第1章    鋼廠利潤(rùn)簡(jiǎn)析

在商品研究中，利潤(rùn)始終是一個(gè)研究者繞不開的話題。對(duì)生產(chǎn)企業(yè)來講，高利潤(rùn)可以刺激生產(chǎn)，增加供給，從而使得商品供需寬松，降低價(jià)格；反之，低利潤(rùn)會(huì)使企業(yè)降低開工，減少產(chǎn)量，使得商品供需偏緊，價(jià)格上漲。當(dāng)然，這是理論上的情況，實(shí)際情況下要更加復(fù)雜多變。

在黑色金屬產(chǎn)業(yè)中，高爐煉鐵是我們主要研究的內(nèi)容，因此鋼廠的盈虧情況是我們需要重點(diǎn)跟蹤的指標(biāo)。但是我們往往需要面對(duì)的一個(gè)問題是，當(dāng)鋼廠利潤(rùn)處于虧損狀態(tài)時(shí)，這種情況會(huì)持續(xù)多久？出現(xiàn)的原因是什么？有哪些修復(fù)途徑？本文回顧了近十年來鋼廠虧損的時(shí)間段，總結(jié)了每次虧損的原因和修復(fù)途徑，并對(duì)當(dāng)前的鋼廠利潤(rùn)做出分析判斷，探討可能的未來。

在開始探討前，我們先確定一下討論的對(duì)象。由于各家鋼廠的成本差異較大，很難去準(zhǔn)確錨定“虧損”這個(gè)定義。我們?cè)诖艘皇遣捎酶鞣N原料的主流現(xiàn)貨價(jià)，計(jì)算即期長(zhǎng)流程利潤(rùn)；二是采用鋼聯(lián)數(shù)據(jù)中的樣本指標(biāo)，對(duì)比得出結(jié)論。除此外我們還參考了上市公司的歷年財(cái)報(bào)，作為數(shù)據(jù)的補(bǔ)充。

圖1：鋼材利潤(rùn)（元/噸） ?撲克財(cái)經(jīng)App?

資料來源：鋼聯(lián) 南華研究

對(duì)比我們測(cè)算的長(zhǎng)流程利潤(rùn)模型和鋼聯(lián)提供的螺紋鋼利潤(rùn)數(shù)據(jù)，走勢(shì)基本保持一致，鋼聯(lián)利潤(rùn)數(shù)據(jù)可能偏高一些，我們傾向于認(rèn)為是鋼聯(lián)加入了庫(kù)存轉(zhuǎn)換的影響，例如在利潤(rùn)偏低 時(shí)，由于鋼聯(lián)的模型會(huì)以庫(kù)存的低價(jià)原料計(jì)算利潤(rùn)，因此利潤(rùn)表現(xiàn)要比我們即期計(jì)算的利潤(rùn)要高一些。

但是這不妨礙我們觀察鋼廠利潤(rùn)偏低的時(shí)間段。從我們的觀察對(duì)比來看，鋼廠虧損的時(shí)間端基本是2013~2015年的大熊市、2020年底至2021年2月前后以及2021年6月份前后這三個(gè)時(shí)間段。顯然，2015年虧損時(shí)間長(zhǎng)、虧損情況嚴(yán)重，而2020年后鋼廠的利潤(rùn)調(diào)節(jié)能力明顯變強(qiáng)，虧損時(shí)間較短且很快實(shí)現(xiàn)反彈，這其中的異同我們將在后文對(duì)比討論。

第2章  2015年鋼廠大規(guī)模虧損：全面虧損，至暗時(shí)刻

2.1 2015年：周期下行，黎明前的黑暗

圖2：黑色系商品期貨價(jià)格 & 鋼廠現(xiàn)貨毛利（元/噸）

資料來源：鋼聯(lián) 萬德 南華研究

2015年是鋼鐵行業(yè)刻骨銘心的一年。1600元/噸出頭的螺紋鋼，365元/噸的PB粉，價(jià)格低廉到當(dāng)做動(dòng)力煤燒的焦煤……，這些在當(dāng)前看來不可思議的情況，卻是當(dāng)時(shí)的真實(shí)寫照。

