烏沖突加劇，地緣政治沖突愈演愈烈使得全球經(jīng)濟的不確定性大幅上升。

其對中國最明顯的影響就是加劇了國內(nèi)的輸入性通脹壓力。俄烏雙方作為全球重要的資源國，雙方?jīng)_突使得部分大宗商品原本就緊張的供需關系進一步惡化?？梢钥吹?月大宗商品市場如原油、鎳、鋁、玉米、鉀肥等的價格都出現(xiàn)了明顯波動。

那么受近期國際大宗商品價格大幅波動等因素影響，3月主要原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)雙雙提高，分別為66.1%和56.7%，高于上月6.1和2.6個百分點，均升至近5個月的高點。

其中，石油煤炭及其他燃料加工、有色金屬冶煉及壓延加工等上游行業(yè)主要原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)均超過70.0%。

另外，國內(nèi)因為基建等開始發(fā)力，市場預期靠前，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的價格指數(shù)也比較強勢。

而上游原材料價格的上漲無疑會給中下游行業(yè)帶來不小的成本壓力。在這樣的情況下，企業(yè)的補庫存動力明顯走弱，3月制造業(yè)原材料庫存指數(shù)為47.3%，比上月下降0.8個百分點。

除了輸入性通脹之外，地緣政治沖突也使得海外企業(yè)在開展國際業(yè)務時更加謹慎，統(tǒng)計局也表述隨著地緣政治沖突加劇，一些企業(yè)的出口訂單減少或被取消。

體現(xiàn)在3月的PMI數(shù)據(jù)上就是3月制造業(yè)新出口訂單為47.2%，相比于2月下滑了2.8個百分點。

當然導致新出口訂單下滑的因素除了地緣政治沖突加劇之外，還和國內(nèi)疫情反復有明顯關系。

3月這一輪國內(nèi)的疫情可以說是第一輪疫情之后最嚴重的一次，目前每日新增人數(shù)包括無癥狀人數(shù)已經(jīng)超過了8000人，且深圳和上海均在其中。

受疫情影響，深圳和上海先后開始封城或者半封城，其周邊地區(qū)的防疫措施也有所加嚴。這兩個城市是國內(nèi)重要的出口城市，當?shù)爻隹谄髽I(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動減少的時候，自然也會主動減少接單。

另外，我們需要額外注意的一點是，疫情對運輸特別是航運造成的影響。可以看到3月PMI供應商配送時間指數(shù)為46.5%，低于上月1.7個百分點，是2020年3月份以來的低點。

而上海和深圳是國內(nèi)重要的港口所在地，2021年上海港和深圳港的集裝箱吞吐量占全國吞吐總量的四分之一左右。

雖然此次封鎖不關閉港口，但是為配合防疫措施，卡車運輸、裝卸貨物以及船只進出港都受到了影響，鹽田港和上海港等主要港口已出現(xiàn)擁堵現(xiàn)象。根據(jù)路孚特船舶跟蹤數(shù)據(jù)，此前深圳疫情嚴重的時候，深圳沿海約有 34 艘船舶等待?？浚荒昵捌骄鶠?7 艘。

港口運行效率的下滑可能會造成疫情當月出口數(shù)據(jù)下滑，而疫情消散后次月，因為前期堆積的貨物集中外發(fā)可能又會導致出口數(shù)據(jù)走高。這也是后續(xù)我們分析3月出口數(shù)據(jù)時必須要考慮到的。

重新回到疫情對國內(nèi)需求端的影響上。國內(nèi)疫情的反復除了會影響海外訂單，對國內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)和需求會造成更大的影響。

需求方面，疫情對服務業(yè)的沖擊無疑會更為明顯，可以看到鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲等接觸性聚集性行業(yè)業(yè)務活動明顯減少，商務活動指數(shù)均下降20.0個百分點以上，企業(yè)經(jīng)營壓力加大。

