1. 股票回購(gòu)的基本概念介紹

1.1 什么是股票回購(gòu)？

股票回購(gòu)指的是上市公司利用現(xiàn)金等方式，從股票市場(chǎng)上回購(gòu)本公司發(fā)行在外一定數(shù)額的股票的行為，這將減少企業(yè)流通在外的股票數(shù)量，從而達(dá)到市值管理、股權(quán)激勵(lì)、穩(wěn)定股價(jià)等積極作用。

企業(yè)回購(gòu)股票的資金來(lái)源主要有兩個(gè)：一是內(nèi)部資金，包括企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)獲得的凈利潤(rùn)或者政府減稅、返稅等現(xiàn)金來(lái)源，以及企業(yè)原有的留存收益等自有資金；二是外部資金，通過(guò)發(fā)債等方式借錢加杠桿實(shí)現(xiàn)股份回購(gòu)。

股票回購(gòu)最早起源于美國(guó)資本市場(chǎng)，特別是在上世紀(jì)80年代之后得到了快速發(fā)展。此前由于西方歐美等國(guó)家提倡保持公司資本的理論，同時(shí)回購(gòu)行為本身存在著市場(chǎng)操縱的嫌疑，很少有公司進(jìn)行股票回購(gòu)，直至20世紀(jì)80年代，股票回購(gòu)才開(kāi)始逐漸發(fā)展。在經(jīng)過(guò)了超過(guò)40年的發(fā)展后，目前股票回購(gòu)已經(jīng)成為發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)一種常用的手段，被廣泛運(yùn)用于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提升公司價(jià)值，或者是在公司股價(jià)被低估時(shí)傳遞積極信號(hào)。

1.2 股票回購(gòu)常見(jiàn)的四種方式

根據(jù)回購(gòu)價(jià)格確定方式的不同，股票回購(gòu)一般可以分為公開(kāi)市場(chǎng)操作、現(xiàn)金要約回購(gòu)、協(xié)議回購(gòu)和可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)回購(gòu)四種基本方式。

公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)是當(dāng)前美國(guó)市場(chǎng)中較為流行的一種股票回購(gòu)方式，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)股票的上市公司將直接在公開(kāi)市場(chǎng)上按照當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行股票回購(gòu)。在該方式下的股票回購(gòu)較為靈活，上市公司能夠根據(jù)自身情況，自由決定回購(gòu)的時(shí)間、回購(gòu)的數(shù)量等因素，而且在這一方式下進(jìn)行的股票回購(gòu)不需要支付額外的溢價(jià)。

另一種較為普遍的股票回購(gòu)方式是要約回購(gòu)。上市公司通過(guò)要約回購(gòu)股票的定價(jià)方式一般有兩種，一是使用固定價(jià)格在約定期限內(nèi)向股東發(fā)出要約以購(gòu)買一定數(shù)量的股票，上市公司一般是在短期內(nèi)需要大量公司股票的情況下選擇該種定價(jià)方式，但短期內(nèi)需求的大幅升高會(huì)導(dǎo)致回購(gòu)股票需要支付一定的溢價(jià)。要約回購(gòu)下的另一種定價(jià)方式是荷蘭式拍賣回購(gòu)，此種方式將在回購(gòu)價(jià)格方面給予公司更大的靈活性，因此也被廣泛采用。在荷蘭式拍賣回購(gòu)中，上市公司制定回購(gòu)價(jià)格的范圍和計(jì)劃回購(gòu)的數(shù)量，隨后股東表示在價(jià)格區(qū)間范圍內(nèi)某一水平下愿意出售的股票數(shù)量，最后上市公司將匯總所有股東意愿并按照從低到高價(jià)格排序進(jìn)行股票回購(gòu)，直至達(dá)到上市公司既定的回購(gòu)數(shù)量。

與公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)和要約回購(gòu)相比，協(xié)議回購(gòu)的透明度較低。因?yàn)樵趨f(xié)議回購(gòu)方式下，上市公司直接與部分股東進(jìn)行私下協(xié)議，按照協(xié)議商定的價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行股票回購(gòu)。這種方式在定價(jià)、交易時(shí)間以及支付方式等方面均較為自由，而且通常來(lái)看協(xié)議價(jià)低于市場(chǎng)價(jià)。

可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)回購(gòu)是一種特殊的股票回購(gòu)的方式，實(shí)施股票回購(gòu)的公司給予股東在一定期限內(nèi)可以以特定價(jià)格向公司出售其股票的權(quán)利，而且該權(quán)利一旦形成，就可以同依附的股票分離并進(jìn)行交易。上市公司向其股東發(fā)行可轉(zhuǎn)讓出授權(quán)，不愿意出售股票的股東可以單獨(dú)出售該權(quán)利，以滿足各類股東的不同訴求。

1.3 為什么要進(jìn)行股票回購(gòu)？

股份回購(gòu)能夠帶來(lái)的好處是多方面的。從公司整體來(lái)看，不論是使用內(nèi)部還是外部資金回購(gòu)股份均可以改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、并減少對(duì)公司管理層的監(jiān)督及約束成本，使用發(fā)債回購(gòu)股份的方式還能夠利用負(fù)債的稅盾效應(yīng)實(shí)現(xiàn)合理避稅，并促使管理層專注于企業(yè)的債務(wù)償還以及長(zhǎng)期可持續(xù)經(jīng)營(yíng)。而對(duì)于那些在股票回購(gòu)計(jì)劃中賣出股票的股東來(lái)說(shuō)，他們可以賣出股票獲得流動(dòng)性，此外與直接派發(fā)現(xiàn)金股息相比，由于資本所得一般不征稅或稅率較低，通過(guò)股票回購(gòu)派發(fā)股利的方式能夠?qū)崿F(xiàn)有效的避稅。在企業(yè)實(shí)行回購(gòu)計(jì)劃后仍然持有股票的股東同樣也能夠受益。由于完成股票回購(gòu)后企業(yè)的凈資本將明顯減少，在其他條件不變的情況下，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率、每股盈利、以及每股凈資產(chǎn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)都將出現(xiàn)顯著的提升。對(duì)上市公司股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行分類的話，我們也可以歸為以下四個(gè)類別，一是財(cái)務(wù)動(dòng)因，二是信號(hào)傳遞訴求，三是減少委托代理風(fēng)險(xiǎn)，四是增加公司控制權(quán)防止惡意收購(gòu)。

