一、上半年行情綜述

上半年受俄烏戰(zhàn)爭沖突、國內(nèi)多地疫情反復(fù)、宏觀流動性收緊等事件干擾，鋅價整體呈現(xiàn)先揚后抑的走勢。1月至4月中旬歐洲此前減產(chǎn)的煉廠仍受高電力成本困擾，2 月下旬俄烏沖突的爆發(fā)加之歐美等國家對俄羅斯的各項制裁，更使得市場對能源短缺更為擔(dān)憂。高波動的能源價格令歐洲精煉鋅供應(yīng)短缺的憂慮持續(xù)發(fā)酵。此外，3月中旬倫鎳的劇烈波動更是帶動鋅價上揚。倫鋅從年初的3524.5美元/噸一路攀升上行至4513美元/噸，一度觸及歷史高點4896美元/噸，漲幅超28%。但隨著天然氣需求進入淡季、全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)觸頂回落、美聯(lián)儲加息表現(xiàn)激進，市場對全球需求的預(yù)期轉(zhuǎn)向悲觀，倫鋅進入下行通道。在宏觀多重利空的沖擊下，回吐前一輪走勢的漲幅。滬鋅和倫鋅走勢趨同，但在上升和下跌行情中，漲幅與跌幅均不及倫鋅。上半年間，受冬奧會環(huán)保管控、國內(nèi)多地疫情爆發(fā)等因素影響，需求呈現(xiàn)偏弱。但在疫情初期，市場對疫后消費復(fù)蘇的預(yù)期較為積極，滬鋅有所支撐。但受宏觀壓力影響，5月起市場開始對經(jīng)濟或?qū)⑾萑胨ネ水a(chǎn)生擔(dān)憂，鋅價承壓。

二、下半年鋅市展望

從基本面的角度來看，鋅將是下半年基本面相對偏強的品種。但單邊行情還是受制于宏觀經(jīng)濟形勢和國內(nèi)基建的發(fā)力效果。

宏觀方面，繼6月美聯(lián)儲加息75基點后，通脹率仍處于高位。海外流動性收緊引發(fā)全球經(jīng)濟衰退擔(dān)憂，下半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)的變動以及美聯(lián)儲政策的調(diào)整都將使得市場對經(jīng)濟衰退的預(yù)期產(chǎn)生變動，后續(xù)需關(guān)注宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)對鋅價的影響。

海外方面，地緣政治帶來的能源風(fēng)險在下半年或仍將延續(xù)，歐洲冶煉廠受高成本壓力影響，短期內(nèi)難以復(fù)產(chǎn)。在需求方面，出于流動性收緊以及高通脹的雙重壓力，預(yù)計下半年海外需求承壓回落。而當前海外低庫存的問題仍存，LME鋅錠全球總庫存處于歷史低位。在低庫存和高波動的能源價格背景下，市場對后續(xù)海外鋅錠供應(yīng)仍相對悲觀，軟逼倉行情或仍將反復(fù)上演，倫鋅價格有一定支撐。需關(guān)注供應(yīng)端的意外減量、注銷倉單驟增等問題對價格的短期波動干擾。

國內(nèi)供需面上，考慮到國內(nèi)礦山復(fù)工緩慢且受礦石品位下滑等因素干擾產(chǎn)量難以大增，加之進口礦流入仍需一段時間，預(yù)計下半年國內(nèi)冶煉廠原料供應(yīng)相對有限，加工費或進一步下調(diào)。此外，近期廣西部分煉廠生產(chǎn)受暴雨影響暫時中斷，預(yù)計年內(nèi)國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量在615萬噸左右，同比增幅在0.5%。在進出口方面，考慮到滬倫比值緩慢修復(fù)，下半年或有機會由凈出口轉(zhuǎn)為凈進口，但由于海外消費放緩且國內(nèi)消費復(fù)蘇力度有限，預(yù)計進出口窗口難以持續(xù)開啟，預(yù)計全年凈進口11.5萬噸，相比去年減少35.5萬噸。從終端消費的角度來看，預(yù)計下半年鋅消費環(huán)比將有所提升，其中基建和汽車領(lǐng)域?qū)⒇暙I主要的鋅消費增量，地產(chǎn)和家用電器方面表現(xiàn)較為平淡，由于鋅需求的強基建屬性，下半年內(nèi)需存有一定向上環(huán)比修復(fù)的空間。但考慮到上半年受疫情沖擊所影響的消費或難以回補，初級消費持續(xù)低迷，加之全球需求趨弱，在相對悲觀的情況下整體下調(diào)消費同比增速至-7%左右，全年消費637萬噸，供應(yīng)缺口在10.5萬噸左右。若在基建等終端板塊有明顯的刺激復(fù)蘇跡象，供應(yīng)缺口或?qū)⑦M一步放大。