而且很多住宿、餐飲等行業(yè)都是以小微企業(yè)為主，抗風險能力比較差，在線下服務業(yè)受疫情沖擊的時候，小微企業(yè)面臨的壓力不容忽視。

相比于線下服務業(yè)，制造業(yè)的需求雖然也有所下滑，但是降幅相對較小，3月制造業(yè)新訂單指數(shù)為48.8%，比上月下降1.9個百分點。

在需求減少同時疫情影響企業(yè)正常運輸?shù)臅r候，企業(yè)的產(chǎn)成品庫存有所回升，為48.9%，上升了1.6個百分點。

另外，我們也要看到在疫情等沖擊下，高技術制造業(yè)的韌性依舊較強，這對制造業(yè)也形成了一定的支撐，3月高技術制造業(yè)PMI為50.4%，依舊處于擴張區(qū)間。

這里我們需要額外關注的是建筑業(yè)。3月建筑業(yè)新訂單指數(shù)為51.2%，比上月下降3.9個百分點。我們認為建筑業(yè)的壓力主要來自于房地產(chǎn)。

目前國內(nèi)房地產(chǎn)市場可謂是步履維艱，高負債率、對期房的不信任以及房價預期走弱等均使得居民的購房意愿減弱。而本輪疫情導致居民減少線下看房和購房則使得3月房地產(chǎn)行業(yè)雪上加霜。

從數(shù)據(jù)上可以看到，3月(截止30日) 30大中城市商品房日均成交面積僅有30萬平方米，大幅低于歷史同期（近5年均值為49.4萬平方米）。其中，一線城市成交面積僅有7.38萬平方米，相比于傳統(tǒng)的2月低點還下滑了0.51萬平方米。

一線城市之所以下滑自然是因為3月上海和深圳同時爆發(fā)了大規(guī)模的疫情，這使得3月一線城市的表現(xiàn)還不如三線城市（三線城市成交面積較2月提高3.76萬平方米）。

在銷售端進一步承壓的時候，房企的投資壓力預計會進一步增大，相應的新開工等自然會繼續(xù)承壓，體現(xiàn)為建筑業(yè)新訂單減少。

再來看生產(chǎn)方面。一來疫情爆發(fā)當?shù)胤酪叽胧┶厙?，企業(yè)、工廠進入停工或者半停工階段，生產(chǎn)自然會開始下滑。

比如此前深圳下達了封城指令，要求全轄區(qū)各企業(yè)一律實行居家辦公，全轄區(qū)各類非生活必要營業(yè)場所實行暫停營業(yè)。

二來疫情的沖擊沿著產(chǎn)業(yè)鏈會向更大的范圍蔓延。比如深圳在國內(nèi)電子元器件等產(chǎn)業(yè)鏈上均占據(jù)重要地位，吉林市是染料、化肥等的重要產(chǎn)地。這些地方企業(yè)的停產(chǎn)減產(chǎn)會波及到上下游相關企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營。

所以我們會看到3月PMI制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為49.5%，比上月下降0.9個百分點。

相比于生產(chǎn)和需求，3月我們更需要關注的或許是預期端的變化。3月爆發(fā)的疫情可以說打斷了在政策保駕護航下，實體企業(yè)不斷修復的樂觀預期。

3月制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預期指數(shù)為55.7%，相比于2月下滑3個百分點，中斷了自2021年10月以來的改善趨勢。非制造業(yè)業(yè)務活動預期指數(shù)為54.6%，比上月下降5.9個百分點。

要知道自2020年疫情出現(xiàn)至今已經(jīng)超過2年了。而受海外疫情輸入等因素的影響，國內(nèi)疫情多次反復。

在海外逐漸完全放開疫情管控的時候，企業(yè)和居民對于后續(xù)國內(nèi)疫情是否能夠被徹底消滅愈發(fā)的不確定。

而每一次的疫情反復都會對國內(nèi)居民和企業(yè)的資產(chǎn)負債表造成沖擊。比如我們會看到2020年疫情之后，國內(nèi)住宿和餐飲業(yè)產(chǎn)值占GDP的比重大幅低于疫情前，同比增速也低于其他行業(yè)。

比如居民經(jīng)營性收入恢復的速度明顯低于整體收入修復情況，經(jīng)營性收入占總收入比重大幅低于疫情前。

更重要的是對于企業(yè)和居民來說，他們不知道下一次疫情會在哪一個城市爆發(fā)。這時候?qū)τ谄髽I(yè)而言最好的方式就是謹慎擴產(chǎn)；對于居民而言最好的方式就是增加儲蓄。

