2022年初以來，俄烏沖突為全球通脹“火上澆油”，以原油、糧食為代表的國際大宗商品價格沖高，助推海外通脹讀數(shù)高位上行，也加劇了我國輸入性通脹壓力。盡管6月中旬以來海外“衰退交易”升溫、大宗商品價格普遍調整，但美國、中國6月CPI增速均超市場預期，全球通脹前景仍然面臨較大不確定性。

在此背景下，本篇報告展望未來一年的海內外物價形勢。我們認為：未來一年，國際能源和食品價格中樞有望下移，全球主要地區(qū)通脹率在輸入性通脹緩和、經濟增長趨緩的背景下，環(huán)比增速有望逐步下降，但同比讀數(shù)將于2022年內保持在歷史高位，2023上半年才有望明顯回落。中國CPI讀數(shù)在未來一年仍有冒頭（破3%）風險，PPI讀數(shù)有望明顯回落。

一、全球通脹影響因素

國際油價和糧價是影響全球通脹形勢的關鍵因素。據(jù)經合組織（OECD）2022年6月發(fā)布的報告，食品和能源對美國、英國、德國和日本CPI通脹率的貢獻分別達到36%、41%、60%和94%。我們測算，截至2022年6月，能源和食品拉動了美國CPI通脹率9.1%中的4.5個百分點，拉動了歐元區(qū)HICP通脹率8.6%中的6.1個百分點。

1.1 國際油價

2022上半年，俄烏沖突的爆發(fā)以及圍繞俄羅斯的制裁措施，沖擊了全球能源供給，進一步抬升了原已處于高位的國際能源價格。國際油價波動區(qū)間由年初的80美元/桶附近，升至目前的100美元/桶附近，最高曾于3月升破130美元/桶。截至6月，國際油價同比達60%，IPE英國天然氣期貨價同比達150%。6月中旬以來，國際能源市場有所降溫。7月以來截至15日，布倫特油價均值為104美元/桶，較6月均值的117.5美元/桶已下降11%。

展望未來一年，我們的基準預測為，國際油價（布倫特原油）波動中樞將緩慢下移至95美元/桶，在未來四個季度，國際油價均值預計分別為101、94、93和92美元/桶。

核心原因在于，全球原油庫存有望回升，驅動油價中樞下移。預計未來一年，全球能源需求增速或保持平穩(wěn)下行，供給保持穩(wěn)步增長，自2022年三季度起，全球原油庫存或將開始筑底回升，但累庫節(jié)奏可能較為緩慢。因此，油價波動中樞或出現(xiàn)下移，但可能不會大幅下跌。據(jù)美國能源信息署（EIA）7月的最新預測，自2022年二季度末，全球液體燃料生產量或于2020年二季度以來首次超過消費量，意味著全球原油庫存或將開始止跌回升。美國原油庫存與WTI原油價格保持較強相關性，當前美油庫存不足9.2億桶，絕對水平為2004年以來最低，且低于2011-2014年油價破百期間10.4億桶左右的庫存水平。預計未來一年美油庫存將緩慢回升，并于2022年末回升至10億桶、2023年中回升至10.5億桶左右，庫存水平對應合理油價在90-100美元/桶左右。

考慮到國際油價影響因素的高度不確定性，在基準預測基礎上，我們分別提示油價上行和下行風險，并傾向于認為油價的下行風險更大。

油價上行風險：今年下半年能源需求超預期、以及地緣沖突制造新的供給沖擊等。在此情形下，預計未來一年國際油價波動中樞升至120美元/桶。今年下半年，夏季和冬季能源需求均較旺盛。據(jù)Flightradar24網站監(jiān)測，截至7月中旬，全球商業(yè)航班活躍數(shù)量為2019年同期水平的86%，仍有一定恢復空間。如果中國國內疫情解封進展較快、以及海外出行需求繼續(xù)復蘇，夏季用油需求或更快增長。當前，俄烏沖突仍在持續(xù)，地緣因素擾動國際能源供給的風險仍存。近期俄羅斯斷供歐洲天然氣風險抬頭，未來俄羅斯能源出口仍面臨不確定性。7月11日至22日，北溪1號天然氣管道定期維護，被認為可能是俄羅斯斷供天然氣的機會。

油價下行風險：全球經濟更快下行、俄羅斯能源出口好于預期、歐佩克增產超預期、以及伊朗原油恢復出口等。在此情形下，預計未來一年國際油價波動中樞下降至80美元/桶。一是，在貨幣政策激進緊縮背景下，美歐經濟有較大概率在2023年陷入衰退，且衰退時點還可能提前。近期美歐經濟下行信號增多，如美歐制造業(yè)和服務業(yè)PMI指數(shù)均滑落至近兩年以來最低水平。美國亞特蘭大聯(lián)儲模型基于最新經濟數(shù)據(jù)預測，今年二季度美國經濟將環(huán)比萎縮1-2%左右，或將連續(xù)第二個季度萎縮。二是，美歐圍繞俄羅斯的能源制裁效果可能不及預期，因俄羅斯能源仍在出口至印度等地區(qū)，且可能間接流入歐洲。三是，歐佩克增產有可能加速。7月初歐佩克秘書長巴爾金多去世，歐佩克在增產決議上的團結和克制有出現(xiàn)松動的可能。7月中旬美國和沙特舉行了會晤，雙方簽署了包括能源領域在內的18項合作協(xié)議，并重申對全球能源市場穩(wěn)定的承諾，未來沙特有可能增加石油供應。四是，伊朗石油出口仍有可能恢復。6月底，在歐盟撮合之下，美國和伊朗在多哈舉行談判，尚未取得明顯進展，但通脹壓力下，美歐繼續(xù)推動談判的意愿仍存。