目前全球鋅錠庫存水平仍處于低位去化狀態(tài)，且海內(nèi)外鋅冶煉廠利潤空間均較為有限，相較于其他有色金屬，鋅可能相對抗跌。下半年預(yù)計滬鋅在19000-20000元/噸之間有一定支撐，考慮到基本面支撐加上宏觀趨穩(wěn)后的高彈性，跨品種配置中建議多配，但需關(guān)注宏觀風(fēng)險對價格的影響。

三、供應(yīng)端情況

（一）海外礦端產(chǎn)出不及預(yù)期  

從海外鋅礦企業(yè)一季度財報來看，雖然2021年海外鋅精礦產(chǎn)量顯著回升，但下半年以來恢復(fù)節(jié)奏逐步放緩。2022年Q1海外鋅精礦產(chǎn)量同比出現(xiàn)了負增長且計劃新增產(chǎn)量13.5萬噸較去年年底所規(guī)劃的21.6萬噸增量有所下降，主要原因在于：1）變種新冠疫情導(dǎo)致的員工缺勤率上升，部分礦企因此出現(xiàn)勞動力短缺問題，例如Dugald River；2）部分礦山因強降雨導(dǎo)致洪水出現(xiàn)停產(chǎn)，例如Vazante、Antamina；3）從近年來礦石品位來看，部分礦山品位持續(xù)下滑導(dǎo)致產(chǎn)量減少,例如Rosebery。

結(jié)合企業(yè)的2022年產(chǎn)量指引及資本開支預(yù)算，發(fā)現(xiàn)礦企大多并未增加鋅礦業(yè)務(wù)的資本開支規(guī)模，并且在產(chǎn)能擴張收緊的情況下，部分礦企基于礦石品位的逐步降低以及未來的關(guān)停計劃不同程度的調(diào)降了2022年產(chǎn)量目標。因此，預(yù)計本輪鋅礦產(chǎn)能擴張周期已接近尾聲，年內(nèi)海外礦端供應(yīng)增量將不及市場預(yù)期。

雖然海外鋅礦產(chǎn)出及增量不及預(yù)期，但2022年上半年因歐洲能源價格持續(xù)高企影響當?shù)匾睙拸S的生產(chǎn)，且中國國內(nèi)鋅精礦和進口精礦之間的歷史性價差也使中國買家遠離進口現(xiàn)貨市場，海外鋅精礦市場的緊張狀況有所緩解。若后續(xù)能源危機得到緩解，冶煉企業(yè)陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，礦端緊缺問題或?qū)⒎糯蟆?nbsp;

（二）國產(chǎn)礦石供應(yīng)偏緊

上半年國內(nèi)礦石供應(yīng)整體呈現(xiàn)偏緊狀態(tài)，一方面國內(nèi)礦山受冬奧會、兩會、炸藥等輔料短缺、多地疫情等因素的階段性干擾整體供應(yīng)下滑，據(jù)SMM數(shù)據(jù)顯示，1-5月國內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量累計132萬噸，同比下滑3.5%。從年初至今，國產(chǎn)鋅精礦加工費也一路下滑至3400元/金屬噸，為近年來新低。另一方面，由于滬倫比價走低，加之進口虧損擴大，國內(nèi)冶煉商對進口礦的采購意愿較弱，也加劇了國產(chǎn)礦石的緊缺情況。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)， 2022年1-5月累計進口鋅精礦達152.3986萬（實物噸），累計同比下降7.38%。

