01

本輪美國(guó)庫(kù)存周期的拐點(diǎn)到了嗎？

基欽周期是英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家基欽提出的一種為期3-4年的經(jīng)濟(jì)周期，也稱庫(kù)存周期。一輪完整的庫(kù)存周期包括四個(gè)階段：主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存—被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存—主動(dòng)去庫(kù)存—被動(dòng)去庫(kù)存。企業(yè)庫(kù)存水平往往會(huì)隨著供需力量的博弈而形成周期性波動(dòng)，時(shí)間大概是40個(gè)月，本輪庫(kù)存周期啟動(dòng)于2020年年中，目前已進(jìn)入第二階段與第三階段切換的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)。

隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，庫(kù)存累積至高位（尤其是制造商庫(kù)存），需求端指標(biāo)的下降將放緩生產(chǎn)腳步（制造業(yè)PMI指標(biāo)先行），預(yù)計(jì)美國(guó)庫(kù)存周期可能在Q3由被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)向主動(dòng)去庫(kù)階段切換，商品消費(fèi)（尤其是耐用品）可能隨之走弱，進(jìn)而對(duì)中國(guó)、韓國(guó)、越南等經(jīng)濟(jì)體的出口產(chǎn)生拖累。

圖1：本輪庫(kù)存周期可能在Q3由被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)向主動(dòng)去庫(kù)階段切換

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，研客研究院

2020年以來(lái)，隨著量化寬松的開(kāi)啟，美國(guó)消費(fèi)水平快速恢復(fù)，耐用品和非耐用品消費(fèi)增速遠(yuǎn)超正常趨勢(shì)水平，尤其是耐用品消費(fèi)在財(cái)政補(bǔ)貼的刺激下提前透支。在美國(guó)刺激退潮與加息縮表的背景下，本輪耐用品消費(fèi)高增行情可能進(jìn)入尾聲，并且這些前置消費(fèi)可能對(duì)未來(lái)消費(fèi)的增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面作用。在美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)修復(fù)與薪資持續(xù)提升的背景下，后續(xù)家庭消費(fèi)支出將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向服務(wù)項(xiàng)目，這可能帶來(lái)通脹壓力的進(jìn)一步釋放。

圖2：美國(guó)制造業(yè)的前置消費(fèi)可能對(duì)未來(lái)消費(fèi)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面作用

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細(xì)分來(lái)看，疫情前中美貿(mào)易緊張局勢(shì)促使公司大量備貨，庫(kù)銷比在2018年以后緩慢抬升。疫情爆發(fā)后全球供應(yīng)鏈?zhǔn)茏琛⑾M(fèi)受到寬松政策刺激、以及通脹快速抬升，企業(yè)備貨需求旺盛，同時(shí)大量的庫(kù)存被積壓在運(yùn)輸鏈條，我們可以看到各個(gè)環(huán)節(jié)庫(kù)存大幅攀升，同比增速已經(jīng)是歷年高位，2022年以來(lái)零售與批發(fā)環(huán)節(jié)增速已經(jīng)超過(guò)制造環(huán)節(jié)。

圖3：目前美國(guó)零售與批發(fā)庫(kù)存增速已經(jīng)超過(guò)制造環(huán)節(jié)

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而隨著運(yùn)輸鏈條上的庫(kù)存逐步轉(zhuǎn)移至批發(fā)商和零售商，疊加貨幣緊縮政策對(duì)消費(fèi)的抑制，預(yù)計(jì)批發(fā)商和零售商將開(kāi)始面臨庫(kù)存累積的壓力，即便從庫(kù)銷比來(lái)看仍未達(dá)到疫情前水平，今年衰退的概率還很低，但庫(kù)銷比向上的趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)。

圖4：庫(kù)銷比尚未給出衰退信號(hào)，但向上的趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)

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商業(yè)周期（經(jīng)濟(jì)周期）在很大程度上是一個(gè)庫(kù)存周期。根據(jù)北美主要零售商的庫(kù)存和銷售數(shù)據(jù)，2022年一季度庫(kù)存增速遠(yuǎn)大于銷售增速，供需的錯(cuò)位導(dǎo)致Target、Walmart, Amazon等零售商開(kāi)始考慮削減訂單和降價(jià)銷售。當(dāng)終端開(kāi)始主動(dòng)減庫(kù)存削訂單，不僅將減弱美國(guó)當(dāng)?shù)氐墓I(yè)活動(dòng)，還將對(duì)中國(guó)、韓國(guó)、越南等經(jīng)濟(jì)體的出口產(chǎn)生拖累。企業(yè)庫(kù)存周期的變動(dòng)可能加速商業(yè)周期的發(fā)展，這是我們需要警惕的。

