自5月反彈至今，投資風(fēng)格重新回到高盈利增長(zhǎng)的科技成長(zhǎng)板塊。截至6月中旬，科創(chuàng)50領(lǐng)漲市場(chǎng)，5月初至6月14日累計(jì)漲幅達(dá)11.97%，大幅跑贏滬深300、創(chuàng)業(yè)板指及上證指數(shù)。因2022年的科創(chuàng)板與2013年的創(chuàng)業(yè)板在市場(chǎng)環(huán)境及上漲支撐方面有諸多相似之處，我們分析對(duì)比了近期科創(chuàng)50 與2013年創(chuàng)業(yè)板大幅上漲時(shí)期的市場(chǎng)環(huán)境和上漲動(dòng)力，認(rèn)為在7月解禁高峰浪潮中科創(chuàng)板有望表現(xiàn)較為平穩(wěn)，下一階段仍能繼續(xù)取得超額收益。

一、 流動(dòng)性角度：全球緊縮背景下寬松政策將有所收斂

美聯(lián)儲(chǔ)重申抗通脹決心，中美利差承壓。在通脹沒(méi)有緩解跡象的情況下，美、歐等主要央行都在加快加息計(jì)劃。7月6日公布的會(huì)議紀(jì)要中，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)再次重申了對(duì)抗高通脹必要性和決心，即便這會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。會(huì)議紀(jì)要稱：“與會(huì)者繼續(xù)認(rèn)為，為實(shí)現(xiàn)委員會(huì)的目標(biāo)，持續(xù)上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間是合適的。特別是，美聯(lián)儲(chǔ)官員普遍認(rèn)為在7月FOMC會(huì)議上上調(diào)50或75個(gè)基點(diǎn)可能是合適的?！泵缆?lián)儲(chǔ)公布議息會(huì)議結(jié)果后，芝加哥商品交易所美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示的市場(chǎng)對(duì)7月加息75bps的概率上升到92.7%。隨著市場(chǎng)應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息舉措的影響以及對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂加劇，美債收益率近期波動(dòng)劇烈。此前由于美國(guó)衰退預(yù)期加強(qiáng)，美債收益率略有下調(diào)。但在美聯(lián)儲(chǔ)暗示7月份將再次大幅加息后，美債收益率再度回升。截止到7月8日，10年期國(guó)債收益率升至近3%。隨著美聯(lián)儲(chǔ)誓言全力對(duì)抗通脹，人們對(duì)降低通脹所需的貨幣政策收緊程度的預(yù)期迅速重新設(shè)定，債券市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)拋售。與此同時(shí)，歐美經(jīng)濟(jì)軟著陸之路也變得"更具挑戰(zhàn)性"。

自美聯(lián)儲(chǔ)加息以來(lái)，中美利差持續(xù)收窄。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)近期的表態(tài)，未來(lái)幾個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)仍將繼續(xù)大幅加息。在美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)決緊的環(huán)境下，美債利率中樞大概會(huì)繼續(xù)上移。而我國(guó)國(guó)內(nèi)從去年底開(kāi)始逐步采取寬松貨幣政策，包括人行降準(zhǔn)、增發(fā)專項(xiàng)債等。外緊內(nèi)松環(huán)境下，中美利差承壓。國(guó)內(nèi)繼續(xù)維持寬松貨幣政策意味著中美利差倒掛幅度將擴(kuò)大，這將對(duì)人民幣匯率造成壓力 - 人民幣資產(chǎn)對(duì)境外機(jī)構(gòu)的吸引力短期或有所下降， A股階段性震蕩調(diào)整的壓力加大。