上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)的財(cái)務(wù)動(dòng)因主要與其資本結(jié)構(gòu)以及股利政策相關(guān)，上市公司往往出于提高每股盈利、改善資本結(jié)構(gòu)以及增加股東財(cái)富效應(yīng)等與財(cái)務(wù)相關(guān)的原因進(jìn)行股票回購(gòu)。具體來(lái)看，股票回購(gòu)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)相關(guān)因素的改善主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：

第一，提升公司每股盈利。由于回購(gòu)會(huì)減少上市公司在外流通股數(shù)量，因此在計(jì)算每股盈利時(shí)由于分母的減少，將直接帶來(lái)EPS的上升，這或許也將提高公司股價(jià)。

第二，實(shí)現(xiàn)股利避稅，增加上市公司的股東財(cái)富。由于現(xiàn)金股利的稅率高于資本利得稅稅率，通過(guò)采用股票回購(gòu)而不是發(fā)放股利的方式對(duì)股東現(xiàn)金返還能夠幫助股東實(shí)現(xiàn)合理避稅。在中國(guó)，個(gè)人投資者持股期限在一個(gè)月以內(nèi)的股息紅利所得全額計(jì)入應(yīng)納稅所得額，實(shí)際稅負(fù)為20%，但資本利得暫免征收所得稅。

第三，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，通過(guò)稅盾效應(yīng)提高公司價(jià)值。不論以何種方式進(jìn)行股票回購(gòu)，都將降低公司的所有者權(quán)益，而發(fā)債回購(gòu)甚至還會(huì)增加公司的債務(wù)，從而提高公司的財(cái)務(wù)杠桿率，產(chǎn)生杠桿效應(yīng)。因此對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿較低的公司來(lái)說(shuō)，這不僅能夠優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，還能夠利用融資利息帶來(lái)的稅盾效應(yīng)實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的提升。

第四，股票回購(gòu)具有較高的財(cái)務(wù)靈活性。上市公司向股東返還現(xiàn)金的方式一般有發(fā)放現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)兩種方式，但發(fā)放現(xiàn)金股利的方式通常會(huì)使股東對(duì)未來(lái)股利形成預(yù)期，這就要求公司需要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。而股票回購(gòu)是偶爾發(fā)生的，上市公司在股票回購(gòu)方式下能夠相對(duì)自由地選擇回購(gòu)的金額、數(shù)量、時(shí)間等，相比于股票回購(gòu)方式具有很大的財(cái)務(wù)靈活性。

股票回購(gòu)的信號(hào)傳遞訴求主要是基于信息不對(duì)稱假設(shè)，上市公司通過(guò)股票回購(gòu)能夠向市場(chǎng)傳遞公司股價(jià)被低估的信號(hào)，因?yàn)橹挥性诠菊J(rèn)為自己股票價(jià)格被低估的情況下才會(huì)進(jìn)行股票回購(gòu)。通過(guò)這種方式向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，對(duì)公司的短期經(jīng)營(yíng)收益具有正面的影響。

股票回購(gòu)還有助于減少委托代理風(fēng)險(xiǎn)。由于上市公司的管理權(quán)和所有權(quán)分離，而代理人和委托人目標(biāo)并不完全一致，可能存在委托人無(wú)法清楚認(rèn)識(shí)代理人的目標(biāo)偏失，進(jìn)而造成委托人利益受損的情況。特別是在公司自由現(xiàn)金流較為充裕的情況，公司管理層可能會(huì)出于自身利益而進(jìn)行過(guò)度投資或消費(fèi)，從而侵占公司股東的利益。這種情況下，公司通過(guò)股票回購(gòu)將現(xiàn)金返還給股東，既提高了現(xiàn)金流的使用效率也能夠降低代理成本，減少委托代理風(fēng)險(xiǎn)。

通過(guò)股票回購(gòu)增加控制權(quán)、防止股權(quán)稀釋以及惡意收購(gòu)也是上市公司股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)之一。上世紀(jì)80年代隨著美國(guó)杠桿并購(gòu)浪潮的興起，惡意收購(gòu)活動(dòng)也逐漸增加。為了防止公司被惡意收購(gòu)，上市公司紛紛通過(guò)回購(gòu)股票來(lái)達(dá)到提高股價(jià)、減少在外流通股、抵御敵意收購(gòu)的目的。雖然現(xiàn)在惡意收購(gòu)的情況有所減少，但將回購(gòu)的股票用于管理層的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃也有助于避免股權(quán)稀釋。

2. 股票回購(gòu)的財(cái)務(wù)處理問(wèn)題

2.1 股票回購(gòu)后注銷與否的區(qū)別

對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，在股票回購(gòu)?fù)瓿珊蠊究梢詫⑺刭?gòu)的股票注銷，也可以將回購(gòu)的股票作為“庫(kù)存股”保留。