2015年4月中旬開始，鋼廠利潤(rùn)進(jìn)入長(zhǎng)期的虧損。除了2016年5月至2016年7月這段短暫的利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，鋼廠虧損的情況一直維持到2016年底，虧損長(zhǎng)達(dá)20個(gè)月。根據(jù)中鋼協(xié)數(shù)據(jù)，2015年，會(huì)員鋼鐵企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入2.89萬億元，同比下降19.05%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額為虧損645.34億元，上年為盈利225.89億元，虧損面為50.5%，虧損企業(yè)產(chǎn)量占會(huì)員企業(yè)鋼產(chǎn)量的46.91%。2015年全A股虧損最多的企業(yè)是武鋼股份，虧損高達(dá)75億元，巨虧下的武鋼股份也最終難逃被寶鋼股份兼并收購(gòu)的命運(yùn)。

圖3：2015年的A股上市公司虧損排行榜，前10中鋼鐵股占8席

資料來源：鋼聯(lián) 萬德 南華研究

2.2 虧損原因探究：產(chǎn)能過剩，行業(yè)低迷

首先，根本原因在于，鋼材需求低迷、鋼鐵產(chǎn)能嚴(yán)重過剩。2015年，正處于上一個(gè)地產(chǎn)周期的底部，銷售非常低迷，銷售額和投資的同比增速的底部在2015年才到達(dá)。而同時(shí)，鋼鐵產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能卻處于高位，供應(yīng)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于需求量，產(chǎn)能過剩嚴(yán)重。需求不振也導(dǎo)致鋼價(jià)持續(xù)陰跌，黑色市場(chǎng)處于長(zhǎng)期熊市中。 

圖4：黑色系商品期貨價(jià)格&鋼廠現(xiàn)貨毛利（元/噸）

資料來源：鋼聯(lián) 萬德 南華研究

其次，從價(jià)格結(jié)構(gòu)上來看，當(dāng)時(shí)螺紋鋼價(jià)格下跌的絕對(duì)值大于成本下跌的絕對(duì)值。鐵礦石和焦煤焦炭也處于產(chǎn)能過剩的階段，焦炭從 1600 跌到 600 ，跌 64% ，跌價(jià) 1000 元。鐵礦石從 967 跌到 292 ，跌 70% ，跌 670 元。螺紋鋼從 3600 元跌到 1600 元，跌 55% 。雖然成材跌的比例低，但是成本從絕對(duì)數(shù)值上只跌了 1500 元，成材價(jià)格卻跌了 2000 元，鋼廠陷入深虧。

圖5：黑色系商品期貨價(jià)格&鋼廠現(xiàn)貨毛利（元/噸）

資料來源：鋼聯(lián) 萬德 南華研究

第三，貿(mào)易商大規(guī)模倒閉，廠庫(kù)堆積，鋼廠資金回籠困難。2013年后，鋼價(jià)進(jìn)入長(zhǎng)熊市，不少鋼貿(mào)商暴雷跑路倒閉，鋼廠和鋼貿(mào)商之間爆發(fā)信任危機(jī)。尚未關(guān)閉的鋼貿(mào)商對(duì)后市也持謹(jǐn)慎態(tài)度，冬儲(chǔ)積極性極低。這導(dǎo)致鋼廠庫(kù)存持續(xù)堆積，鋼廠資金回籠困難。

圖6：重點(diǎn)鋼廠庫(kù)存圖（萬噸）

資料來源：鋼聯(lián) 萬德 南華研究

第四，銀行大規(guī)模抽貸加劇了鋼廠資金危機(jī)。由于前期鋼鐵行業(yè)的高景氣和高利潤(rùn)，大量資本涌入鋼鐵行業(yè)，鋼廠向銀行進(jìn)行了大量的融資借貸，積累了大量的債務(wù)。從鋼鐵行業(yè)的大周期來看，也正是因?yàn)殇撈笤诟呃麧?rùn)時(shí)期通過借債投入擴(kuò)張了大量產(chǎn)能，導(dǎo)致了在需求周期低谷時(shí)造成了產(chǎn)能過剩。在鋼鐵行業(yè)高景氣度時(shí)“錦上添花”的銀行，未能在低景氣度時(shí)“雪中送炭”。銀行出于對(duì)自身利益的保護(hù)，開始對(duì)虧損的鋼企進(jìn)行限貸、抽貸。2015年上半年，銀行對(duì)鋼鐵行業(yè)的抽貸量就達(dá)到900億元。特別是民營(yíng)鋼企，不僅融資成本高、融資難，被抽貸也是首當(dāng)其沖。大量被抽貸的民營(yíng)鋼企經(jīng)營(yíng)資金緊張，陷入缺資金-產(chǎn)銷不足-更缺資金的惡性循環(huán)，這最終也導(dǎo)致大量民營(yíng)鋼企的倒閉。

