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宋雪濤:人民幣匯率可能出現(xiàn)關(guān)鍵走貶

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時間:2022-04-22 09:11:56 來源:天風證券 作者:宋雪濤

4月第4周各大類資產(chǎn)性價比和交易機會評估:


權(quán)益——上海疫情對供應鏈的影響沒有明顯緩解


債券——流動性環(huán)境維持極度寬松狀態(tài)


商品——多空交織,油價維持高波動


匯率——美債實際利率接近轉(zhuǎn)正,人民幣匯率可能出現(xiàn)關(guān)鍵走貶


海外——核心通脹環(huán)比增速持續(xù)回落,預示美債利率正位于頂部


圖1:4月第3周各類資產(chǎn)收益率(%)



資料來源:WIND,天風證券研究所


圖2:4月第4周國內(nèi)各類資產(chǎn)/策略的風險溢價



資料來源:WIND,天風證券研究所


圖3:4月第4周海外各類資產(chǎn)/策略的風險溢價



資料來源:WIND,天風證券研究所


注:權(quán)益風險溢價表示股票的風險收益比,風險溢價越高代表風險收益比越高;


流動性溢價為市場對于當前流動性松緊程度的價格映射;


流動性預期為市場對于遠期流動性松緊程度的預期。


1、權(quán)益:上海疫情對供應鏈的影響沒有明顯緩解


經(jīng)濟方面,核心是上海疫情對供應鏈的影響。根據(jù)克拉克森研究的數(shù)據(jù)顯示,上海港的集裝箱船在港數(shù)量于3月中下旬攀升,最高值較月初增長約14%;但經(jīng)過快速運營調(diào)整,近期上海港集裝箱船在港數(shù)量已回落至常態(tài)。不過較嚴格的管控可能導致進出港的陸路運輸仍然存在堵點。整車貨運指數(shù)雖處在低位,但已開始小幅回暖至四月初水平,國內(nèi)執(zhí)行航班數(shù)量繼續(xù)下滑。整體來看,上海疫情對供應鏈的短期壓力沒有明顯緩解。


政策方面,4月15日央行宣布降準但沒有降息,流動性已經(jīng)足夠充裕,貨幣放松效果需要依賴信用擴張,但疫情和房地產(chǎn)仍然是約束乘數(shù)的主要因素。后續(xù)就業(yè)紓困等對沖政策加碼的必要性較高。


A股市場仍處在下行通道,Wind全A回調(diào)2.46%。成長股領(lǐng)跌,大幅回落7.24%,金融股和周期股小幅收跌1.10%、1.90%,消費股止跌回彈上調(diào)0.50%。大盤股表現(xiàn)持續(xù)占優(yōu)中盤股,大盤股(上證50和滬深300)表現(xiàn)與上周基本持平,中盤股(中證500)下跌2.46%(見圖1)。


大盤股(上證50和滬深300)的短期交易擁擠度出現(xiàn)小幅反彈(20%和15%分位),中盤股(中證500)的短期擁擠度維持在歷史低位(15%分位)。寬基指數(shù)的擁擠度從高到低的排序是:上證50>中證500>滬深300。以滬深300作為基準的A股情緒指數(shù)較上周出現(xiàn)明顯回升,情緒回溫至【較悲觀】水平(20%分位)。


4月第3周,金融股的短期的擁擠度走出極端超賣區(qū)間(36%分位),周期股和消費股的短期擁擠度出現(xiàn)小幅回升(19%分位和21%分位);成長股的短期擁擠度仍處在下行通道,目前超賣幅度較為極端(9%分位)。短期擁擠度從高到低的排序是:金融>消費>周期>成長。


目前一級行業(yè)整體交易擁擠度偏低,30個行業(yè)交易擁擠度分位數(shù)平均值維持在24%分位。一級行業(yè)中只有煤炭(92%分位)、地產(chǎn)(85%分位,繼續(xù)上升8%分位)、建筑(62%分位)、農(nóng)林牧漁(51%分位)四個行業(yè)交易擁擠度在中性上方;汽車、電子、電新、機械、計算機、食品飲料、國防軍工和家電交易擁擠度排名靠后,持續(xù)處在5%分位以下,超賣幅度較為極端,技術(shù)上看,短期盈虧比較高。