所以我們可以看到居民傾向于更多儲蓄的占比在2020年之后出現(xiàn)了一個明顯的跳升。2022年1季度央行儲戶調(diào)查報告顯示傾向于“更多儲蓄”的居民占 54.7%，比上季增加 2.9 個百分點，相比于2019年末更是上升了9 個百分點。

在3月疫情強化了國內(nèi)面臨的需求收縮、供給沖擊以及預期轉弱三重壓力的時候，要想推動國內(nèi)經(jīng)濟好轉，政策無疑需要進一步發(fā)力。這一點在昨天的國常會公告上也體現(xiàn)得十分明顯。

對于3月29日的國常會我們可以重點關注這么幾點。

第一，再度強調(diào)穩(wěn)增長?！耙Ф繕瞬环潘桑逊€(wěn)增長放在更加突出的位置”等表述再度明確了今年要實現(xiàn)5.5%左右的增速目標。

在國內(nèi)疫情反復，海外不確定性加強的時候，要實現(xiàn)5.5%左右的經(jīng)濟增速就必然意味著后續(xù)政策會出臺更多的刺激政策為經(jīng)濟保駕護航。

比如基建會成為本輪穩(wěn)增長的重要抓手。此次常委會也明確表示要在5月底前將提前批專項債發(fā)行完畢，今年下達的額度在9月底前發(fā)行完畢。同時額度向償債能力強、項目多儲備足的地區(qū)傾斜。

對基建后續(xù)發(fā)力的樂觀預期也能夠解釋在疫情沖擊下，3月建筑業(yè)業(yè)務活動預期指數(shù)依舊處于高位的現(xiàn)實（為60.3%）。

另外，在疫情沖擊以及通脹壓力加大的時候，減稅降費等支持措施也不會缺席。

第二，政策宜早不宜遲。國常會表示“一季度、上半年保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行，對實現(xiàn)全年目標至關重要”、“穩(wěn)定經(jīng)濟的政策早出快出”。

一季度的經(jīng)濟因為3月爆發(fā)的疫情可能表現(xiàn)的不會那么樂觀。這也就意味著為了降低疫情的影響，推動上半年經(jīng)濟平穩(wěn)運行，后續(xù)幫扶性政策會加快出臺。

另外，政策也再次強調(diào)了“不出不利于穩(wěn)定市場預期的措施，制定應對可能遇到更大不確定性的預案”。

這在一定程度上也意味著后續(xù)政策的重心會在穩(wěn)增長上，對其他行業(yè)的治理力度會更加的輕柔。

最后總結一下3月PMI的數(shù)據(jù)。

第一，疫情成為目前國內(nèi)經(jīng)濟增長的最大擾動項。疫情導致當?shù)毓芸卮胧┶厙?，實體需求減少，企業(yè)臨時減產(chǎn)停產(chǎn)并向上下游企業(yè)蔓延等同時沖擊了國內(nèi)正常的生產(chǎn)和需求秩序。同時，疫情的不確定性打斷了實體部門逐漸修復的樂觀預期。經(jīng)濟面臨的三重壓力被進一步強化。

但是我們也要看到國內(nèi)防疫經(jīng)驗豐富，深圳等地已經(jīng)率先進入了動態(tài)清零時期，生產(chǎn)在穩(wěn)步修復。后續(xù)國內(nèi)疫情有望得到有效控制。

第二，海外地緣政治沖突加劇對國內(nèi)經(jīng)濟修復造成擾動。輸入性通脹壓力下，上游原材料成本價格給中下游企業(yè)造成了不小的成本壓力，企業(yè)開始減少原材料補庫。

后續(xù)需要關注海外地緣政治沖突的演變，以及國內(nèi)保供穩(wěn)價政策的持續(xù)推進情況。另外可以關注政策將如何平衡穩(wěn)增長帶來的上游通脹壓力。

第三，政策穩(wěn)增長動力十足。在面對復雜嚴峻的國際形勢以及國內(nèi)疫情反復強化三重壓力的時候，國常會等再度強調(diào)穩(wěn)增長。后續(xù)預計政府會出臺相關積極的政策來為經(jīng)濟保駕護航，同時不出不利于穩(wěn)定市場預期的措施。市場也應該進一步認識到政府要實現(xiàn)5.5%左右增速目標的決心和定力。