圖7：鋼鐵行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率圖（申萬一級(jí)行業(yè)）

資料來源：鋼聯(lián) 萬德 南華研究

第五，新環(huán)保法實(shí)施，噸鋼成本增加。2015年1月1日，史上最嚴(yán)的新《環(huán)保法》開始實(shí)施。僅僅是燒結(jié)和脫硫改造，每噸鋼就會(huì)增加 10-20 元的成本。執(zhí)行的順利估算就是會(huì)給成本造成150-200每噸的增加，這樣利潤(rùn)可能就會(huì)被壓縮。同時(shí)，環(huán)保設(shè)備需要前期改造投入，也是一筆不小的資本支出，對(duì)平均利潤(rùn)率不到 3%的鋼鐵企業(yè)而言，倍感壓力。

圖8：沙鋼2015年年報(bào)，因環(huán)保投入，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比減少2758.55萬元

資料來源：鋼聯(lián) 萬德 南華研究

此外，即使在噸鋼深度虧損500元的歷史上最嚴(yán)重的壓力情況下，鋼廠并未大幅度減產(chǎn)，這也進(jìn)一步加劇了鋼企的虧損。長(zhǎng)流程鋼廠在虧損后不選擇大規(guī)模減產(chǎn)、停產(chǎn)是多重原因的造成的。首先，高爐大規(guī)模減產(chǎn)、停產(chǎn)的代價(jià)是很高昂的，關(guān)停一次高爐的代價(jià)就在千萬級(jí)別。其次，鋼鐵廠一般是當(dāng)?shù)氐拇笃髽I(yè)，關(guān)系著當(dāng)?shù)厣锨说木蜆I(yè)，對(duì)于長(zhǎng)期減產(chǎn)、停產(chǎn)的態(tài)度謹(jǐn)慎。第三，在銀行催債還息的壓力下，鋼廠不敢貿(mào)然停產(chǎn)。雖然虧損著，但繼續(xù)生產(chǎn)還能保持一定的現(xiàn)金流，多少能還一點(diǎn)。最后，由于中國(guó)鋼鐵行業(yè)集中度低，作為鋼企集體減產(chǎn)是最佳選擇，但是對(duì)于個(gè)體鋼企而言，別人減產(chǎn)的時(shí)候自己增產(chǎn)能使得自己的利益最大化，因此鋼企陷入囚徒困境，減產(chǎn)程度有限。

圖9：2015年虧損后鋼廠有所減產(chǎn)，但幅度有限

資料來源：鋼聯(lián) 萬德 南華研究

2.3 修復(fù)途徑：過剩產(chǎn)能退出&經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

修復(fù)的第一步是虧損鋼廠的倒閉和過剩產(chǎn)能的退出。一方面是產(chǎn)業(yè)自身的優(yōu)勝劣汰，規(guī)模小、成本高的民營(yíng)鋼廠倒閉、出清。一方面是通過外在的“看不見的手”通過行政手段連兼并、重組大型國(guó)有鋼企，提高產(chǎn)業(yè)集中度。最典型的案例就是武鋼股份通過被寶鋼兼并收購(gòu)的方式組成了寶武鋼鐵集團(tuán)。我們可以看到，自2015年11月中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組正式提出“供給側(cè)改革”后，鋼價(jià)迅速反彈。雖然焦炭產(chǎn)業(yè)也在經(jīng)歷供給側(cè)改革，焦炭的價(jià)格也反彈明顯，但是絕對(duì)價(jià)格上鋼價(jià)反彈的絕對(duì)值更高。同時(shí)，鐵礦石由于是海外供給為主，供應(yīng)變化不大，價(jià)格反彈較小。因此，鋼廠利潤(rùn)在供給側(cè)改革后迅速反彈。