目前雖然礦企在較高利潤的激勵之下，生產(chǎn)意愿相對充足，但從新增投產(chǎn)計劃來看下半年國內(nèi)礦山基本沒有大型新增項目，且疫情等客觀因素干擾仍存，加之國內(nèi)部分礦山品位下滑，預(yù)計下半年國產(chǎn)礦供應(yīng)仍維持偏緊狀態(tài)。在進口礦方面，預(yù)計隨著內(nèi)外比值回升，原料進口虧損逐步縮窄，國內(nèi)冶煉廠使用進口礦的意愿將有所增強，對國內(nèi)原料供應(yīng)形成一定補充。但考慮到海外多數(shù)大型礦企一季度產(chǎn)量同比呈下降趨勢，海外年內(nèi)新增礦產(chǎn)量或不及預(yù)期，預(yù)計下半年我國進口礦的補充力度相對有限，原料供應(yīng)維持偏緊。

（三）能源價格高位波動 關(guān)注海外鋅冶煉生產(chǎn)情況

自去年四季度以來，歐洲冶煉廠受高成本電價影響的持續(xù)減產(chǎn)導(dǎo)致全球鋅產(chǎn)量下滑。雖然3月末，Nyrstar宣稱其位于法國的Auby鋅冶煉廠在4月恢復(fù)停產(chǎn)的鋅冶煉產(chǎn)能，但僅在法國政府電價補貼范圍內(nèi)控產(chǎn)運行。此外，上半年歐洲和北美的現(xiàn)貨溢價均升至歷史新高。其中歐洲由于建筑和可再生能源行業(yè)的鍍鋅鋼需求增加，加之雖然俄羅斯在鋅精礦和鋅錠方面，對中國以外市場的貢獻不到1%，但俄烏沖突對歐洲鋅冶煉廠的電力成本產(chǎn)生了影響，歐洲鋅冶煉廠維持減產(chǎn)，導(dǎo)致該地區(qū)鋅金屬價格溢價上漲。而北美則主要受物流和加拿大某鋅冶煉廠關(guān)閉導(dǎo)致金屬產(chǎn)量下降，影響金屬供應(yīng)。因而整體來看，上半年海外精煉鋅供應(yīng)偏緊。

在此前的取暖季內(nèi)，能源邏輯推動鋅價明顯抬升。隨著10月進入新一個取暖季，預(yù)計供應(yīng)不確定性持續(xù)存在，需求端或?qū)⒃俣茸吒?，屆時供需矛盾激化或?qū)託W洲能源重回高波動。鋅冶煉廠利潤再度承壓，減產(chǎn)風(fēng)險增大。后續(xù)需持續(xù)關(guān)注歐洲能源價格走勢以及上一取暖季內(nèi)頻繁減產(chǎn)的Glencore和Nyrstar是否會再度減停產(chǎn)。

（四）國內(nèi)鋅錠產(chǎn)量維持低位

據(jù)SMM，2022年1-5月精煉鋅累計產(chǎn)量為248.3萬噸，累計同比減少1.09%，精煉鋅產(chǎn)量持續(xù)低于市場預(yù)期。雖然上半年硫酸價格維持高位，副產(chǎn)品收益補充了冶煉廠一部分利潤，但考慮能耗雙控下降負荷帶來的成本上升，煉廠主營鋅錠的生產(chǎn)利潤基本處于虧損。此外，由于今年以來海內(nèi)外礦山產(chǎn)量均不及預(yù)期，原料偏緊問題使得鋅錠產(chǎn)量難有明顯增幅。下半年國內(nèi)精煉鋅供應(yīng)的瓶頸依舊在于原料端和成本問題，加之6月下旬廣西受暴雨影響部分煉廠停產(chǎn)，預(yù)計產(chǎn)量維持相對低位。