被公司保留的“庫(kù)存股”仍然屬于已發(fā)行的股票，由公司自己持有，并且可以在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間再向市場(chǎng)出售、發(fā)行可轉(zhuǎn)債或者作為對(duì)員工的激勵(lì)等。但“庫(kù)存股”的特性類似于未發(fā)行的股票，“庫(kù)存股”沒(méi)有投票權(quán)，也不具備分紅的權(quán)利，甚至在公司破產(chǎn)后也不能變現(xiàn)，因此，“庫(kù)存股”也不參與每股收益、凈資產(chǎn)收益率以及每股凈資產(chǎn)等指標(biāo)的計(jì)算。

所以在股票回購(gòu)?fù)瓿珊?，不論有沒(méi)有注銷所回購(gòu)的股票，都不會(huì)影響每股收益、每股凈資產(chǎn)以及凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)，因?yàn)榧词棺鳛椤皫?kù)存股”保留，這些股票也不會(huì)參與這些指標(biāo)的計(jì)算。從這個(gè)角度來(lái)看，對(duì)公司來(lái)說(shuō)，注銷和不注銷所回購(gòu)的股票并不會(huì)存在較大的差異。

但在多數(shù)情況下，企業(yè)回購(gòu)股票完成后都會(huì)選擇將回購(gòu)的股票作為“庫(kù)存股”保留。我們統(tǒng)計(jì)了標(biāo)普500成分股中資產(chǎn)負(fù)債率最高的50家公司股票回購(gòu)后的處理情況，其中有30家上市公司選擇了回購(gòu)股票并保留了“庫(kù)存股”，另外20家上市公司選擇注銷所回購(gòu)的股票或未進(jìn)行股票回購(gòu)。

企業(yè)之所以傾向于保留“庫(kù)存股”，主要是因?yàn)椤皫?kù)存股”本身能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)一定的積極意義。

一是在融資方面能夠?yàn)楣咎峁┏渥愕撵`活性，降低融資成本。由于“庫(kù)存股”仍然屬于已發(fā)行的股票，公司在存在融資需求時(shí)可以出售“庫(kù)存股”；與配股或者增發(fā)新股相比，出售“庫(kù)存股”獲得資金的成本更低，不僅能夠節(jié)省發(fā)行股票相關(guān)的監(jiān)管及中介成本費(fèi)用，并且可以在市場(chǎng)允許的情況下避免折價(jià)發(fā)售。

二是有利于員工或管理層激勵(lì)計(jì)劃等的實(shí)施?！皫?kù)存股”是企業(yè)向員工及管理層發(fā)放股權(quán)激勵(lì)的重要的股票來(lái)源之一，因此對(duì)于美股上市公司來(lái)說(shuō)，保留“庫(kù)存股”能夠?yàn)槠鋵?shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃等提供便利，避免因缺乏足夠的股份來(lái)源導(dǎo)致激勵(lì)計(jì)劃無(wú)法實(shí)施的情況。

三是為公司并購(gòu)活動(dòng)提供便利、防止公司遭受敵意收購(gòu)。通過(guò)庫(kù)存股換股的方式進(jìn)行兼并收購(gòu)能夠?yàn)楣镜牟①?gòu)行為提供一定的靈活性；此外，回購(gòu)后保留“庫(kù)存股”行為也能防止公司被惡意收購(gòu)，一方面回購(gòu)?fù)粕蓛r(jià)導(dǎo)致收購(gòu)方難度增加，另一方面，“庫(kù)存股”能夠補(bǔ)充公司在外流通的股份數(shù)量，為公司應(yīng)對(duì)惡意收購(gòu)提供緩沖時(shí)間。

四是有利于股票價(jià)格的穩(wěn)定。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)了非理性的波動(dòng)時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)調(diào)節(jié)在外流通股票的供給來(lái)平抑價(jià)格的波動(dòng)，穩(wěn)定股價(jià)，避免公司因?yàn)槭袌?chǎng)情緒等非理性因素受到較大的影響。

2.2 回購(gòu)如何導(dǎo)致企業(yè)凈資產(chǎn)為負(fù)？

股票回購(gòu)能夠帶來(lái)的好處中，非常重要的一條是，回購(gòu)股票能夠提高EPS和公司整體的ROE，這主要是因?yàn)榛刭?gòu)股票會(huì)減少企業(yè)的凈資本，分母的明顯下降會(huì)帶來(lái)包括EPS以及ROE在內(nèi)的顯著提升。在更為夸張的情況下，部分美股上市公司采取了發(fā)債回購(gòu)的形式回購(gòu)大量的已發(fā)行股份，造成負(fù)債總額大于資產(chǎn)總額、而凈資產(chǎn)為負(fù)值的情況。在這種情況下，ROE、PB這些傳統(tǒng)指標(biāo)全部失效。

那么美國(guó)的這些上市公司是如何通過(guò)回購(gòu)使得凈資產(chǎn)為負(fù)的呢？這背后最主要的原因還是在于財(cái)務(wù)報(bào)表中權(quán)益資產(chǎn)賬面價(jià)值與二級(jí)市場(chǎng)中股票市值存在著巨大的差異，二級(jí)市場(chǎng)上的股票價(jià)格并不會(huì)在資產(chǎn)負(fù)債表里得到反映，所以股票的賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值是不對(duì)等的。企業(yè)在進(jìn)行回購(gòu)時(shí)，主要參考的是股票的市場(chǎng)價(jià)值，因此回購(gòu)股票的成本往往會(huì)相對(duì)賬面價(jià)值存在溢價(jià)。因此不論是回購(gòu)后轉(zhuǎn)入庫(kù)存股、在計(jì)算股東權(quán)益時(shí)作為抵減項(xiàng)，又或是回購(gòu)后注銷時(shí)沖減留存收益科目，只要回購(gòu)股票成本的溢價(jià)過(guò)大，就會(huì)可能導(dǎo)致留存收益科目轉(zhuǎn)負(fù)，甚至導(dǎo)致公司整體的凈資產(chǎn)也呈現(xiàn)出負(fù)值。

