“衰退交易”繼續(xù)主導(dǎo)著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)編制的GDPNow顯示美國經(jīng)濟(jì)在第二季度可能收縮2.1%，ISM數(shù)據(jù)也非常糟糕，聯(lián)儲(chǔ)劇烈的政策轉(zhuǎn)換正在毒化商業(yè)氣氛，市場(chǎng)擔(dān)心全球性經(jīng)濟(jì)衰退。在這種市場(chǎng)氛圍下，股市受壓，債市大好。美股在今年上半年錄得1970年以來最慘淡的半年業(yè)績(jī)，美債在暴跌之后上演了絕地反彈。華爾街陸續(xù)下調(diào)今年的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，衰退逐漸成為市場(chǎng)的共識(shí)，美國十年期國債利率一星期內(nèi)大幅下滑超過28點(diǎn)，這在債市十分罕見，十年期對(duì)兩年期利差僅剩下5點(diǎn)，險(xiǎn)守倒掛線，凸顯資金對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的憂慮。同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期也迅速降溫，目前的期貨價(jià)格隱含聯(lián)邦利率升至3.3%（現(xiàn)在處在1.5-1.75%水平），而四個(gè)星期前曾經(jīng)隱含升至近4%。盡管美國經(jīng)濟(jì)走弱，美元匯率卻在升值，因?yàn)闅W洲、日本和英國經(jīng)濟(jì)前景更差。

石油價(jià)格，是上周衰退交易的最大犧牲者。美國、中國和歐洲經(jīng)濟(jì)各自遇到增長的下行壓力，油價(jià)試圖反映這種預(yù)期。同樣理由，大宗商品和船運(yùn)價(jià)格下挫，銅價(jià)近來大跌。G7峰會(huì)提出的限制俄羅斯石油價(jià)格，也給布倫特石油期貨構(gòu)成壓力。美元走勢(shì)下，黃金價(jià)格略微下降。加密貨幣交易平臺(tái)又現(xiàn)支付困境，比特幣再次跌穿20000關(guān)口。上周其他重要新聞，歐元區(qū)CPI再創(chuàng)歷史新高，中國PMI稍有改善。OPEC+決定維持之前作出的增產(chǎn)決定。

美國六月ISM制造業(yè)指數(shù)為53，大幅低過預(yù)期的54.5和上期的56.1，雖然指數(shù)本身仍在榮枯線上方，但是下滑之猛頗令人擔(dān)心。新訂單和就業(yè)已經(jīng)跌到榮枯線之下了，訂單價(jià)格卻暴漲到78.5。這組數(shù)字顯示美國制造業(yè)衰退已經(jīng)在路上了，高成本還會(huì)蠶食企業(yè)盈利。制造業(yè)信心弱化，加上之前的消費(fèi)信心弱化，的確令美國經(jīng)濟(jì)堪憂。如果第二季度美國經(jīng)濟(jì)如GDPNow預(yù)測(cè)的那樣出現(xiàn)負(fù)增長，則美國陷入經(jīng)濟(jì)衰退。

聯(lián)儲(chǔ)去年對(duì)通脹苗頭無動(dòng)于衷，但是今年就激烈地修改政策立場(chǎng)。極其激進(jìn)的加息政策和已經(jīng)啟動(dòng)的縮表程序，大大地影響了企業(yè)的投資意愿和家庭的消費(fèi)信心。在經(jīng)濟(jì)前景上，聯(lián)儲(chǔ)和華爾街的預(yù)判并不相同，不過貨幣當(dāng)局的底氣也開始顯得不足了。聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾堅(jiān)持不惜代價(jià)壓通脹，但是同時(shí)承認(rèn)“當(dāng)然有衰退風(fēng)險(xiǎn)”，而且許多通脹源頭并非貨幣政策可以控制的。

美國家庭的資產(chǎn)負(fù)債表很強(qiáng)勁，起碼可以支撐今年，但是疫情支票不會(huì)再有，房?jī)r(jià)也未必能頂?shù)米?00點(diǎn)以上的按揭利率上漲。帶動(dòng)消費(fèi)的是消費(fèi)者預(yù)期和信心，而消費(fèi)者信心現(xiàn)在卻受到物價(jià)和政策的雙重?cái)D壓。筆者維持之前的預(yù)言，11月中期選舉可能是FOMC加息政策的分水嶺，之后的加息幅度會(huì)審慎，不排除出現(xiàn)降息。聯(lián)儲(chǔ)愿否走這條路，取決于數(shù)據(jù)和鮑威爾的一念之差。