進出口方面，據(jù)海關(guān)總署，1-5月中國累計進口精煉鋅4.7萬噸，去年同期進口23.1萬噸，累計出口精煉鋅5.4萬噸，而去年同期僅出口0.3萬噸，前五個月精煉鋅轉(zhuǎn)為凈出口0.7萬噸，去年同期為凈進口22.9萬噸。主因歐洲冶煉端產(chǎn)能受限，加之上半年低滬倫比使得進口窗口持續(xù)關(guān)閉，而出口窗口一度開啟，國內(nèi)精煉鋅出口補充海外供應(yīng)。隨著下半年滬倫比值逐步修復(fù)，預(yù)計鋅錠進口量將環(huán)比改善。

四、消費端

（一）初級加工端復(fù)蘇較緩

新冠疫情對鋅產(chǎn)業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié)均產(chǎn)生了較大影響，主要影響集中在原料供應(yīng)運輸、下游成材消費等方面。從上半年鋅下游消費來看，3月起以上海為中心的華東市場和以天津為中心的華北市場均遭受不同程度的疫情沖擊，加工企業(yè)受原料價格上漲、運輸受阻且運費上漲等因素影響，開工表現(xiàn)較為低迷，消費旺季未得到兌現(xiàn)。5月中旬起，隨著疫情好轉(zhuǎn)以及上海初步明確復(fù)工復(fù)產(chǎn)時間，加工企業(yè)開工情況略有恢復(fù)，但部分出口訂單仍有流失。

從初級加工端的情況來看，預(yù)計下半年鍍鋅開工或受終端基建提振有所回升，鋅合金及氧化鋅表現(xiàn)平平。

鍍鋅開工小幅回升

鍍鋅行業(yè)開工近期小幅回升，但仍未恢復(fù)至往年同期水平。一方面，受全球經(jīng)濟下行影響，海外市場整求走弱，加之海外企業(yè)逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，國內(nèi)出口訂單走弱。另一方面，在國內(nèi)疫情的沖擊下，房地產(chǎn)及汽車行業(yè)數(shù)據(jù)低迷，內(nèi)需不足。

雖然建筑行業(yè)困境難以在短期內(nèi)解決，加之鍍鋅多用于地產(chǎn)后周期，預(yù)計房地產(chǎn)板塊對鍍鋅消費的帶動較為平淡。但基建項目或?qū)砀嗟腻冧\需求，可以期待基建對鍍鋅方面的消費拉動。

鋅合金訂單相對樂觀

疫情后鋅合金市場整體復(fù)蘇有限，雖然5月下旬起華東地區(qū)疫情有所好轉(zhuǎn)，部分鋅合金廠開工率略有回升，但受前期疫情沖擊門窗、廚用、家具五金等合金企業(yè)終端訂單仍未完全恢復(fù)，對鋅合金的需求有一定拖累。

但隨著國內(nèi)穩(wěn)增長需求預(yù)期向好，加之近期我國多地出臺“綠色家電補貼”等政策，在一定程度上將對鋅合金消費形成刺激。此外，隨著汽車產(chǎn)業(yè)鏈的逐漸恢復(fù)，汽配五金或在下半年成為合金需求的主要增長點。

氧化鋅消費偏弱

受國內(nèi)多地疫情影響，上半年終端輪胎企業(yè)開工下滑，致使氧化鋅市場訂單偏少，市場成交一般。考慮到今年終端輪胎市場復(fù)蘇進程較為緩慢，新增訂單較少，多以交付前期訂單為主，加之輪胎企業(yè)成品庫存天數(shù)較高，預(yù)計下半年氧化鋅的消費偏弱。 

（二）出口延續(xù)低迷

據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2022年1-5月份我國鍍鋅板總出口量365.56萬噸，總進口量63.63萬噸，2022年1-5月凈出口301.92萬噸，凈出口累計同比降低16.51個百分點。

上半年里，俄烏沖突、能源成本飆升、高通脹水平等因素使得美聯(lián)儲加速收緊流動性，疊加美日歐等主要經(jīng)濟體的制造業(yè)PMI均呈觸頂回落，海外需求趨弱。此外，隨著東南亞國家逐步放開疫情防控措施，制造業(yè)持續(xù)回暖，受東南亞勞動力優(yōu)勢延續(xù)，我國鍍鋅、壓鑄鋅合金等初端下游訂單均存一定外流壓力。因此，預(yù)計下半年鋅初級加工品出口需求將延續(xù)低迷。