以星巴克公司為例。星巴克公布的2019財(cái)年（從2018年9月30日至2019年9月30日）年度報(bào)告中，企業(yè)總資產(chǎn)從2018財(cái)年的241.6億美元下降至192.2億美元，但總負(fù)債卻從2018財(cái)年的229.8億美元上升至254.5億美元，這意味著星巴克公司凈資產(chǎn)即所有者權(quán)益從2018財(cái)年的11.8億美元下降至2019財(cái)年的-62.3億美元。

從星巴克公司資產(chǎn)負(fù)債表中的股東權(quán)益細(xì)分科目的情況來(lái)看，2019年公司凈資產(chǎn)小于0主要的原因是留存收益科目出現(xiàn)了大幅的下降，2018財(cái)年星巴克留存收益尚有接近15億美元的余額，但到了2019財(cái)年末，留存收益大幅下降至-57.7億美元，這直接導(dǎo)致了星巴克的股東權(quán)益大幅轉(zhuǎn)負(fù)，此后公司的留存收益科目一直維持負(fù)值狀態(tài)。

而留存收益為負(fù)值的主要原因在于股票回購(gòu)。以2019財(cái)年留存收益首次轉(zhuǎn)負(fù)為例，在2019財(cái)年期內(nèi)，星巴克公司進(jìn)行了大量的股票回購(gòu)，在外發(fā)行的股本數(shù)量由2018財(cái)年的13.1億股下降至11.8億股，總股本減少了10萬(wàn)美元，資本公積減少了6.1億美元，企業(yè)回購(gòu)股票的溢價(jià)部分則沖減了高達(dá)95.2億美元的留存收益。

從所有者權(quán)益變動(dòng)情況來(lái)看，2019財(cái)年星巴克留存收益的增減主要是受到會(huì)計(jì)政策變更、凈利潤(rùn)、股票回購(gòu)以及現(xiàn)金分紅的影響。如果不考慮股票回購(gòu)的影響，會(huì)計(jì)政策變更及凈利潤(rùn)分別使得留存收益增加4.96億和35.99億美元，即使是進(jìn)行了18億美元的現(xiàn)金分紅，星巴克2019財(cái)年的留存收益仍然會(huì)較期初有所增加。但在股票回購(gòu)的影響下，星巴克2019財(cái)年的留存收益不僅沒(méi)有增加，反而大幅減少，甚至出現(xiàn)了大額負(fù)值，最終使得凈資產(chǎn)小于0。

對(duì)于回購(gòu)股票后轉(zhuǎn)入庫(kù)存股的財(cái)務(wù)處理，我們可以參考麥當(dāng)勞公司的案例。早在2016財(cái)年，麥當(dāng)勞公司的凈資產(chǎn)便已經(jīng)小于0；此后，麥當(dāng)勞仍在不斷地發(fā)債回購(gòu)流通股并轉(zhuǎn)入庫(kù)存股票，導(dǎo)致企業(yè)凈資產(chǎn)持續(xù)下降。截至2019財(cái)年末（2019年12月31日），麥當(dāng)勞公司總資產(chǎn)由上期末的328億美元上升至475億美元，同時(shí)總負(fù)債也由391億美元大幅上升至557億美元，因此，麥當(dāng)勞公司的股東權(quán)益從2018年底的-63億美元下降至了-82億美元，降至了歷史最低。2020及2021財(cái)年公司股東權(quán)益雖然有所回升，但仍然維持負(fù)值。

從股東權(quán)益的細(xì)分項(xiàng)來(lái)看，2019年麥當(dāng)勞公司股東權(quán)益持續(xù)下降的主要是因?yàn)閹?kù)存股的成本在持續(xù)上升。影響股東權(quán)益的資本公積、留存收益以及其他綜合收益科目2019財(cái)年的數(shù)值都較2018財(cái)年有所上升，股本科目維持不變，僅有備抵項(xiàng)庫(kù)存股從2018財(cái)年的-615億美元下降至-663億美元（這意味著購(gòu)買庫(kù)存股的成本從615億美元上升至663億美元），并導(dǎo)致股東權(quán)益明顯下降。2020及2021財(cái)年雖然庫(kù)存股成本還在持續(xù)上升，但由于資本公積及留存收益科目都有顯著增加，因此股東權(quán)益整體小幅回升。

根據(jù)所有者權(quán)益變動(dòng)表的情況來(lái)看，2019財(cái)年，麥當(dāng)勞公司持續(xù)回購(gòu)了2500萬(wàn)的股票，總的回購(gòu)成本達(dá)到了49.8億美元；同時(shí)使用了420萬(wàn)股庫(kù)存股完成了股票行權(quán)認(rèn)購(gòu)計(jì)劃，轉(zhuǎn)出庫(kù)存股金額1.8億美元。因此，截至2019財(cái)年末，麥當(dāng)勞公司回購(gòu)庫(kù)存股數(shù)量共計(jì)9.14億股，累計(jì)回購(gòu)庫(kù)存股的總成本從615億美元上升至663億美元，并導(dǎo)致股東權(quán)益持續(xù)下降至-82億美元。

3. 股票回購(gòu)有利于推動(dòng)股價(jià)上漲

3.1 回購(gòu)?fù)苿?dòng)股票價(jià)格上漲的主要邏輯

回購(gòu)促進(jìn)股票價(jià)格上漲的機(jī)制主要有兩個(gè)，一是上市公司通過(guò)回購(gòu)股票能夠直接增加公司股票的需求來(lái)提高股價(jià)，這也是股票回購(gòu)產(chǎn)生影響的一個(gè)最直接渠道。

