當前市場并不脆弱，不會出現(xiàn)上半年市場快速急跌的情況。市場的脆弱性來自估值水平，交易結(jié)構(gòu)和風險收益匹配度，相較于上半年而言，各項風險因素都已經(jīng)有較為充分釋放，當下市場閃崩概率不高。

信用風險會加速市場出清，但不是市場核心矛盾。從歷史上看，熊市期間的信用違約事件往往是市場調(diào)整進入下半場的標志，而牛市期間的信用違約對市場中期不會構(gòu)成太大影響。

下半年市場的核心矛盾在于通脹與復蘇的拉鋸戰(zhàn)。目前來看復蘇預期相對充分而對通脹預期不足。雖然未來CPI上行趨勢具有較高確定性，但是在數(shù)據(jù)沒有公布之前，市場仍然會有更加樂觀的預期。無論是2011年的國內(nèi)CPI上行期，還是今年以來美國的創(chuàng)紀錄通脹，每次數(shù)據(jù)公布點，都是市場波動加劇的時點，隨后市場情緒階段性修復，以迎接下一次沖擊。

盈利仍然需要較長時間磨底，下半年分子端的波動可能會比分母端更大。當前上游行業(yè)利潤處于歷史高位，其2021年利潤占比按照工業(yè)企業(yè)利潤和全A非金融凈利潤口徑計算分別為33.7%和34.5%，而增量貢獻則分別達到了60%和80%。這使得海外經(jīng)濟預期的修正通過大宗商品價格的波動，傳導至國內(nèi)上游周期行業(yè)的業(yè)績變化，進而影響國內(nèi)整體企業(yè)盈利短期走向。

耐心等待利潤向下游的傳導，這也是業(yè)績筑底的重要支撐力量。周期品的價格下行將對上游資源類行業(yè)的盈利帶來直接影響，但這部分利潤并不會立刻轉(zhuǎn)移到下游企業(yè)?？紤]到企業(yè)存貨購置周期，先進先出的財務(wù)處理方式，以及產(chǎn)業(yè)鏈議價能力等因素，傳導到下游行業(yè)的利潤改善往往還需要半年左右時間。這意味著如果周期品價格大幅波動，三季度的盈利不確定性將進一步上升，但年度維度來看，A股市場的業(yè)績底將更加堅實。

保持足夠的耐心才會迎來真正的機會。下半年市場仍將面臨更多反復，指數(shù)層面比4月底更好的機會可能需要耐心等待CPI增速拐點出現(xiàn)。對于相對收益投資者而言下半年把握風格上的確定性將更為重要。短期關(guān)注盈利預期相對穩(wěn)健的消費(農(nóng)林牧漁，家電，紡織服裝，食品飲料)和有望受益于穩(wěn)增長政策預期的基建鏈(環(huán)保，公用事業(yè)，建筑等)。從中期來看，通脹依然是全年最重要的投資主線，持續(xù)關(guān)注受益于通脹上行的泛農(nóng)業(yè)(種植業(yè)和種業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)、化肥農(nóng)藥、農(nóng)資冷鏈物流、農(nóng)業(yè)機械化等)，以及業(yè)績穩(wěn)健的食品飲料，家電和醫(yī)藥等消費行業(yè)龍頭。

風險提示

地緣沖突超預期，中美貿(mào)易摩擦超預期，疫情反復超預期。