圖10：供給側(cè)改革后，鋼價(jià)回升迅猛

資料來源：鋼聯(lián) 萬德 南華研究

其次，鋼廠利潤(rùn)真正的走高是在地產(chǎn)周期走向復(fù)蘇之后。銷售額-投資額陸續(xù)在2015年見底，2016年后，房地產(chǎn)的主要指標(biāo)陸續(xù)由負(fù)轉(zhuǎn)正，主要城市房?jī)r(jià)拉漲，市民購(gòu)房信心和預(yù)期也迅速回升，房企銷售回款轉(zhuǎn)好，新開工面積回升。下游需求轉(zhuǎn)好，鋼廠持續(xù)去庫(kù)。

圖11：商品房各指標(biāo)的同比增速在2016年后由負(fù)轉(zhuǎn)正

資料來源：鋼聯(lián) 萬德 南華研究

第3章  2020年底~2021年中：原料崛起

對(duì)比2015年，2020年后的供需格局、產(chǎn)業(yè)格局產(chǎn)生了很大變化。如果說2015年是整個(gè)行業(yè)的至暗時(shí)刻，虧損是全產(chǎn)業(yè)鏈的普遍現(xiàn)象，那么2020年后大多是因?yàn)樵蟽r(jià)格高企，擠占了鋼材利潤(rùn)，這一現(xiàn)象在這一時(shí)間段尤為明顯，時(shí)至今日甚至愈演愈烈。

圖12：鋼材利潤(rùn)（元/噸）

?資料來源：鋼聯(lián) 南華研究

2021年后，黑色品種的波動(dòng)加劇，無論是原料還是鋼材都走出了歷史級(jí)別的行情，在這種情況下鋼廠利潤(rùn)的波動(dòng)同樣加劇。既出現(xiàn)了1200元噸的超高利潤(rùn)，也出現(xiàn)了自從2016年來少有的虧損。我們對(duì)兩個(gè)時(shí)間段分別進(jìn)行探討。

3.1 2020年12月~2021年2月底：黑色供需雙旺，原料強(qiáng)勢(shì)上行

2020年四季度，整個(gè)黑色市場(chǎng)可謂供需兩旺。從終端市場(chǎng)來看，在經(jīng)受了2019年年底的疫情打擊后，下游房地產(chǎn)迅速恢復(fù)。盡管全年的房屋新開工面積累積同比始終為負(fù)值，但是其幅度大幅收窄，房地產(chǎn)的旺盛需求一直延伸至2021年上半年。

圖13：2020年房地產(chǎn)開發(fā)面積

資料來源：鋼聯(lián) 南華研究

具體到黑色產(chǎn)業(yè)，2020年也是黑色產(chǎn)業(yè)高光的一年，粗鋼產(chǎn)量創(chuàng)下歷史新高，鐵水產(chǎn)量和螺紋鋼產(chǎn)量下半年始終維持高位，反季節(jié)性的出現(xiàn)了淡季不淡，鐵水產(chǎn)量維持在歷年高位，并且一直持續(xù)到年末，這在歷史上也是極為罕見的。

圖14：螺紋鋼產(chǎn)量 & 鐵水產(chǎn)量（萬噸）

資料來源：鋼聯(lián) 南華研究

我們知道黑色板塊中，主要的原料是鐵礦、焦煤焦炭，這三種原料在2020年底都有一波暴漲行情，侵蝕了下游鋼廠的利潤(rùn)，特別是焦煤焦炭，行業(yè)供需格局都有很大的變化，這也變相導(dǎo)致了雙焦2021年后半年的超級(jí)行情。