（三）穩(wěn)增長政策下關(guān)注終端基建發(fā)力情況

房地產(chǎn)板塊下半年邊際回暖

受疫情干擾，今年房地產(chǎn)各項數(shù)據(jù)表現(xiàn)呈現(xiàn)下行趨勢。據(jù)統(tǒng)計，2022年1-5月份，全國土地購置面積僅為2389萬平米，同比大幅下滑45.65%，同比跌幅今年以來持續(xù)在4成以上，與上個月相同，都屬于歷史低位。2022年1-5月全國房屋新開工面積51628萬平米，同比下降30.56%，且降幅持續(xù)擴大，較上個月增加4個百分點；竣工面積為23362萬平米，同比降幅近15.30%，較上個月降幅再次擴大。全國房屋施工面積為831525萬平米，同比出現(xiàn)了1個百分點的下滑。2022年1-5月，全國商品房銷售面積50738萬平米，同比下滑23.57%，其中住宅銷售面積占到85%，為42903萬平米，同比下滑28.13%，今年以來持續(xù)呈負增長。1-5月商品房銷售金額為48337億元，同比降幅31.47%，住宅銷售金額為42317億元，同比降幅34.46%，均較上個月繼續(xù)擴大。

但另一方面，今年上半年，國內(nèi)先后有百余座城市推出了針對地產(chǎn)板塊的優(yōu)惠政策。而在3、4月國內(nèi)受到疫情影響不斷加劇，經(jīng)濟展望呈現(xiàn)悲觀之際，地產(chǎn)板塊優(yōu)惠政策也開始不斷加碼，優(yōu)惠種類從之前集中于公積金、購房補貼以及人才吸引方面擴展至包含取消限購/售政策、稅收優(yōu)惠、金融工具使用以及加強保障租賃住房建設(shè)等諸多方面。進入到6月以來，已經(jīng)可以明顯發(fā)現(xiàn)30城商品房銷售面積開始出現(xiàn)快速上漲，截止6月底已超過82萬平米，較上月大幅上漲66%，顯示出房地產(chǎn)各利好政策的發(fā)力或許正在逐步加大。

總體而言，雖然上半年受到疫情因素的影響，使得房地產(chǎn)板塊表現(xiàn)低迷，但從對相對高頻數(shù)的監(jiān)控上也可以看出需求或在逐步回升，預(yù)計下半年房地產(chǎn)板塊邊際回暖。而房地產(chǎn)在施工過程中對鋅的需求主要是鍍鋅建筑材料，竣工后的房地產(chǎn)則對鋅合金管道、各類五金、鍍鋅鋼材、空調(diào)冰箱等家電有大量的需求，預(yù)計下半年地產(chǎn)板塊對鋅的需求環(huán)比改善。

基建是拉動鋅消費的重要動力

據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022年1-5月基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力）同比增長6.7%，基礎(chǔ)設(shè)施投資（含電力）同比增長8.2%。在項目開工方面，2022年5月，全國各地共開工6896個項目，總投資額28465億元，同比增長21%。2022年1-5月重大項目開工投資額為317619億元，同比增長11.8%。在項目量方面，1-5月發(fā)改委共審批核準固定資產(chǎn)投資項目48個，總投資6542億元，同比增長215.1%，創(chuàng)下歷史新高，這也反映了國家穩(wěn)投資意愿。從往年項目情況來看，通常大多數(shù)項目都會在4-5個月落地，因此預(yù)計前五個月發(fā)改委審批核準的巨額項目有望在三季度后期落地，進一步刺激基建增速。

而隨著以上海為主的華東地區(qū)疫情逐步緩解，各地項目開工受疫情影響也在逐漸減弱?？紤]到當前經(jīng)濟下行壓力較大，在房地產(chǎn)無明顯改善的情況下，預(yù)計下半年基建也將提高發(fā)力強度以保證經(jīng)濟實現(xiàn)平穩(wěn)運行，因此基建板塊作為鋅終端消費占比最大的板塊增速韌性仍然較高，是全年拉動鋅消費的重要動力。 