事實(shí)上，自2008年金融危機(jī)以來(lái)，上市公司本身便是美股市場(chǎng)中一個(gè)非常重要的參與者。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2009年至2021年期間，權(quán)益市場(chǎng)的主要參與者中，ETF基金累計(jì)凈購(gòu)買了2.77萬(wàn)億美元的股票，美國(guó)家庭及非營(yíng)利機(jī)構(gòu)累計(jì)凈購(gòu)買了1.17萬(wàn)億美元，而共同基金以及其他金融機(jī)構(gòu)分別累計(jì)凈出售了901億美元和2.27萬(wàn)億美元的權(quán)益資產(chǎn)。非金融企業(yè)因回購(gòu)股票而交易的金額在過(guò)去十年里出現(xiàn)了大幅飆升，僅該部分累計(jì)交易的金額便達(dá)到了近5萬(wàn)億美元的水平。

我們可以假設(shè)公司A將回購(gòu)20%的股份，并模擬其實(shí)施股票回購(gòu)前后的股票價(jià)格表現(xiàn)來(lái)研究回購(gòu)的影響。根據(jù)財(cái)務(wù)估值模型，公司市值取決于未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流或者凈利潤(rùn)等指標(biāo)，因此股票回購(gòu)的行為將不會(huì)影響公司的總市值。我們假設(shè)回購(gòu)前公司A有200億股流通股，每股價(jià)值10元，總市值為2000億元；本次A公司將回購(gòu)20%的股份，回購(gòu)后還有160億份股流通在外，由于總市值維持不變?yōu)?000億元，因此每股股票價(jià)格將上升至12.5元，即與回購(gòu)前相比，股價(jià)上升了25%。

回購(gòu)?fù)苿?dòng)股價(jià)上漲的第二個(gè)機(jī)制是通過(guò)提高上市公司EPS和整體的ROE等財(cái)務(wù)指標(biāo)。

由于公司A的回購(gòu)行為不會(huì)導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)出現(xiàn)變化，回購(gòu)前后凈利潤(rùn)均為500億元，因此在回購(gòu)后，A公司的EPS將由2.5元上升至3.125元，提升幅度為25%。

從股市整體來(lái)看也是如此，歷史數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)普500指數(shù)EPS的走勢(shì)與標(biāo)普500指數(shù)回購(gòu)規(guī)模的走勢(shì)保持高度的一致性。從走勢(shì)來(lái)看，2000年以來(lái)標(biāo)普500指數(shù)EPS與回購(gòu)規(guī)模的走勢(shì)大致經(jīng)歷了三個(gè)階段，2000年至2007年，指數(shù)EPS緩慢提升，公司回購(gòu)的規(guī)模也在不斷提升，指數(shù)回購(gòu)減少的股本數(shù)量在持續(xù)上升。2008年金融危機(jī)時(shí)期，EPS出現(xiàn)了大幅下降，公司回購(gòu)也出現(xiàn)了斷崖式的下跌。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，2010年開(kāi)始標(biāo)普500指數(shù)EPS和回購(gòu)金額都再次趨勢(shì)上升，2020年新冠疫情期間兩者同步出現(xiàn)了短暫的下降。

ROE作為投研體系中重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，在公司進(jìn)行股票回購(gòu)后也會(huì)出現(xiàn)明顯提升。以蘋(píng)果公司為例，其上市公司股票回購(gòu)在2012年以前基本是沒(méi)有的，2013年是個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，然后回購(gòu)金額開(kāi)始大幅飆升。如果單看凈利潤(rùn)增速，蘋(píng)果公司2012財(cái)年是417億美元，2021財(cái)年是947億美元，凈利潤(rùn)的年化復(fù)合增速只有9.5%。這個(gè)增速放到A股市場(chǎng)，完全看不出是一個(gè)高科技公司，更像是一個(gè)公用事業(yè)公司。但通過(guò)大量的股票回購(gòu)，蘋(píng)果公司的ROE從2013年的30%左右提高到了2021年的150%。到2021財(cái)年，蘋(píng)果公司回購(gòu)普通股的金額高達(dá)860億美元，幾乎可以抵上當(dāng)年的凈利潤(rùn)。

股票回購(gòu)不僅會(huì)提升上市公司的ROE，在更為夸張的情況下，甚至?xí)沟霉镜腞OE轉(zhuǎn)為負(fù)值。在A股市場(chǎng)中我們也經(jīng)?？吹絉OE為負(fù)的公司，這種情況都是上市公司是虧損的，所以凈利潤(rùn)（分子）是負(fù)的。而美股市場(chǎng)中，有不少公司，是因?yàn)榛刭?gòu)多了，把凈資產(chǎn)（分母）弄成了負(fù)的了。這種情況下，ROE、PB這些傳統(tǒng)指標(biāo)全部失效。下面這個(gè)表報(bào)告了麥當(dāng)勞公司從2007至2021財(cái)年股票回購(gòu)與ROE變化情況，可以開(kāi)看到，在2014年以前，公司的ROE大致在35%左右。然后開(kāi)始了大量回購(gòu)，2015年ROE到了63%，2016年以后公司的股本為負(fù)，使得ROE都是負(fù)的了。

凈資產(chǎn)為負(fù)，這在傳統(tǒng)意義的教科書(shū)上，意味著企業(yè)資不抵債，是一個(gè)瀕臨破產(chǎn)的信號(hào)，但在當(dāng)前的美股市場(chǎng)中，很多這類的公司股價(jià)卻在持續(xù)上漲。