圖15：2020年年末焦炭期貨暴漲（元/噸）

資料來源：鋼聯(lián) 南華研究 萬德

焦煤由于2020年10月左右，禁止澳煤通關(guān)，導(dǎo)致供給端出現(xiàn)了很大缺口，這個(gè)缺口的影響幾乎一直保持到現(xiàn)在。為何澳煤如此重要？①澳煤主要出口主焦煤，低硫的主焦煤資源十分稀缺；②澳煤礦區(qū)優(yōu)質(zhì)，焦煤多位于表層，并且澳煤離中國(guó)較近，運(yùn)費(fèi)低廉；③澳煤占進(jìn)口煤數(shù)量比例高，導(dǎo)致進(jìn)口缺口比較大。

焦炭則是由于2020年的集中去產(chǎn)能導(dǎo)致的供給偏緊。由于焦化產(chǎn)業(yè)投入低，在21世紀(jì)初，受鋼鐵行業(yè)高景氣、高利潤(rùn)的影響，產(chǎn)能增長(zhǎng)極快，且多為4.3米焦?fàn)t。在2016年供給側(cè)改革前，焦炭行業(yè)嚴(yán)重供大于求，低效、高污染的產(chǎn)能占比極高。而2020年底，山東和山西集中去4.3米焦?fàn)t產(chǎn)能，階段性的出現(xiàn)了產(chǎn)能不足，供需極度緊張的情況。

圖16：焦煤進(jìn)口結(jié)構(gòu)& 焦炭供需缺口

資料來源：鋼聯(lián) 南華研究

當(dāng)然，鐵礦在這一波中也有較大漲幅。除去基本面，主要是以跟隨狀態(tài)上漲，作為驗(yàn)證，我們看到在這一波中高爐焦炭的成本增長(zhǎng)多于鐵礦。其實(shí)我們可以看到，在最近兩年中，鋼廠的虧損往往是出現(xiàn)在雙焦上漲的行情中，2020年底如此，2021年中亦是如此，雙焦供需格局的變化程度在近兩年遠(yuǎn)大于鐵礦。

圖17：長(zhǎng)流程中焦炭和鐵礦的成本占比（%）

資料來源：鋼聯(lián) 南華研究

總之，在這一波虧損中，焦炭的上漲是主因，鐵礦的上漲是次因。年后，由于焦炭的基本面的轉(zhuǎn)變（高庫(kù)存、高產(chǎn)量），焦炭出現(xiàn)一波大跌，這也給到鋼廠一些喘息的空間，但是高價(jià)的原料依然壓制了鋼廠利潤(rùn)，這種情況一直在二季度需求爆發(fā)后才出現(xiàn)了改變；換句話說，修復(fù)路徑是通過鋼價(jià)上漲來進(jìn)行的。

圖18：焦炭現(xiàn)貨價(jià)（元/噸）

資料來源：鋼聯(lián)南華研究

3.2 2021年5月~6月：政策調(diào)控下的回調(diào)

2020年底的原料暴漲行情，持續(xù)對(duì)鋼廠利潤(rùn)進(jìn)行壓縮。這一狀況直到2021年二季度需求集中爆發(fā)才得到了轉(zhuǎn)變。整個(gè)二季度需求超過市場(chǎng)預(yù)期，螺紋鋼價(jià)格創(chuàng)下歷史新高。但是除了基本面的影響，也存在著明顯的炒作情緒，市場(chǎng)資金大量涌入黑色板塊，盤面黑色品種開始大幅拉漲，這一現(xiàn)象在五一節(jié)后表現(xiàn)的特別明顯。

圖19：2021年5月份螺紋鋼行情

資料來源：鋼聯(lián) 南華研究

大宗商品的暴漲也引起了相關(guān)部門的重視，5月中旬開始，政府開始不斷喊話，黑色板塊炒作情緒降溫，以螺紋鋼為首的鋼材受情緒影響開始暴跌，鋼廠利潤(rùn)也大幅收縮，即期利潤(rùn)甚至陷入虧損。

這波下跌要分為兩個(gè)時(shí)間段來分析：①5月19日，李克強(qiáng)總理在國(guó)常會(huì)上強(qiáng)調(diào)了大宗商品保供穩(wěn)價(jià)工作。黑色板塊炒作情緒有所平息，鋼礦首當(dāng)其沖開始下跌。②6月開始后，宏觀利空有所消化，而基本面較好的原料重新開啟上漲。特別是以焦煤焦炭為例，由于我們上文提到的事件，供需格局良好，在這一整波行情中基本沒有出現(xiàn)下跌。