汽車板塊恢復(fù)性增長

汽車方面，雖然年初1月基本延續(xù)了去年12月的銷售走勢，乘用車銷量達 226.2 萬輛。但2月起部分地區(qū)受疫情影響，吉林省等城市為控制疫情開始封城，導(dǎo)致汽車供應(yīng)鏈中斷。之后國內(nèi)多地出現(xiàn)聚集性疫情，加之國際地緣政治不穩(wěn)定因素增加，汽車企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動受到一定影響。同時，動力電池等原材料價格上漲，推動企業(yè)生產(chǎn)成本上漲，影響終端市場的銷售。4月我國汽車產(chǎn)銷量為近十年以來同期月度新低，分別是120.5萬輛和118.1萬輛，環(huán)比分別下降46.2%和47.1%，同比分別下降46.1%和47.6%。而隨著4月下旬起疫情好轉(zhuǎn)和政策面對運輸?shù)谋Ｕ?，江浙滬地區(qū)汽車企業(yè)均有不同程度復(fù)產(chǎn)，開工率穩(wěn)步回升。據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2022年5月，我國汽車產(chǎn)銷分別達到192.6萬輛和186.2萬輛，環(huán)比增長59.7%和57.6%，同比下降5.7%和12.6%；1-5月累計產(chǎn)銷961.8萬輛和955.5萬輛，同比下降9.6%和12.2%，呈現(xiàn)出明顯的恢復(fù)性增長。其中新能源汽車累計超200萬輛。預(yù)計下半年汽車方面，對于鋅消費仍有一定拉動。

家用電器表現(xiàn)平淡

家用電器方面，據(jù)統(tǒng)計，中國2022年1－5月家用電冰箱（家用冷凍冷藏箱）產(chǎn)量3401.0萬臺，比上年同期下降8.1%，增速較上一年同期低37.3個百分點。而據(jù)CIEDATA進出口統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022年1-5月，我國冰箱出口數(shù)量為2649萬臺，同比下降12.0%。2022年1-5月全國家用洗衣機產(chǎn)量3471.7萬臺，同比下降4.1%。5月家用空調(diào)生產(chǎn)1554.45萬臺，同比增長0.54%；出口625.2萬臺，同比下降11.98%。家用電器方面預(yù)計短期很難出現(xiàn)“報復(fù)性消費”。但隨著疫情影響減弱，經(jīng)濟秩序恢復(fù)正常，疊加消費刺激政策，下半年有望實現(xiàn)一定程度的消費復(fù)蘇。若國際市場隨著海運和原材料成本得到一定緩解，另外在全球通脹背景下對國內(nèi)質(zhì)優(yōu)價廉的空調(diào)產(chǎn)品需求會有一定增加，出口方面的下降趨勢或?qū)⒙杂懈淖儭?/p>

五、庫存

（一）預(yù)計國內(nèi)庫存延續(xù)去化

截止6月27日，鋅錠國內(nèi)七地庫存19.74萬噸，較年初的13.1萬噸增長了6.64萬噸。自春節(jié)后，由于下游消費表現(xiàn)偏弱，鋅錠庫存一直處于高位。五一節(jié)后，受假期和疫情影響多地交通運輸不暢問題且下游采購較差，國內(nèi)七地社會庫存一度累增28.11萬噸，而5月中旬起疫情逐步得到有效控制，前期多地交通運輸不暢問題緩解，且下游因鋅價回調(diào)采購略有增加，社會庫存持續(xù)下降。在上海等地復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及中長期基建等消費向好的預(yù)期下，預(yù)計下半年國內(nèi)社會庫存將延續(xù)去化。

（二）LME庫存下滑 關(guān)注低庫存下擠倉風(fēng)險

截止6月29日，LME 鋅交割庫存81075噸，較年初的199325噸，減少了118250噸。5月起減少幅度趨緩，但整體庫存處于2020年4月以來的低位。主要受海外冶煉廠持續(xù)減產(chǎn)等因素影響，LME庫存今年以來整體持續(xù)下降，其中LME歐洲庫存和美洲庫存均處于同期歷史相對低位。因此，需警惕低庫存所帶來的風(fēng)險。