國(guó)內(nèi)寬松貨幣政策或?qū)⒅饾u回歸中性：我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)貨幣政策接下來(lái)會(huì)逐步回歸中性水平。從中美利差的角度，全球流動(dòng)性整體收緊在一定程度上制約我國(guó)貨幣政策。隨著美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，7月聯(lián)邦基金利率將加到2.25-2.5%的水平。這與我國(guó)目前的1.5%左右的隔夜利率將有近100bp的倒掛。中美利差倒掛走闊將影響股、債、匯市場(chǎng)的穩(wěn)定。從經(jīng)濟(jì)基本面的角度，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回歸合理區(qū)間的開(kāi)始就可能是流動(dòng)性變化的開(kāi)端。近期發(fā)布的宏觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好的趨勢(shì)已較為確定。5月，社融出現(xiàn)了拐點(diǎn)，6月宏觀PMI重返擴(kuò)張區(qū)間。隨著經(jīng)濟(jì)逐步向好并回歸合理區(qū)間，貨幣政策或?qū)⒂兴諗?。事?shí)證明雖然當(dāng)前資金面仍保持寬松，但央行逆回購(gòu)?fù)斗乓殉霈F(xiàn)了明顯的縮量。7月4日開(kāi)始，央行連續(xù)5天進(jìn)行30億元逆回購(gòu)操作，累計(jì)凈回籠超3850億。這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于貨幣收緊的猜測(cè)。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)貨幣政策繼續(xù)寬松的預(yù)期已開(kāi)始有所動(dòng)搖?？紤]到寬貨幣是寬信用的基礎(chǔ)，未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)流動(dòng)性逐漸收斂，支撐A股上漲的動(dòng)力會(huì)有所減弱。

二、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面呈現(xiàn)弱復(fù)蘇

從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面弱復(fù)蘇的背景下A股并不具備持續(xù)大幅反彈的動(dòng)力。從各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)已經(jīng)度過(guò)谷底，向好的趨勢(shì)較為確定。但復(fù)蘇的斜率依然較低：受疫情影響，地產(chǎn)的筑底企穩(wěn)過(guò)程已延續(xù)到了第三季度。出口在全球增長(zhǎng)放緩、需求回落的背景下大概率承壓。而消費(fèi)的復(fù)蘇受制于失業(yè)率的制約仍有待觀察。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，寬松流動(dòng)性及穩(wěn)增長(zhǎng)的影響已在本輪強(qiáng)勁的反彈中體現(xiàn)的較為充分。未來(lái)A股的持續(xù)上行的韌性將取決于政策對(duì)信貸和商業(yè)活動(dòng)的進(jìn)一步推動(dòng)以及經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)改善。

地產(chǎn)：從高頻銷(xiāo)售數(shù)據(jù)來(lái)看，地產(chǎn)行業(yè)近期開(kāi)始邊際改善。近幾周，國(guó)內(nèi)一、二線熱點(diǎn)城市的地產(chǎn)銷(xiāo)售在政策的刺激下開(kāi)始明顯回暖。在一、二線城市地產(chǎn)銷(xiāo)售的帶動(dòng)下，30大中城市商品房成交面積大幅回升。這一方面來(lái)源于解封后擠壓需求的釋放，另一方面得益于上半年地產(chǎn)行業(yè)刺激政策的不斷推出。然而，目前三線城市的修復(fù)力度依然較弱，部分三、四線城市的地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)仍然在筑底?？紤]到疫情影響，居民資產(chǎn)負(fù)債表受損的情況短期內(nèi)仍然存在，全國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售的持續(xù)回暖仍然存在不確定性。通常來(lái)說(shuō)，地產(chǎn)銷(xiāo)售領(lǐng)先地產(chǎn)投資至少一個(gè)季度?？紤]到目前尚未觀察到地產(chǎn)銷(xiāo)售的趨勢(shì)性變化，我們認(rèn)為地產(chǎn)投資的筑底企穩(wěn)可能需要等到第三季度末。

