近期A股與美股走勢的高度背離，核心在于中美基本面周期的全面背離。美股在美聯(lián)儲貨幣政策加速收緊的背景下遭遇急跌，而A股受益于穩(wěn)增長政策的持續(xù)發(fā)力以及寬裕的流動性韌性凸顯。我們認為當前A股同2011年的美股有一定可比性，皆是一個經(jīng)濟弱復(fù)蘇+通脹壓力不大+貨幣政策適度發(fā)力的組合，這個組合對于股票市場是較為有利的。

經(jīng)濟增長與通脹環(huán)境的相似點在于兩國皆在增長慣性回落時遭受外部沖擊而導(dǎo)致經(jīng)濟迅速二次探底，美國是歐債危機，中國則是點狀疫情。而兩國通脹均未對政策空間形成明顯掣肘，美國在2011年Q3能源和食品價格增速已進入下行區(qū)間，而當前中國CPI上行壓力也不大，皆是一個“弱經(jīng)濟+溫和通脹”的組合。具體來看，2011年歐債危機對美國基本面造成外部沖擊，隨著2011年Q4歐債危機緩釋疊加美國內(nèi)生增長動能重新蓄力，2011年年末美國經(jīng)濟企穩(wěn)回升；而今年以來我國基本面遭到了地緣政治局勢緊張、國內(nèi)疫情多點爆發(fā)等突發(fā)事件影響，經(jīng)濟面臨二次探底的風險。通脹方面來看，在2011年受歐債危機持續(xù)，全球經(jīng)濟再度衰退預(yù)期有所升溫的背景下，大宗商品價格觸頂回落，美國通脹于2011年Q3進入下行區(qū)間，且彼時美國房地產(chǎn)市場持續(xù)不景氣對通脹數(shù)據(jù)有所拖累，2011年美國核心PCE全年維持在2%以內(nèi)。今年以來我國仍處于PPI-CPI剪刀差收斂過程中，一方面受地緣局勢緊張，全球大宗商品價格維持高位震蕩影響，PPI下行斜率有所放緩；另一方面受豬肉價格回升，4月CPI進入上升通道。但考慮到國內(nèi)能源保供穩(wěn)價政策及本輪能繁母豬去化不充分，豬價上漲空間有限，預(yù)計后續(xù)通脹仍維持溫和抬升態(tài)勢。

流動性環(huán)境的相似點在于兩國貨幣政策皆偏向?qū)捤?，利于股票市場的估值修?fù)。兩國均在壓降長期利率，引導(dǎo)信用擴張。美國2011年9月推出“扭轉(zhuǎn)操作”，市場此前擔憂的收緊被證偽，今年5月我國5年期LPR的“非對稱”調(diào)降與“扭轉(zhuǎn)操作”較為相似，突出了我國“以我為主”的貨幣政策基調(diào)，表明了貨幣政策仍有結(jié)構(gòu)性寬松的空間。具體來看，在2011年8月的美聯(lián)儲FOMC會議上承諾將低利率(0%至0.25%)維持到2013年中同年9月，美聯(lián)儲正式推出4000億美元的“扭轉(zhuǎn)操作”，即買入剩余期限為6年至30年的長期國債，并出售等量剩余期限為3年以下的短期國債，以此壓降長期利率，促使更廣泛的金融環(huán)境寬松?，F(xiàn)階段國內(nèi)流動性環(huán)境亦維持合理充裕，今年我國先后實行了MLF調(diào)降、LPR調(diào)降以及全面降準等貨幣政策寬松操作，其中5月20日對5年期LPR利率的單獨下調(diào)與2011年9月美聯(lián)儲的“扭轉(zhuǎn)操作”較為相似，意在壓降中長期融資成本促進信用擴張，標志著貨幣政策重心由寬貨幣向?qū)捫庞玫恼睫D(zhuǎn)向。

與2011年的美國不同點在于，當前我國經(jīng)濟爬坡的阻力相對更大，2012年Q1美國GDP增速基本恢復(fù)至歐債危機爆發(fā)前水平，而中國正處于中長期經(jīng)濟增速換擋時期，經(jīng)濟內(nèi)生動能恢復(fù)進程或相對偏緩。此外，當前全球化環(huán)境不可同日而語，中美大國博弈、今年以來的俄烏沖突等地緣政治事件對于風險偏好的影響更顯著。一方面，與2011年全球化趨勢下國際貿(mào)易快速發(fā)展的形勢不同，現(xiàn)階段在新冠疫情的催化下，逆全球化特征有所顯現(xiàn)，當前國際貿(mào)易發(fā)展的不確定亦有所提升。另一方面，與2011年四季度至2012年一季度美國經(jīng)濟的復(fù)蘇態(tài)勢相比，本輪國內(nèi)經(jīng)濟面臨更大的下行壓力。一是在全球防疫政策放開、變異毒株傳染性持續(xù)增強的形勢下，疫情點狀散發(fā)的風險仍存，對后續(xù)經(jīng)濟的復(fù)蘇或形成階段性阻礙。二是本輪國內(nèi)疫情對經(jīng)濟的沖擊影響較大，在經(jīng)濟趨勢性回落的形勢下，本輪國內(nèi)經(jīng)濟或?qū)⒊省癠”型復(fù)蘇態(tài)勢，經(jīng)濟動能恢復(fù)進程或相對偏緩。

后續(xù)市場有可能演繹美股在2011-2012年表現(xiàn)，即歐債危機沖出了“黃金坑”，之后上演填坑行情并創(chuàng)出新高。在相似的基本面環(huán)境下，5月以來A股已演繹出獨立行情，我們對A股后續(xù)走勢的判斷偏向樂觀，爬坑行情的斜率與高度取決于后續(xù)政策效應(yīng)顯現(xiàn)的速度以及內(nèi)需復(fù)蘇的程度。行業(yè)配置上，重點關(guān)注政策加力受益的To G板塊，如軍工、計算機、電力設(shè)備、半導(dǎo)體等行業(yè)，以及順應(yīng)地產(chǎn)后周期、且政策重點扶持與刺激的可選消費板塊家電、汽車、平臺經(jīng)濟等領(lǐng)域。從美股表現(xiàn)來看，2011年Q3歐債危機全面爆發(fā)，經(jīng)濟下行壓力加大，制造業(yè)PMI持續(xù)下行，股市也出現(xiàn)了較大幅度的回撤，調(diào)整幅度為22.7%。而在歐債危機沖擊緩和后，美國經(jīng)濟底確認，股市開啟新一波上行且突破了前期高點。從A股表現(xiàn)來看，今年上半年A股先抑后揚，估值調(diào)整的核心因素在于美聯(lián)儲超預(yù)期緊縮、俄烏沖突以及國內(nèi)疫情的沖擊，隨后在4月政治局會議定調(diào)積極以及國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)的背景下，風險偏好持續(xù)回升。年初估值的調(diào)整已經(jīng)較為充分，后續(xù)經(jīng)濟企穩(wěn)、國內(nèi)流動性寬裕疊加政策積極，估值有望持續(xù)修復(fù)，市場將迎來不錯的投資機會。

風險提示：流動性收緊超預(yù)期，經(jīng)濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預(yù)期惡化，歷史數(shù)據(jù)僅供參考，標的公司未來業(yè)績的不確定性等。