Wind全A的風險溢價小幅上行,目前估值水平處于【便宜】區(qū)間(見圖2)。上證50與滬深300的估值處于【便宜】水平,中證500的估值維持【很便宜】水平,賠率處在歷史高點附近。金融估值維持【很便宜】(89%分位),周期估值【很便宜】(92%分位),成長估值【便宜】(82%分位),消費估值【中性偏便宜】(61%分位)。風險溢價從高到低的排序是:周期>金融>成長>消費。


4月第3周,北向資金周度由凈流出轉(zhuǎn)為小幅凈流入28.78億,貴州茅臺、中國建筑和陽光電源凈流入規(guī)??壳?。南向資金凈流入56.36億港幣,恒生指數(shù)的風險溢價小幅下降,性價比中性偏高。


2、債券:流動性環(huán)境維持極度寬松狀態(tài)


4月15日,央行降準0.25%,同時對沒有跨省經(jīng)營的城商行和存款準備金率高于5%的農(nóng)商行再多降準0.25%,共計釋放長期資金約5300億元。0.25%的降準幅度是首次,但考慮到這次降準沒有提到置換MLF到期,凈投放量仍然可觀。央行提到的后續(xù)貨幣約束有聯(lián)儲處于緊縮周期和國內(nèi)通脹高于預期兩個因素。未來貨幣政策仍有降息的空間,在出口走弱之前,貿(mào)易盈余仍然支撐人民幣匯率維持強勢,給貨幣政策以我為主的底氣。3月社融總量略超預期,但結(jié)構(gòu)仍然較差,沖量痕跡明顯,短期信用擴張的主要約束仍在疫情上。


4月第3周,央行公開市場操作凈投放200億,資金面保持平穩(wěn),流動性溢價維持在低位(10%分位),目前處于【極寬松】水平。中長期流動性預期停留在中性位置(50%分位),反映市場對未來流動性環(huán)境的預期中性,對貨幣進一步寬松保持觀望態(tài)度。4月第3周,1M與3M的FR007利率互換價格繼續(xù)回落,隨著疫情影響的深化,對二季度降息預期逐漸增強。


4月第3周,期限價差仍處于中位數(shù)下方(41%分位),久期策略性價比中性略偏低。信用溢價小幅回落至中位數(shù)附近(55%分位),高評級信用債估值較便宜(信用溢價回落至73%分位),中低評級信用債估值偏貴(信用溢價維持37%分位),評級利差快速收斂至歷史較低位置。


4月第3周,債券市場的情緒持續(xù)升溫。利率債的短期擁擠度連續(xù)三周大幅回升,目前已經(jīng)來到中位數(shù)附近(48%分位)。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的短期交易擁擠度有所反彈,但超賣幅度仍較為極端(14%分位)。信用債的短期擁擠度上行至中低位置(29%分位)。


3、商品:多空交織,油價維持高波動


能源品:IEA預估4月俄羅斯原油減量150萬桶/日,5月將增加到300萬桶/日。部分貿(mào)易商例如Vitol后期也會逐步減少對俄羅斯原油的進口量。俄烏沖突延續(xù),歐盟可能制裁俄羅斯原油使市場對供給的擔憂情緒持續(xù),國際油價上漲。


4月第3周,布倫特油價大幅收漲8.64%,油價重回110美元/桶上方。美國原油產(chǎn)能利用率小幅下降,產(chǎn)量與上周持平(1180萬桶/天),原油庫存(不含戰(zhàn)略儲備)雖仍處2014年以來低位,但絕對水平仍在小幅回升。美國政府宣布結(jié)束長達15個月的租賃禁令,恢復在聯(lián)邦土地上進行油氣鉆探開采的租契銷售。IEA下調(diào)全年的原油需求預期。


俄烏戰(zhàn)爭對俄羅斯油氣出口的影響仍在“等待靴子落地”,高波動、定價體系分裂、布油價格中樞上升成為油價的階段性特征。


基本金屬:4月第3周,LME銅全周基本收平,錄得10332美元/噸。COMEX銅的非商業(yè)持倉擁擠度明顯回落(60%分位),市場情緒中性偏樂觀。有色金屬價格多數(shù)上漲,滬鋁收漲1.99%,滬鎳止跌回彈,大幅上行9.91%。


貴金屬:4月第3周,倫敦現(xiàn)貨金價小幅上漲1.41%,收于1974.4美元。COMEX黃金的非商業(yè)持倉擁擠度維持35%分位,市場情緒偏中性偏悲觀。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量出現(xiàn)明顯回落。