3.2 股票回購(gòu)將會(huì)推升股價(jià)收益率

股票收益來(lái)自于股息紅利和市值變動(dòng)，市值變動(dòng)又受到盈利和估值的影響，所以從長(zhǎng)期投資的角度來(lái)看，股票收益率可以分解為股利回購(gòu)收益、股票估值和企業(yè)盈利這三個(gè)部分的影響，其中，股利回購(gòu)收益在股票總回報(bào)中占據(jù)著非常重要的地位，在美國(guó)的股票市場(chǎng)，股利回購(gòu)收益甚至可以說(shuō)是股票資產(chǎn)主要的收益來(lái)源。因此，股票回購(gòu)會(huì)對(duì)股價(jià)收益率產(chǎn)生明顯的影響，我們能看到全收益指數(shù)和普通指數(shù)的缺口會(huì)隨著回購(gòu)而增大。

自1989年初至今超過(guò)30年的投資期內(nèi)，即使經(jīng)歷了2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年金融危機(jī)這兩次重大的危機(jī)，投資美股仍然會(huì)帶來(lái)十分豐厚的回報(bào)，而其中，股利收益占據(jù)了非常重要的地位，這一點(diǎn)體現(xiàn)在標(biāo)普500全收益指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)長(zhǎng)期走勢(shì)的差距中。標(biāo)普500全收益指數(shù)在標(biāo)普500指數(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行了調(diào)整，將樣本股分紅計(jì)入了指數(shù)收益，調(diào)整后的標(biāo)普500全收益指數(shù)累計(jì)漲幅是接近30倍，而標(biāo)普500指數(shù)漲幅僅為14.2倍。

Philip U. Straehl等人（The Long-Run Drivers of Stock Returns: Total Payouts and the Real Economy, Financial Analyst Journal）對(duì)1871-2014年期間美國(guó)股市長(zhǎng)期收益率進(jìn)行了深入的研究，研究發(fā)現(xiàn)，包含公司派發(fā)的股息以及回購(gòu)股票產(chǎn)生的收益在內(nèi)，股利回購(gòu)收益能夠解釋美國(guó)股票歷史收益率的絕大部分，特別是在1970年股票回購(gòu)得到快速發(fā)展之后，回購(gòu)對(duì)提升股價(jià)收益率的影響更為顯著。1871年至2014年期間，美股實(shí)際收益率（剔除通脹后）約為7%，其中，股息收益率為4.5%，如果考慮公司回購(gòu)帶來(lái)的收益，總的股利回購(gòu)收益率將上升至4.89%，占美股實(shí)際收益率的三分之二以上。上述結(jié)論在調(diào)整美股的研究區(qū)間后仍然成立，1901年至2014年期間，美股實(shí)際收益率為6.58%，其中來(lái)自于股息收益的部分達(dá)到了4.29%，加上企業(yè)回購(gòu)部分，總的股利回購(gòu)收益率達(dá)到4.78%；1970年至2014年期間，美股產(chǎn)生的股息收益為3.03%，將企業(yè)回購(gòu)納入考慮后這一部分收益上升至4.26%，同期美股實(shí)際收益率為6.25%。

3.3 回購(gòu)后股票市凈率將較市盈率出現(xiàn)顯著變化

雖然股票回購(gòu)能夠促進(jìn)股票價(jià)格上漲，但并不一定會(huì)影響估值。更為準(zhǔn)確的說(shuō)法是，股票回購(gòu)不會(huì)影響市盈率，但是會(huì)提高市凈率，所以在上市公司大幅回購(gòu)股票后，我們會(huì)看到PB相對(duì)于PE出現(xiàn)明顯變化。

之所以出現(xiàn)這種差異，主要是在于股份回購(gòu)不會(huì)影響公司總市值以及凈利潤(rùn)，但是會(huì)導(dǎo)致權(quán)益減少，這會(huì)使得公司在市盈率維持不變的情況下市凈率出現(xiàn)明顯的上升。我們假設(shè)公司A按照市價(jià)回購(gòu)了20%的股份，回購(gòu)后公司總權(quán)益將由2000億元下降至1600億元，在公司總市值維持不變的情況下，市凈率將由原先的1倍上升至1.25倍，而由于公司凈利潤(rùn)未受到影響，市盈率將繼續(xù)維持在回購(gòu)前4倍的水平。

即使從整個(gè)市場(chǎng)角度來(lái)看，市盈率和市凈率也存在這個(gè)關(guān)系。我們對(duì)標(biāo)普500指數(shù)的市盈率與市凈率進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化，從走勢(shì)來(lái)看，隨著2010年后標(biāo)普500指數(shù)回購(gòu)金額的大幅提升，標(biāo)普500指數(shù)的PB上升幅度要明顯比PE更大，從2010年初到2022年4月 25日 ，標(biāo)普500指數(shù)的PE大概從19倍上升到了21.3倍，PB從2.0倍上升到了4.3倍。

在股票回購(gòu)下，公司股價(jià)出現(xiàn)大幅提升，但市盈率卻并未受到影響，所以我們看到目前標(biāo)普500指數(shù)的市盈率為21.3倍，在1991年以來(lái)56.9%的歷史分位數(shù)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上高估。這是因?yàn)楣镜腅PS也出現(xiàn)了相應(yīng)的提升，但事實(shí)上，對(duì)于公司價(jià)值來(lái)說(shuō)，通過(guò)股本減少帶來(lái)的EPS提升并沒(méi)有為公司創(chuàng)造更多的價(jià)值，更大程度上只是數(shù)字上的游戲。也正是因?yàn)檫@個(gè)原因，如果我們從市凈率來(lái)看，當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)市凈率為4.3倍，已經(jīng)達(dá)到1991年年初以來(lái)88.6%的歷史分位點(diǎn)了。

4. 股票回購(gòu)的潛在風(fēng)險(xiǎn)

