整體看，海外市場收益率上行對國內債市更多是情緒上的影響，債市將維持上下小幅振蕩，利率上有頂下有底，再次向上的突破需等待更多增長數據的兌現(xiàn)。

上周國債收益率先上后下，十年期國債活躍券收益率在2.75—2.80的范圍內窄幅振蕩。資金面方面，流動性供給仍然充足，央行等額等價續(xù)作MLF，此外，積極的財政政策也是對當前寬裕資金面的一個補充。

5月國內經濟數據略好于預期，工業(yè)生產情況改善。但國內5月公布的失業(yè)率仍高，尤其是青年群體失業(yè)率水平也高于歷年同期。海外方面美聯(lián)儲加息75基點，推動美債十年期收益率破3.3%，加息落地但鮑威爾表態(tài)偏鴿，整體海外市場收益率上行對國內債市更多是情緒上的影響。站在當前的時點，筆者認為債市將維持上下小幅振蕩，利率上有頂下有底，再次向上的突破還需等待更多增長數據的兌現(xiàn)。

從宏觀方面來看，上周三公布的經濟數據環(huán)比改善，疫情對經濟的影響回落，國內人口流動和物流均在修復，工業(yè)生產也邊際改善，短期的經濟底或已形成，未來看政府逆周期調控能否順利帶動企業(yè)杠桿率的回升以及居民部門杠桿率的企穩(wěn)。分項來看，基建作為逆周期調控的抓手，加上專項債本月的發(fā)行速度，未來實物工作量亦會有一個高峰，成為今年基建投資增速穩(wěn)定增長的來源。

地產方面，基數原因致地產投資數據同比繼續(xù)下行，但環(huán)比實則小幅改善。整體來看，地產需求修復緩慢，居民中長期新增貸款亦是環(huán)比小幅改善但仍遠低于歷年平均水平，其中的核心是居民風險偏好的下降。此前疫情影響之下居民失業(yè)率攀升，收入預期也隨之下滑，居民舉債購房的意愿下降，觀望情緒濃厚。

年初開始各地大范圍推出利好房地產的寬松購房政策，從歷史上看，房貸利率到銷售有起色傳導時間在半年左右，因此預期未來購房數據會慢慢修復。從30城成交高頻數據來看，6月一線城市的房地產市場已出現(xiàn)回暖跡象，部分二線城市也出現(xiàn)銷售改善，后續(xù)預計需求繼續(xù)環(huán)比緩慢修復。制造業(yè)方面，5月PMI較4月環(huán)比上行，整車貨運流量、汽車消費等高頻數據也出現(xiàn)環(huán)比好轉，整體制造業(yè)景氣度回升。5月PMI數據呈現(xiàn)出的制造業(yè)結構特征也有積極改善，供需情況好轉。

從流動性來看，短期資金面繼續(xù)維持充裕。后期面臨政府債發(fā)行高峰，央行對流動性的呵護態(tài)度能否持續(xù)還需驗證，市場整體對于下半年貨幣政策的判斷邊際轉向謹慎。后期一方面可驗證的環(huán)比改善的數據會越來越多，經濟改善帶動失業(yè)率下行；另一方面財政部加快1.5萬億元財政留抵退稅的進度，未來財政支出增長快、收入增長慢帶來的基礎貨幣增量或難持續(xù)，資金面逐漸邊際提高。

總體來看，當前在多空因素交織之下債市窄幅振蕩。在未來半個月在數據真空期之內，經濟增量信息有限，近期主要影響利率的因素或還是資金面，從現(xiàn)有信息判斷，債市未來一到兩周仍將箱型振蕩。