一、行情回顧：高景氣推動板塊年內獲較高絕對收益

（一）復盤：一級行業(yè)中排名第1，動力煤子板塊漲幅較高

年初至今（6月24日），煤炭板塊累計漲幅26.3%，在全部30個一級行業(yè)中排名第1名，跑贏滬深300指數37pct。

按三級子行業(yè)分類，年初至今收益率排行分別為動力煤（47%）、無煙煤（30%）、煉焦煤（21.2%）、其他煤化工（15.3%）、焦炭（-19.2%）。

個股方面，山煤國際（140%）、蘭花科創(chuàng)（71.8%）、陜西煤業(yè)（62.5%）、晉控煤業(yè)（60.7%）等年內表現(xiàn)較優(yōu)。

（二）煤價：動力煤價近期穩(wěn)中趨微降，雙焦高位略有回調

動力煤價近期穩(wěn)中略降：年初至今，動力煤現(xiàn)貨價呈現(xiàn)先漲后跌。從年初800元左右一路上漲至3月中旬最高點1664元，之后大幅回調，至4月底，現(xiàn)貨價為1185元/噸，回調幅度28.7%。當前一直穩(wěn)定在1205元，短期有下行趨勢。

雙焦價格高位略有回調

1）焦煤：年初至今，焦煤價格從2450元一路上漲至3350元，且高位維持強勢，當前高位略有回調至3150元，焦鋼產業(yè)鏈需求走弱疊加大宗商品價格調整影響了焦煤價格。

2）焦炭：年初至今，焦炭價格從2770元一路上漲至4月底3970元，近期高位維持穩(wěn)定。

二、供給端：保供政策下產量有效提升

（一）原煤：保供政策促產量回升，庫存有效累積，進口端依然受限

產地端：政策集中出臺下，全國原煤月度產量快速提升。2021年1-12月，全國實現(xiàn)原煤產量40.7億噸，同比增速4.7%。2022年1-5月，原煤產量同比增長10.4%，產煤邊際變化重點省份內蒙古月度產量走勢呈現(xiàn)V字型。

庫存端：存煤天數和港口庫存都得到有效補充。秦皇島港月度煤炭庫存情況保持穩(wěn)中有升，全國重點電廠存煤可用天數回到20天左右的合理區(qū)間，顯示庫存情況也得到有效補充。

進口端：歷年進口量總體保持穩(wěn)定在3億噸左右。2021年以來，進口端始終偏弱運行，受中澳關系及蒙古疫情通關效率低下等影響，進口端難有較大增量。在全球能源及上游資源品價格快速上漲的背景下，國際煤炭價格也屢創(chuàng)新高，進口煤價格優(yōu)勢不再，我國煤炭進口方面也將會受到一定的抑制影響。2022一季度，我國進口煤炭5181萬噸，同比下降24.2%。2022年1-5月，煤及褐煤進口量累計同比下滑13.6%，5月當月同比下滑2.1%，顯示進口端仍受限，難以提供有效補給。

（二）煉焦煤：產量及進口量1-4月同比均有提升

2022年1-4月煉焦煤供給端呈現(xiàn)積極變化

1）2022年1-4月，我國煉焦精煤產量1.6億噸，同比增長2.1%，漲幅較2021年全年擴大1.1pct；

2）2022年1-4月，我國煉焦煤進口有較大幅度的回升，達1652萬噸，同比增12.1%，煉焦煤進口極度緊張的局面得到一定程度的緩解。

（三）焦炭：供給端保持穩(wěn)定，開工率略顯不足

2022年1-5月焦炭供給端保持穩(wěn)定

1）2022年1-5月，我國焦炭累計產量1.98億噸，同比-0.5%；截至6月17日，焦化廠開工率88%，環(huán)比上漲1.1pct；

2）截至6月17日，國內樣本鋼廠焦炭庫存略有調整，焦化企業(yè)焦炭庫存仍處于低位，港口焦炭庫存底部持續(xù)回升；

3）近期焦炭價格雖有提升，但原料焦煤漲幅更大，焦企虧損面多有擴大，開工率仍處低位。

三、需求端：短期需求沖擊后供需將再度緊平衡

（一）終端需求：投資增速整體下修，動力煤近期供略大于求

制造業(yè)/房地產/基建投資1-5月同比均有不同程度下修，動力煤近期呈現(xiàn)供略大于求狀態(tài)

1） 1-5 月固定資產投資累計增速為 6.20%，較上個月減少0.6PCT，基建、制造業(yè)、房地產投資1-5月累計增速為8.16%/10.60%/-4.00%，分別較1-4月增速收窄0.1，1.6，1.3個百分點。