4.1 股市回購(gòu)或?qū)?dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性下降

美股過(guò)去的十年長(zhǎng)牛是二戰(zhàn)以來(lái)美股歷史上持續(xù)時(shí)間第二長(zhǎng)的大牛市，但是卻是唯一一次在成交量明顯下降背景下走出的牛市行情。從2010年開(kāi)始，隨著指數(shù)價(jià)格的持續(xù)上漲，標(biāo)普500指數(shù)的成交量卻逐年下降，2022年3月底標(biāo)普500指數(shù)的成交量?jī)H174億，已經(jīng)降至了上世紀(jì)90年代末的水平。

導(dǎo)致美股出現(xiàn)價(jià)升量跌情況的一個(gè)重要原因是，上市公司大量回購(gòu)股票使得市場(chǎng)上的流通股份數(shù)越來(lái)越少，這也會(huì)造成市場(chǎng)流動(dòng)性的下降。以蘋(píng)果公司為例，由于2013年以來(lái)公司不斷加大回購(gòu)股票的規(guī)模，當(dāng)前市場(chǎng)上流通股數(shù)量為163.2億股，相較于2012年底的峰值水平下降了近40%。

當(dāng)然，被動(dòng)投資規(guī)模的大幅上升也是造成美股成交量大幅下降的重要原因，而美股回購(gòu)能夠強(qiáng)化牛市中被動(dòng)投資的正反饋邏輯，進(jìn)一步促進(jìn)被動(dòng)投資規(guī)模的提升。上市公司回購(gòu)股票帶來(lái)股價(jià)上升，由于被動(dòng)投資具有低費(fèi)率、牛市中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)好于主動(dòng)型基金等優(yōu)勢(shì)，投資者紛紛買入被動(dòng)型基金，增加的資金流入指數(shù)成分股，疊加上市公司持續(xù)回購(gòu)股票，進(jìn)一步推動(dòng)股指上漲，資金流入被動(dòng)投資的規(guī)模加大。這一正向反饋模式在過(guò)去十年的美股市場(chǎng)中不斷持續(xù)，所以我們看到，2009年后美股市場(chǎng)中ETF的資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)了大幅提升。

而在流動(dòng)性大幅衰減的情況下，指數(shù)上漲的趨勢(shì)一旦出現(xiàn)了扭轉(zhuǎn)，被動(dòng)投資的正反饋機(jī)制也將立即反轉(zhuǎn)，對(duì)市場(chǎng)的下跌形成推波助瀾之勢(shì)。如此大規(guī)模資金的涌出很容易造成踩踏事件，大概率將帶來(lái)非常嚴(yán)重的后果。

4.2 回購(gòu)促使上市公司將財(cái)務(wù)杠桿用到極致

回購(gòu)本身可以算是公司股利政策的一種，最近幾年的變化在于，“發(fā)債回購(gòu)”的方式受到越來(lái)越多公司的青睞，這使得上市公司把財(cái)務(wù)杠桿用到了極致。

很多上市公司通過(guò)大量回購(gòu)股份，使得凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)負(fù)、資產(chǎn)負(fù)債率上升至100%以上，形成了傳統(tǒng)意義上企業(yè)財(cái)務(wù)管理的資不抵債局面。在前面介紹回購(gòu)涉及的財(cái)務(wù)原理時(shí)舉的麥當(dāng)勞公司是一個(gè)例子，公司資產(chǎn)負(fù)債率2014年時(shí)還只有63%，2018年最高到了119%，近幾年仍然超過(guò)100%。

星巴克公司是另一個(gè)例子，2017年時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率還只有62%，2019年最高到了132%，2021年仍有117%。

美國(guó)上市公司債務(wù)杠桿率高得離譜，財(cái)務(wù)杠桿都用到了極致。僅以下表的標(biāo)普500成分股為例，資產(chǎn)負(fù)債率最高的50家公司，資產(chǎn)負(fù)債率都超過(guò)了90%。

財(cái)務(wù)杠桿與資產(chǎn)負(fù)債率是衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，也是企業(yè)信用評(píng)級(jí)體系中重要的參考因素。企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與資產(chǎn)負(fù)債率的上升必然會(huì)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上升，也勢(shì)必影響企業(yè)的信用評(píng)級(jí)。

我們統(tǒng)計(jì)了當(dāng)前美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)成分股主體公司目前的信用評(píng)級(jí)情況。數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)普500指數(shù)成分股中約八成以上的公司主體信用評(píng)級(jí)為投資級(jí)，有超過(guò)10%的企業(yè)投資主體信用評(píng)級(jí)為投機(jī)級(jí)。此外，值得注意的是，當(dāng)前投資級(jí)主體公司中，絕大部分企業(yè)的信用評(píng)級(jí)是投資級(jí)的最低等級(jí)，即Baa級(jí)，這意味著在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)大幅波動(dòng)的情況下，大部分企業(yè)或許將面臨信用評(píng)級(jí)從投資級(jí)降至投機(jī)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)。

如果將公司樣本范圍縮小至標(biāo)普500成分股中資產(chǎn)負(fù)債率最高的50家公司，可以看到公司信用評(píng)級(jí)為投機(jī)級(jí)的數(shù)量占比明顯上升。穆迪分類評(píng)級(jí)下，這50家公司中，投機(jī)級(jí)企業(yè)數(shù)量占比為23.3%，標(biāo)普評(píng)級(jí)分類下為36.2%，均要明顯高于全部標(biāo)普500成分股下的相應(yīng)分類占比。而同樣，在投資級(jí)主體公司中，Baa（穆迪投資級(jí)最低評(píng)級(jí)）或者BBB（標(biāo)普投資級(jí)最低評(píng)級(jí)）占據(jù)了絕大的比例。