基建：今年一季度以來(lái)，基建項(xiàng)目開(kāi)工明顯加速。在財(cái)政和基建靠前發(fā)力的政策指導(dǎo)下，今年前5個(gè)月新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模累計(jì)約20339億元，比去年同期增加約1.5萬(wàn)億元?；ǖ目焖偻七M(jìn)對(duì)建筑業(yè)景氣度提供了有力支撐。今年6月建筑業(yè)PMI同比錄得56.6%，較上月+4.4PCTS。從市場(chǎng)預(yù)期看，6月建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)錄得63.1%，較上月+5.2PCTS，自4月以來(lái)連續(xù)3個(gè)月改善。往后看，6月30日國(guó)常會(huì)決定，運(yùn)用政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具，通過(guò)發(fā)行金融債券等籌資3000億元，用于補(bǔ)充重大項(xiàng)目資本金或?yàn)閷ｍ?xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋；7月1日，人民銀行進(jìn)一步明確通過(guò)金融債方式提供基建項(xiàng)目資金籌措支持。充足的資金和強(qiáng)烈的穩(wěn)增長(zhǎng)訴求下，預(yù)計(jì)基建投資仍將繼續(xù)維持高位并成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主要抓手。

出口：國(guó)內(nèi)疫情的高點(diǎn)已過(guò)，物流以及供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)，再疊加前期積壓訂單的釋放使5月出口金額同比大幅反彈。但往后看，今年下半年出口增速大概率會(huì)有所下降。我國(guó)主要出口目的地中，美國(guó)已經(jīng)開(kāi)始收縮流動(dòng)性、歐盟也將在下半年開(kāi)啟加息。在海外進(jìn)入緊縮周期并面臨經(jīng)濟(jì)衰退壓力的情況下，外需逐漸走弱的趨勢(shì)很難扭轉(zhuǎn)。另外，全球發(fā)展中國(guó)家普遍性的復(fù)工復(fù)產(chǎn)正對(duì)我國(guó)出口形成擠壓。在需求減弱和海外供應(yīng)鏈替代共同作用下，再疊加去年出口的高基數(shù)，我國(guó)出口將難以達(dá)到過(guò)去兩年的增速，下半年或持續(xù)平緩走弱。

消費(fèi)：近期的高頻數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)始明顯復(fù)蘇。電影票房自5月底以來(lái)直線上升，汽車(chē)日均銷(xiāo)量大幅反彈。在地產(chǎn)復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)仍不確定、出口大概率承壓的背景下，消費(fèi)正成為下半年拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要抓手之一。往后看，消費(fèi)邊際改善的趨勢(shì)較為確定。然而，當(dāng)前國(guó)內(nèi)個(gè)別城市再次出現(xiàn)疫情，疫情的反復(fù)或再次動(dòng)搖居民的消費(fèi)信心。另外，考慮到抑制居民消費(fèi)的居民資產(chǎn)負(fù)債表受損很難在短期內(nèi)出現(xiàn)明顯改善，疊加失業(yè)率壓力，未來(lái)國(guó)內(nèi)消費(fèi)的恢復(fù)節(jié)奏依然有待觀察。

三、從資金面和估值角度理解本輪反彈

4月底以來(lái)市場(chǎng)已連續(xù)上漲了超過(guò)兩個(gè)月。從本輪反彈的增量資金來(lái)看，5月和6月的基金發(fā)行份額分別為1457億份和1507億份，較4月的697億份出現(xiàn)了明顯放量，但從權(quán)益型基金（股票型+偏股型+靈活配置型）來(lái)看，新發(fā)基金流入A股的份額依然較低。今年5月和6月新成立的權(quán)益類(lèi)基金份額分別為98億份和200億份，而去年同期分別為582億份和1280億份。回看2020年和2021年，基金發(fā)行為A股的反彈和上漲提供了重要的增量資金。而當(dāng)前情況則有所不同，推動(dòng)本輪反彈的增量資金主要來(lái)源于外資的流入。5月和6月，北上資金流入大幅增長(zhǎng)，分別為169和730億元。未來(lái)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息，中美利差倒掛并持續(xù)走闊將導(dǎo)致外資流出壓力較大。在后續(xù)權(quán)益型基金發(fā)行不出現(xiàn)顯著回升的情況下，外資增持動(dòng)能減弱或?qū)κ袌?chǎng)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。