圖20：2021年5月~6月黑色板塊各品種漲跌情況

資料來源：鋼聯(lián) 南華研究

這一波修復(fù)則是通過下半年鐵礦的暴跌來實(shí)現(xiàn)的。2021年下半年，鐵礦迎來史上最大一波下跌，跌幅超過60%。這一方面是因?yàn)殍F礦自身基本面的變化，但更多則是由于粗鋼壓減下的限產(chǎn)嚴(yán)重影響了鐵礦的需求。盡管彼時(shí)焦煤焦炭出現(xiàn)了超級(jí)行情，但是鐵礦的暴跌給到鋼廠很好的利潤(rùn)，使得下半年的鋼廠利潤(rùn)維持在很高的水平。

圖21：2021年后半年鐵礦暴跌（元/噸）

資料來源：鋼聯(lián) 南華研究

3.3  2015年虧損 VS 2020年后虧損

寫到這里，我們可以對(duì)前面的歷史做一個(gè)總結(jié)。

顯然，2015年的虧損是整個(gè)行業(yè)層面的、深度的虧損，其原因不僅僅是產(chǎn)業(yè)鏈中某個(gè)環(huán)節(jié)的問題，而是龐大的宏觀背景和周期下出現(xiàn)的極端情況，修復(fù)的途徑也是通過供給側(cè)改革以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇這樣的超級(jí)手段來進(jìn)行的。而2020年后的行業(yè)格局已經(jīng)有了很大的改善，鋼鐵企業(yè)抗虧損能力和庫(kù)存調(diào)節(jié)能力也有了顯著的提高，這表現(xiàn)在虧損時(shí)間短、虧損程度小上，修復(fù)路徑則是通過旺季需求爆發(fā)，亦或是某種原料的下跌來進(jìn)行的。

我們將對(duì)比結(jié)果制成如下表格：

表1：不同時(shí)間段情況對(duì)比

資料來源：南華研究

第4章  當(dāng)前情況分析以及路徑推演

4.1 當(dāng)下行情：原料基本面依然好于成材

當(dāng)前雙焦和鐵礦的基本面依然好于下游鋼材，雙焦的低庫(kù)存對(duì)價(jià)格有一定支撐。雙焦中特別是焦煤，供給端短期依然沒有大幅的增量，再考慮到當(dāng)前全球能源短缺的背景，有能源背景的雙焦成為了全球價(jià)格的洼地。而鐵礦則是因?yàn)槎径劝臀鞯V發(fā)運(yùn)減少，疊加下游鐵水穩(wěn)定增加，因此不斷保持去庫(kù)。

而下游方面的鋼材庫(kù)存較高，且在旺季中完全沒有去庫(kù)跡象，基本面偏弱；一旦帶著高庫(kù)存進(jìn)入淡季，去庫(kù)將更為困難。目前終端房地產(chǎn)依然岌岌可危，后續(xù)需要超預(yù)期的需求才能讓鋼材轉(zhuǎn)勢(shì)。理想中的情況下，我們當(dāng)然希望復(fù)刻2021年二季度的行情——需求爆發(fā)&鋼價(jià)上漲，但是由于疫情和經(jīng)濟(jì)周期的原因，今年旺季不旺已經(jīng)成為大概率事件。

圖22：焦炭庫(kù)存&鐵礦庫(kù)存&螺紋鋼庫(kù)存（萬噸/周）

資料來源：鋼聯(lián) 南華研究

4.2 鋼廠利潤(rùn)總結(jié)

我們前面討論分析了不同時(shí)間段的情況，在此做出一些總結(jié)：

造成鋼廠虧損的原因往往是：

①  宏觀層面：經(jīng)濟(jì)的整體下行，房地產(chǎn)萎靡，這也是最大的影響因素，可謂威力強(qiáng)、破壞大，典型如2015年的熊市，另外當(dāng)前的市場(chǎng)也符合這樣的情況。