大幅發(fā)債回購(gòu)對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的影響是顯著的。2015年麥當(dāng)勞的高級(jí)無(wú)擔(dān)保債券穆迪信用評(píng)級(jí)連續(xù)下降兩級(jí)，主要就是因?yàn)槠溆?jì)劃通過(guò)發(fā)債加大發(fā)放股息以及股票回購(gòu)的力度。2015年5月穆迪將麥當(dāng)勞公司高級(jí)無(wú)擔(dān)保債券評(píng)級(jí)從A2下調(diào)至A3，促成此次評(píng)級(jí)下調(diào)的部分原因在于麥當(dāng)勞計(jì)劃通過(guò)分發(fā)股利以及股票回購(gòu)加速向股東返還80億至90億美元。穆迪認(rèn)為，麥當(dāng)勞加速股票回購(gòu)以及高額派發(fā)股息的指引是其采取激進(jìn)財(cái)務(wù)政策的體現(xiàn)，這將導(dǎo)致債務(wù)水平大幅上升。2015年11月，由于麥當(dāng)勞公司宣布將通過(guò)發(fā)債提高向股東返還的金額，穆迪再次下調(diào)麥當(dāng)勞企業(yè)信用評(píng)級(jí)至Baa1。

此外，2015年標(biāo)普公司兩次下調(diào)麥當(dāng)勞評(píng)級(jí)，麥當(dāng)勞長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)從A級(jí)下降至A-再降至BBB+級(jí)，同年惠譽(yù)評(píng)級(jí)公司將麥當(dāng)勞長(zhǎng)期發(fā)行人違約評(píng)級(jí)從A級(jí)直接下調(diào)至BBB+級(jí)，并在2016年再次下調(diào)至BBB級(jí)別。

星巴克公司的經(jīng)歷也同樣如此。2017年11月，穆迪下調(diào)星巴克高級(jí)無(wú)擔(dān)保債券評(píng)級(jí)至A3級(jí)，下調(diào)原因是因?yàn)樾前涂擞?jì)劃在2018至2020年通過(guò)分紅和股份回購(gòu)的方式向股東返還150億美元，返還的資金部分將來(lái)源于額外的債務(wù)。穆迪認(rèn)為這將導(dǎo)致債務(wù)水平顯著上升以及信用指標(biāo)的實(shí)質(zhì)性惡化，因此下調(diào)星巴克公司債券評(píng)級(jí)。2018年6月，穆迪再次下調(diào)星巴克高級(jí)無(wú)擔(dān)保債券評(píng)級(jí)至Baa1級(jí)，下調(diào)原因在于星巴克決定大幅增加債務(wù)以將返還股東金額提高至250億美元。標(biāo)普與惠譽(yù)評(píng)級(jí)公司在星巴克公司決定發(fā)債回購(gòu)股份后，同樣下調(diào)企業(yè)評(píng)級(jí)，星巴克評(píng)級(jí)從A級(jí)下降至BBB+級(jí)。

當(dāng)然，債務(wù)杠桿率高本身并不是股價(jià)下跌的充分條件，但確實(shí)也埋下了企業(yè)債務(wù)違約的隱患，特別是在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，高財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)正在持續(xù)上升。

5. 美股回購(gòu)對(duì)A股的經(jīng)驗(yàn)借鑒

和美股市場(chǎng)相比，當(dāng)前A股上市公司股票回購(gòu)的規(guī)模仍然屬于極低水平。截至2022年4月26日，2021財(cái)年，美股上市公司用于回購(gòu)普通股和優(yōu)先股的金額共計(jì)達(dá)到了7.37萬(wàn)億人民幣，而同期A股上市公司股票回購(gòu)金額僅為1211億元，不足美股的2%。

不過(guò)從趨勢(shì)上來(lái)看，2018年股票回購(gòu)新規(guī)發(fā)布后，A股上市公司回購(gòu)積極性明顯提升，回購(gòu)規(guī)模大幅擴(kuò)張。2012年全年，A股僅有11家上市公司進(jìn)行了股票回購(gòu)，回購(gòu)金額累計(jì)25億元；2021年全年，A股進(jìn)行股票回購(gòu)的上市公司數(shù)量已經(jīng)上升至了994家，全年累計(jì)回購(gòu)金額達(dá)到了1211億元。

我們?cè)凇禔股歷次回購(gòu)熱潮的啟示》一文中復(fù)盤(pán)了A股歷次回購(gòu)熱潮中上市公司的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)1）低估值公司在回購(gòu)預(yù)案發(fā)布后超額收益明顯；2）公司回購(gòu)金額占總市值比例與超額收益正相關(guān)；3）公司回購(gòu)對(duì)股價(jià)長(zhǎng)期存在支撐作用。

因此不論是從理論上來(lái)看，還是從美股或者A股的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股票回購(gòu)在一定程度上的確能夠?qū)蓛r(jià)形成支撐甚至推動(dòng)股價(jià)上漲。這意味著在相同的盈利狀況下，股票回購(gòu)會(huì)對(duì)上市公司的股價(jià)產(chǎn)生利好。一方面，我們認(rèn)為，隨著未來(lái)A股上市公司進(jìn)行更多的企業(yè)回購(gòu)，公司股價(jià)上漲還有潛在空間。另一方面，今年年初以來(lái)市場(chǎng)興起了新一輪股市回購(gòu)熱潮，截至4月15日，上市公司年內(nèi)已實(shí)施的回購(gòu)金額約272億元，年內(nèi)已實(shí)施回購(gòu)的公司數(shù)量逾400家，越來(lái)越多的上市公司回購(gòu)一定程度上也凸顯了對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的信心。