從估值的角度來(lái)看，4月反彈至今，各大指數(shù)估值已基本回補(bǔ)至本輪疫情前的水平。分行業(yè)看，除銀行和地產(chǎn)外，各行業(yè)均出現(xiàn)不同幅度的反彈。以4月26日為基準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)申萬(wàn)31個(gè)行業(yè)，有11個(gè)行業(yè)較4月底的低點(diǎn)反彈超過(guò)20%。其中，電力設(shè)備和汽車(chē)行業(yè)的反彈幅度超過(guò)50%。考慮到此前政策推動(dòng)下，基本面復(fù)蘇的預(yù)期已充分體現(xiàn)在股價(jià)里。短期內(nèi)，在外資流出壓力加大的情景下，A股反彈的動(dòng)力可能會(huì)逐漸減弱。

三、向上的產(chǎn)業(yè)周期帶動(dòng)盈利增長(zhǎng)是支撐股價(jià)穩(wěn)步抬升的核心動(dòng)力

在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的背景下，市場(chǎng)情緒仍有波動(dòng)，向上的產(chǎn)業(yè)周期帶動(dòng)盈利增長(zhǎng)是支撐股價(jià)穩(wěn)步抬升的核心動(dòng)力。2013年創(chuàng)業(yè)板占比較高的行業(yè)受益于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展紅利盈利高增。從申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類(lèi)來(lái)看，2013年創(chuàng)業(yè)板中傳媒，醫(yī)藥生物，機(jī)械設(shè)備，計(jì)算機(jī)等占比較高，權(quán)重分別為17.89%，16.00%，11.68%，11.66%。而2013年，我國(guó)市場(chǎng)正處于一輪沿科技產(chǎn)業(yè)鏈的互聯(lián)網(wǎng)浪潮。2012-2015年互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，4G接力3G網(wǎng)絡(luò)滲透率不斷提高,網(wǎng)絡(luò)的愈發(fā)便利推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容端也迎來(lái)爆發(fā)增長(zhǎng)，隨著互聯(lián)網(wǎng)滲透率的提升，A股的領(lǐng)漲行情逐漸從電子設(shè)備切換至軟件及場(chǎng)景應(yīng)用等傳媒產(chǎn)業(yè)。2013年12月移動(dòng)游戲用戶規(guī)模大幅增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)率高達(dá)248.37%，傳媒產(chǎn)業(yè)鏈的蓬勃發(fā)展為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)貢獻(xiàn)出較高的盈利增速。在產(chǎn)業(yè)高盈利的帶動(dòng)下，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)趨勢(shì)性上行。

綜合來(lái)看，在全球經(jīng)濟(jì)下行、中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好的背景下A股市場(chǎng)具備長(zhǎng)期吸引力。但短期內(nèi)，海外激進(jìn)加息舉措并不支持國(guó)內(nèi)貨幣政策的持續(xù)寬松，疊加當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于弱復(fù)蘇的階段，宏觀基本面不足以支持A股持續(xù)大幅反彈?？紤]到國(guó)內(nèi)基本面復(fù)蘇的預(yù)期已在本輪反彈中體現(xiàn)，短期A股市場(chǎng)可能將以震蕩為主。

投資建議：

國(guó)內(nèi)疫情防控的改善，穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步兌現(xiàn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已呈現(xiàn)復(fù)蘇向上的態(tài)勢(shì)。A股在基本面的帶動(dòng)下也已反彈至疫情前水平。因此，短期A股可能回歸震蕩走勢(shì)。投資方面，推薦消費(fèi)及中報(bào)預(yù)期盈利較為確定的板塊。往后看，首先，疫情平復(fù)之后，居民消費(fèi)場(chǎng)景將進(jìn)一步修復(fù)?？蛇x消費(fèi)、旅游與餐飲板塊有望迎來(lái)回升。其次，在全球?qū)で髠鹘y(tǒng)石化能源代替的背景下，風(fēng)電、光伏、新能源等科技制造類(lèi)行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間加大，而近期的政策的支持疊加俄烏沖突背景下實(shí)際需求的旺盛有望推動(dòng)相應(yīng)企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)政策推行不及預(yù)期；海外流動(dòng)性收緊超預(yù)期。