②  行業(yè)層面：產(chǎn)能過剩，亦或是產(chǎn)量層面的供大于求。產(chǎn)能過剩的問題在2015年前尤為明顯，當(dāng)然經(jīng)過這幾年的供給側(cè)改革后，鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能已經(jīng)相對(duì)健康。

③  產(chǎn)業(yè)鏈層面：原料大漲，成本增加，擠壓了鋼廠的利潤(rùn)，這兩年以雙焦最為典型。至于鐵礦，理論上來講鐵礦的供給彈性不如雙焦，更多受鋼價(jià)刺激，但是近兩年一些邊際影響（例如俄烏事件、海運(yùn)費(fèi)大漲）導(dǎo)致鐵礦成為商品市場(chǎng)波動(dòng)率最大的品種，對(duì)鋼廠利潤(rùn)的影響也是十分明顯。

而修復(fù)利潤(rùn)的途徑則有：

①   政策參與。供給側(cè)改革，粗鋼壓減，打擊市場(chǎng)炒作，這些或大或小的政策成為引導(dǎo)行業(yè)的重要因素。幾乎每次鋼廠利潤(rùn)的修復(fù)都有政策的影子，2015年的供給側(cè)改革，2021年初唐山限產(chǎn)，2021年下半年粗鋼壓減。對(duì)于政策即使的解讀無疑是每一個(gè)黑色研究員的必修課。

②  淘汰產(chǎn)能。其實(shí)經(jīng)過這幾年的供給側(cè)改革，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)已經(jīng)優(yōu)化良多，目前更多的是產(chǎn)能置換。在當(dāng)前角度來看，如果產(chǎn)能沒有大規(guī)模變化，一般對(duì)市場(chǎng)影響有限。

③  停產(chǎn)&減產(chǎn)。這也是我們重點(diǎn)討論的途徑。對(duì)于一些化工行業(yè)來講，停產(chǎn)的成本往往是比較低的，因此開工率變化比較靈活，化工研究員往往需要緊盯開工條數(shù)，推測(cè)開工變化。但是在鋼鐵行業(yè)，特別是高爐煉鐵中，停產(chǎn)的成本極高，以保守的情況估算，一條高爐的停產(chǎn)成本也高達(dá)幾千萬，這還不包括二次點(diǎn)火的成本，因此停產(chǎn)幾乎是不可能的情況。至于減產(chǎn)，通常是以比較溫和的情況進(jìn)行，例如增加低品礦的使用量、減慢燒結(jié)速度、增加高爐檢修的頻次等等。

除此外還要重點(diǎn)關(guān)注的是，減產(chǎn)到底是鋼廠主動(dòng)減產(chǎn)還是政策要求下的被動(dòng)減產(chǎn)（即粗鋼壓減）。毫無疑問，前者的影響程度遠(yuǎn)不如后者，因此需要特別關(guān)注政策的導(dǎo)向。我們也會(huì)在之后的專題中再次討論減產(chǎn)和鋼廠利潤(rùn)的關(guān)系。

④  原料大跌：近年原料價(jià)格波動(dòng)劇烈，價(jià)格大幅上漲可以導(dǎo)致鋼廠虧損，而大幅下跌也會(huì)使利潤(rùn)得到修復(fù)。最典型的即是21年下半年鐵礦的暴跌，使得鋼廠利潤(rùn)再次達(dá)到高位。

需要注意的是，在經(jīng)歷了多年的供給側(cè)改革以及2021年的高盈利情況后，鋼廠的抗虧損能力有了很大的提高，配合期貨的運(yùn)用，對(duì)于虧損有很強(qiáng)的承受能力。除非收到政策的強(qiáng)力制約（例如21年下半年的粗鋼壓減），鋼廠的減產(chǎn)意愿是比較弱的。這也是今年明明終端需求低迷，但是鐵水產(chǎn)量卻穩(wěn)步增長(zhǎng)的原因。

我們將這些可能的情況總結(jié)成下圖：

圖23：鋼廠利潤(rùn)的修復(fù)途徑（元/噸）

資料來源：鋼聯(lián) 南華研究

4.3 后市探討

在文章的末尾，我們也將結(jié)合前面的總結(jié)對(duì)未來做出預(yù)測(cè)。

對(duì)于當(dāng)前虧損的原因，需求低迷&成本高企同時(shí)發(fā)力，既有2015年房地產(chǎn)下行的影子，也有近年原料暴漲擠壓下游利潤(rùn)的影子。