表1：美國(guó)零售商面臨較為嚴(yán)峻的供需錯(cuò)位問(wèn)題

數(shù)據(jù)來(lái)源：Freight Waves，研客研究院

02

銅價(jià)的拐點(diǎn)到了嗎？

由于銅具有獨(dú)特的金融屬性和工業(yè)屬性，其走勢(shì)與很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)高度相關(guān)。銅價(jià)與美國(guó)庫(kù)銷比變化周期的趨勢(shì)高度一致，當(dāng)下游需求逐漸提升時(shí)，庫(kù)銷比往往會(huì)下降，而庫(kù)銷比的回升，往往意味著下游需求的邊際走弱。目前美國(guó)總庫(kù)銷比仍在較低位置，但其上行趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)，銅價(jià)可能也要面臨消費(fèi)下滑的負(fù)面作用。

圖5：銅價(jià)與美國(guó)庫(kù)銷比變化周期的趨勢(shì)高度一致

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由于銅的消費(fèi)主要集中在耐用品，美國(guó)制造商庫(kù)存指標(biāo)與銅價(jià)具備比較高的正相關(guān)性。目前美國(guó)制造商庫(kù)存環(huán)比增速逐步開(kāi)始放緩，隨著庫(kù)存周期的切換，企業(yè)開(kāi)始主動(dòng)去庫(kù)意味著銅消費(fèi)可能面臨較大的下行壓力。

圖6：美國(guó)制造商庫(kù)存標(biāo)與銅價(jià)具備比較高的正相關(guān)性

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銅價(jià)與韓國(guó)出口指標(biāo)呈現(xiàn)較高的相關(guān)性，韓國(guó)出口品種多樣化和經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放化，其出口數(shù)據(jù)一直被市場(chǎng)看作全球貿(mào)易的風(fēng)向標(biāo)。目前韓國(guó)出口的拉動(dòng)主要在石油、化工等商品拉動(dòng)，而汽車、精密儀器等制造需求相關(guān)的商品拉動(dòng)力度則在下降。疫情前中、韓的出口增速已經(jīng)進(jìn)入下行通道，經(jīng)過(guò)新一輪庫(kù)存周期的輪轉(zhuǎn)，當(dāng)海外需求進(jìn)入下行通道，中國(guó)、韓國(guó)等經(jīng)濟(jì)體的出口增速可能進(jìn)一步放緩。

圖7：中、韓等經(jīng)濟(jì)體的出口增速可能進(jìn)一步放緩

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越南經(jīng)濟(jì)屬于典型的外向型經(jīng)濟(jì)，承接了大量來(lái)自于美國(guó)、歐洲的需求，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息收縮流動(dòng)性，以越南為代表的新興市場(chǎng)在面對(duì)全球總需求下滑的同時(shí)，還要面對(duì)資本外流的壓力，這將對(duì)越南的經(jīng)濟(jì)與出口產(chǎn)生負(fù)反饋。

圖8：全球總需求的下滑將對(duì)越南的經(jīng)濟(jì)與出口產(chǎn)生負(fù)反饋

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本輪美國(guó)庫(kù)存周期已進(jìn)入第二階段與第三階段切換的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，預(yù)計(jì)美國(guó)庫(kù)存周期可能在Q3由被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)向主動(dòng)去庫(kù)階段切換。美國(guó)耐用品消費(fèi)在刺激下提前透支，這些前置消費(fèi)可能對(duì)未來(lái)消費(fèi)的增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面作用，后續(xù)家庭消費(fèi)支出將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向服務(wù)項(xiàng)目。

2022年以來(lái)美國(guó)零售與批發(fā)庫(kù)存增速已經(jīng)超過(guò)制造環(huán)節(jié)，當(dāng)終端開(kāi)始主動(dòng)減庫(kù)存削訂單，不僅將減弱美國(guó)當(dāng)?shù)氐墓I(yè)活動(dòng)，還將對(duì)中國(guó)、韓國(guó)、越南等經(jīng)濟(jì)體的出口產(chǎn)生拖累。由于銅具有獨(dú)特的金融屬性和工業(yè)屬性，其走勢(shì)與很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)高度相關(guān)。美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存、庫(kù)銷比的變化，可能預(yù)示著銅價(jià)也要面臨消費(fèi)下滑的負(fù)面作用。