意大利在上周的國債拍賣中，20億歐元的十年期國債利息為3.47%，40億5年期為2.74%，兩者分別創(chuàng)下了歐債危機(jī)之后的最高發(fā)行成本，拍賣情況可以用慘淡來形容。這是在歐洲央行言論干預(yù)之后的利率，意大利國債利率一度超過4%的“死亡成本，而今年初發(fā)債時(shí)候十年期僅為3.1%。這是歐洲央行貿(mào)然大幅加息的直接后果，南歐重債國再次面對(duì)融資成本上漲和財(cái)政不可持續(xù)問題。

受到能源價(jià)格暴漲和天然氣短缺的沖擊，歐盟的通貨膨脹扶搖而上，六月CPI通脹達(dá)到8.6%，再創(chuàng)歐元區(qū)成立以來的最高紀(jì)錄，下半年通脹可能達(dá)到雙位數(shù)。歐洲央行不得不改變貨幣政策立場(chǎng)，本月啟動(dòng)加息程序，并暗示九月份大碼加息。這意味著靠著央媽呵護(hù)而取得的廉價(jià)資金從此消失。

南歐重債國的債券當(dāng)年因?yàn)樨?cái)政部可持續(xù)性而遭到拋售，甚至沽空，發(fā)債續(xù)借成本高到足以摧毀國家財(cái)政的水平。2012年的歐債危機(jī)直接威脅到歐元的生存，并對(duì)整個(gè)歐洲金融體系帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)年的ECB總裁德拉吉力排眾議和繞過制度限制，向歐洲的金融機(jī)構(gòu)發(fā)放極其廉價(jià)的資金，通過他們買入南歐國債，平息了一場(chǎng)一觸即發(fā)的金融崩潰。重債國國債利率迅速回落，甚至出現(xiàn)了負(fù)利率。

然而危機(jī)之后，多數(shù)重債國好了傷疤忘了疼，并沒有利用和平窗口期從根本上改變財(cái)政結(jié)構(gòu)。如今突發(fā)性事件迫使歐洲央行調(diào)整貨幣政策，利率上移放大了重債國的財(cái)政可持續(xù)性問題，意大利債、希臘債、西班牙債遭到狙擊。具有諷刺意義的是，現(xiàn)在的意大利總理正是當(dāng)年靠一句“whatever it takes”而消弭了歐債危機(jī)的德拉吉。

2012時(shí)候，歐元區(qū)只有兩個(gè)選擇，要么將重債國剔除出去，來維持較好的財(cái)政基本面。要么將強(qiáng)國與弱國融合，用德國的財(cái)政實(shí)力來擔(dān)保弱國的償債信用，但是兩者在政治上都不可行。德拉吉?jiǎng)e辟蹊徑，靠QE穩(wěn)住了市場(chǎng)情緒，買來了時(shí)間，但是之后的結(jié)構(gòu)性改革卻沒有跟上。

現(xiàn)任歐洲央行總裁拉加德強(qiáng)調(diào)會(huì)盡快推出anti fragmentation policies來反制對(duì)重債國的針對(duì)，究竟ECB有什么高招至今尚未揭盅，不過情況卻在惡化中。筆者預(yù)計(jì)ECB今年加息150點(diǎn)，明年上半年再加息100點(diǎn)。俄羅斯大幅下調(diào)了對(duì)歐天然氣供應(yīng)，歐洲不僅面臨能源價(jià)格高企，更面臨數(shù)量短缺，歐洲在下半年出現(xiàn)滯漲已經(jīng)是大概率的事情了。

本周有兩個(gè)看點(diǎn)，1）美國六月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)新增就業(yè)275K，工資上漲進(jìn)一步放緩到環(huán)比0.3%。在市場(chǎng)一片擔(dān)心衰退的時(shí)候，就業(yè)數(shù)據(jù)的重要性再次上升。2）FOMC六月會(huì)議的紀(jì)要，對(duì)于七月加息的討論起點(diǎn)應(yīng)該是75點(diǎn)，關(guān)注通過抑制需求來控制通脹的提法。