2）根據動力煤總需求及總供給的數據，2016年供給側改革之后至2021年，歷年動力煤總消費量均略大于總供給，呈現(xiàn)供需緊平衡狀態(tài)。在一系列增產保供政策的作用下，疊加需求走弱，根據2022年2、3、4月的數據，動力煤消費量略小于總供給，供需缺口為負且走闊，進一步顯示終端需求待修復。

（二）下游：火電/生鐵/水泥等下游需求整體表現(xiàn)偏弱

受疫情影響，煤炭下游增速整體偏弱

1）5 月單月，火電/生鐵/水泥產量同比-10.9%/+2%/-17%，2022年1-5 月累計產量同比-3%/-5%/-15.1%，需求表現(xiàn)為整體偏弱。

2）2021年火電發(fā)電量增速8.9%，處于歷史較高水平；2022年至今受水電及新能源發(fā)電出力增加及火電需求走弱影響，2022年1-5月火電發(fā)電量同比-3%；

3）2021年我國生鐵產量同比下滑2.3%，原因是2021年受壓降粗鋼產量計劃的影響疊加疫情因素，2022年1-5月生鐵產量進一步下滑5%，但5月單月產量環(huán)比4月份略有改善；

4）2021年我國水泥產量同比-0.7%，受地產產業(yè)鏈尚待復蘇影響，2022年1-5月水泥產量下滑15%。

四、業(yè)績：Q2利潤持續(xù)釋放，中報業(yè)績預計高增

（一）2022Q2利潤持續(xù)釋放，中報業(yè)績預計高增

2022年1-4月，煤炭開采洗選業(yè)實現(xiàn)利潤總額3443億元，同比增201.9%，延續(xù)高增勢頭。

截至2022年4月，煤炭企業(yè)虧損面為28.5%，同比下降5.5PCT。

煤炭上市企業(yè)盈利逐季增長。2022年Q1上市煤企歸母凈利合計596億元，同比增82.9%。預計Q2業(yè)績持續(xù)釋放，中報預計增長85%以上。

（二）行業(yè)高景氣促毛利率持續(xù)提升，資產負債表不斷修復

行業(yè)高景氣促毛利率持續(xù)提升。截至2022年4月，行業(yè)毛利率為40.1%,創(chuàng)供給側改革以來的新高。

供給側改革以來，煤炭行業(yè)財務費用率也是逐年下滑，截至2022年4月，煤炭行業(yè)財務費用率僅為2%，較2021年全年下降0.7PCT，顯示財務成本控制有力。

利潤持續(xù)改善，財務費用率下降的同時，資產負債表修復持續(xù)進行。煤炭行業(yè)資產負債率從2016年的超過70%下降至2022年4月份的62.5%

（三）煤炭全行業(yè)數據：煤企利潤大增，現(xiàn)金流豐厚

利潤大增：2021年，煤炭行業(yè)累計實現(xiàn)利潤總額7023億元，同比增長216%。

貨幣債務比提升：煤炭板塊貨幣資金逐年穩(wěn)定增長，但是帶息債務近年來都比較平穩(wěn)。

凈現(xiàn)金流明顯提升：綜合的現(xiàn)金流凈額近三年提升明顯。

（四）2022年一季度仍延續(xù)高增長態(tài)勢

業(yè)績方面，上市煤企2022Q1營收同比增長28.5%，因2021年全年基數較高，煤企業(yè)績表現(xiàn)依然較好。

盈利能力方面，2022Q1上市煤企毛利率持續(xù)提升，達33.3%，較2021Q4繼續(xù)提升1.8個百分點，顯示了煤企良好的盈利能力。

期間費用率方面，2022Q1，上市煤企期間費用率為5.2%，雖較2021Q4提升1.1個百分點，但仍處于歷史低位。

供給端：保供政策下產量有效提升，前五個月原煤產量同比增10.4%，單月增速也保持近三年高位，港口庫存累庫明顯，進口端依然受限，預計有效補充作用較弱。雙焦供給端呈現(xiàn)積極變化，焦煤進口有較高幅度回升，焦炭供給端保持穩(wěn)定。

需求端：前期需求數據走弱帶來的需求沖擊對行業(yè)供需格局產生了負面影響。隨著疫情防控取得成效，復工復產加速，疊加氣溫回升，電廠發(fā)電負荷將提高，行業(yè)進入迎峰度夏用煤旺季，火電用煤需求有望觸底回升；非電用煤，比如建材、化工等原料用煤需求的穩(wěn)定對煤價也有一定支撐。

建議關注：前期下游需求數據走弱及大宗商品價格調整帶動煤炭板塊近期調整，我們認為，短期需求沖擊后行業(yè)供需仍將走向緊平衡狀態(tài)。下半年值得期待的推動因素有，一攬子經濟刺激政策的持續(xù)出臺，地產產業(yè)鏈復蘇在途，非電用煤需求保持旺盛等。