今年黑色板塊的走勢(shì)也是非常特別，這表現(xiàn)在①?gòu)?qiáng)現(xiàn)實(shí)VS弱預(yù)期，兩者的博弈持續(xù)了太久，即使馬上就要進(jìn)入6月份，市場(chǎng)對(duì)后市也有極大的分歧；②另外比較特別的是，盤面次要邏輯影響了主要邏輯，歷史上黑色品種的走勢(shì)往往遵循某個(gè)主要邏輯，其他邏輯只能邊際影響走勢(shì)，增加波動(dòng)率，不會(huì)改變方向；但是今年一些次要邏輯（例如俄烏沖突、能源危機(jī)、疫情）對(duì)價(jià)格有極大的影響。

后市的情況我們預(yù)計(jì)有以下幾種：

最悲觀：復(fù)刻2014年，弱現(xiàn)實(shí)戰(zhàn)勝?gòu)?qiáng)預(yù)期，房地產(chǎn)短期難以轉(zhuǎn)勢(shì)，鋼廠利潤(rùn)衰退式改善——需求崩塌→鋼價(jià)下跌→鋼廠減產(chǎn)→原料下跌→原料跌幅大于鋼價(jià)→鋼廠利潤(rùn)增加。這種情況更像是惡循環(huán)，鋼廠利潤(rùn)上限依然非常低。

中性：復(fù)刻2021年下半年，原料基本面轉(zhuǎn)勢(shì)弱于鋼材，原料下跌給到鋼廠利潤(rùn)。至少在當(dāng)前的時(shí)間點(diǎn)，我們也能夠看到原料未來的一些增量，包括焦煤蒙煤&俄煤的增量，以及鐵礦在發(fā)運(yùn)目標(biāo)不變的情況下未來的發(fā)運(yùn)增量。至于時(shí)間節(jié)點(diǎn)我們傾向于認(rèn)為在二季度后。

最樂觀：復(fù)刻2021年上半年，房地產(chǎn)見底轉(zhuǎn)勢(shì)，政策引導(dǎo)下需求開始發(fā)力，即使進(jìn)入三季度也表現(xiàn)出淡季不淡。鋼價(jià)上漲遠(yuǎn)高于原料，使得鋼廠利潤(rùn)回到高位。

圖24：后市路徑推演

資料來源：鋼聯(lián) 南華研究

對(duì)于這三種情況來講，我們首先比較傾向于中性的情況。短期政策利好頻出，最差的時(shí)間段已經(jīng)過去，需求或有邊際好轉(zhuǎn)。但是由于政策的傳導(dǎo)需要一定時(shí)間，因此短期房地產(chǎn)的轉(zhuǎn)勢(shì)不會(huì)那么快，鋼廠在一定程度的主動(dòng)減產(chǎn)下，疊加原料可能的基本面走弱，或?qū)⒁栽蟽r(jià)格下跌的方式緩慢修復(fù)利潤(rùn)。除此以外下半年的粗鋼壓減政策也是需要重點(diǎn)關(guān)注的因素。

其次我們認(rèn)為最樂觀的情況也是可能的，需求在淡季發(fā)力，“淡季不淡”也曾經(jīng)出現(xiàn)過，鋼價(jià)持續(xù)上漲彌補(bǔ)了原料的漲幅，使得鋼廠利潤(rùn)得到修復(fù)。對(duì)于黑色品種來講，政策引導(dǎo)的力量是毋庸置疑的，上半年經(jīng)濟(jì)受到的沖擊，能否在下半年重新彌補(bǔ)回來，需要我們進(jìn)一步跟蹤。

至于最悲觀的情況，這或許更類似于2015年的熊市，我們認(rèn)為經(jīng)過這么多年的供給側(cè)改革，黑色產(chǎn)業(yè)鏈的抗沖擊能力、政府的調(diào)節(jié)能力已經(jīng)今非昔比，不太可能再次陷入大熊市，除非有不可抗外力（如疫情）持續(xù)沖擊。