4月第3周,農(nóng)產(chǎn)品、能化品和工業(yè)品的風險溢價都處于歷史低位,估值【貴】。


4、匯率:美債實際利率接近轉(zhuǎn)正,人民幣匯率可能出現(xiàn)關(guān)鍵走貶


4月第3周,10年期美債實際利率迅速上行9bp至-0.06%,這也是疫情爆發(fā)以來首次接近轉(zhuǎn)正。我們的實際利率模型預測,如果年內(nèi)美聯(lián)儲加息六次以上(每次25bp),10Y TIPS利率可能升至0.3%。實際利率的快速上升對高金融屬性資產(chǎn)(成長股、數(shù)字貨幣、黃金)價格形成抑制,對非美貨幣的匯率形成沖擊。


美元指數(shù)強勢上漲0.68%,升破100美元關(guān)口,創(chuàng)2020年4月以來新高。避險情緒逐漸降溫之后,實際利率上升為美元指數(shù)的強勢提供了持續(xù)的支撐。聯(lián)儲落后通脹曲線較多,5-6月的FOMC存在超預期收緊的可能。我們的美元模型預測5月底之前美元指數(shù)的高點可能在100-105附近。


4月第3周,美元兌人民幣匯率小幅上行0.12%至6.3711。人民幣的短期交易擁擠度維持在13%分位,看多情緒降溫到低位。人民幣性價比下行至歷史極低水平(4%分位),處在2008年以來的最低位置。


經(jīng)常賬戶盈余是支撐前期人民幣匯率穩(wěn)定的關(guān)鍵因素,如果在內(nèi)外疫情防控策略差異下,出口份額回落,人民幣匯率可能出現(xiàn)關(guān)鍵走貶。中美利差倒掛只是中美貨幣政策和經(jīng)濟周期錯位的結(jié)果,不是決定匯率走勢的原因。根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)顯示,海外資金持續(xù)三周凈流入中國市場(包括中國香港),但絕對水平有所下降,金融市場現(xiàn)金流對人民幣的中性利好。


圖4:如果在內(nèi)外疫情防控策略差異下,出口份額回落,人民幣匯率可能出現(xiàn)關(guān)鍵走貶



資料來源:WIND,天風證券研究所


5、海外:核心通脹環(huán)比增速持續(xù)回落,預示美債利率正位于頂部


3月美國CPI同比錄得8.5%,再次創(chuàng)新高。通脹高企的主要貢獻仍是受俄烏沖突影響較大的能源價格。3月核心通脹環(huán)比增速連續(xù)下降(環(huán)比0.3%,前值0.5%),其中核心商品的價格環(huán)比下降較快(環(huán)比-0.4%,前值0.4%)。剔除能源和食品后的商品價格走弱體現(xiàn):一是油價對其他商品需求的擠占開始顯現(xiàn);二是供應鏈問題在Omicron疫情結(jié)束后已經(jīng)有所緩解。


CME美聯(lián)儲觀察顯示,期貨隱含的全年加息次數(shù)預期有小幅下降,但仍維持在10次左右,5月加息50bp的概率由前一周的81%上升至91%,5-6月兩次加息會議加息100bps的概率進一步推升至68.7%附近。


4月第3周,10年期美債名義利率在實際利率的推動下繼續(xù)上行11bp至2.83%;10年期盈虧平衡通脹預期(BEI)回升至2.89%;美債期限溢價連續(xù)兩周小幅走高(23%分位),4月初,2Y*10Y國債一度倒掛,目前已經(jīng)重新走闊到近40bps,主要是長端受縮表預期的增強而走高。


美元流動性溢價在在岸流動性的帶動下進一步回落(52%分位),流動性環(huán)境向中性靠近。美國在岸流動性市場明顯放松(流動性溢價迅速回落至極低位置),離岸美元流動性溢價維持在歷史高位(91%分位),但已有所松動。信用溢價小幅上行(31%分位),美國投機級與投資級的信用溢價均有所回升(22%分位和40%分位),目前美債信用環(huán)境仍然處在較寬松區(qū)間內(nèi)。


4月第3周,道瓊斯工業(yè)、納斯達克指數(shù)和標普500均錄得跌幅。但在美債利率快速上行的拖累下,三大美股指的風險溢價連續(xù)三周回落:標普500和納斯達克的風險溢價降至較低位置(20%分位、22%分位),估值偏貴;道瓊斯風險溢價小幅下行(8%分位),估值極貴。美股分母端的利空定價時間較長也較充分,未來需要關(guān)注美股業(yè)績拐點,分子端的利空可能沖擊美股當前的脆弱性。

責任編輯:李燁

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