1.2 國際糧價

2022上半年，俄烏沖突影響了以玉米和小麥為代表的全球糧食供給，驅動國際糧價大幅攀升。截至2022年6月，F(xiàn)AO全球食品價格指數(shù)同比上漲23%，CBOT大豆、玉米和小麥期貨價同比分別上漲14%、19%和52%。7月以來截至14日，上述農產品期貨價均值分別為1360、600和830美分/蒲式耳。

展望未來一年，我們認為國際糧價再度明顯上行的動力不足，波動幅度也有望縮窄，波動中樞或逐步回歸至2021年四季度水平。具體來看，CBOT大豆、玉米和小麥期貨價中樞或于2023年上半年回落至1200、600和800美分/蒲式耳左右。

一是，全球農產品供給韌性較強。全球谷物協(xié)會6月23日發(fā)布的預測報告顯示，因小麥和玉米豐收，2021/22年全球谷物產量預計為22.90億噸，同比增長2.9%，也略高于同期消費需求的22.89億噸。受俄烏戰(zhàn)爭、極端天氣的影響，2022/23年全球谷物產量預計為22.55億噸，同比下降1.5%，比同期的消費需求低2500萬噸。但這部分需求缺口僅占目前全球谷物庫存的4.2%，與2018/19年相當，即仍處于歷史正常波動區(qū)間，需求缺口對糧價的支撐或有限。

二是，全球糧食貿易在逐步恢復。據(jù)世界銀行統(tǒng)計，俄烏沖突后，全球范圍內食品領域的出口限制政策持續(xù)增多，2022 年6月1日達到峰值155項。隨著全球糧食供應壓力緩和，貿易管制政策已經開始減少，到6月16日（最新數(shù)據(jù)）食品領域的出口管制政策已下降至148項。烏克蘭糧食出口受俄烏戰(zhàn)爭的影響最大，不過其糧食海運航線正在恢復。烏克蘭官方稱，截至7月9日多瑙河通往黑海的運輸航線已經恢復，通過該航線烏克蘭每月可增加50萬噸的糧食出口。根據(jù)國際谷物理事會6月的預測，2021/22年全球谷物貿易量預計為4.17億噸，同比下降2.1%，俄烏戰(zhàn)爭和糧食貿易保護政策的影響或不及市場預期。

三是，能源價格中樞下移或帶動糧價回落。歷史數(shù)據(jù)顯示，全球食品價格與國際油價走勢高度相關。食品價格與油價有一系列直接相關性，例如農業(yè)生產中的農藥、化肥等產品來自化石燃料，農用機械的生產和運行需要燃料，以及生物燃料與化石燃料亦有替代關系等。中國農藥價格指數(shù)在今年1月見頂后，到5月已連續(xù)4個月下降，累計降幅為10.4%?；趪H油價中樞緩慢下移的預測，國際糧價上漲壓力有望得以緩解。

二、海外通脹形勢展望

2.1 美國

2022上半年，美國通脹率持續(xù)攀升并刷新近40年新高，主要推手是國際能源漲價，以及新一輪房地產周期啟動后的住房租金上漲。美國CPI同比增速于6月升至9.1%。其中，能源、住房租金、食品、運輸服務和二手車卡車五個分別貢獻了3.1、1.9、1.4、0.5和0.3個百分點。除去能源和食品價格的核心CPI同比為5.9%，已連續(xù)第三個月回落。美聯(lián)儲2022年6月預測，2022和2023年末美國PCE同比分別為5.2%和2.6%。我們基于PCE和CPI歷史關系的模型測算，上述兩項預測隱含的CPI同比增速預測分別為6.7%和3.2%。

我們的基準預測顯示，美國CPI通脹率（季調同比）預計在2022年三季度保持9%左右，四季度回落至8%左右，2023年一季度和二季度或將較快回落至5.8%和3.7%左右。

首先，預計2022年下半年美國CPI環(huán)比增速仍將保持較高水平，主要貢獻來自住房租金上漲?？紤]到美國住房租金與房價有1年左右滯后關系，2021年中截至目前美國20城房價指數(shù)同比仍保持在20%左右的歷史高位，因此預計年內住房租金難有明顯回落，預計年內美國CPI住房租金分項環(huán)比為0.6%左右，貢獻CPI環(huán)比0.2個百分點?？紤]到國際油價中樞下移，預計CPI能源分項環(huán)比為-0.7%左右，貢獻CPI環(huán)比-0.05個百分點。其次，預計2023年上半年美國CPI環(huán)比增速或有明顯回落，主要考慮到美國經濟下行壓力加大。基于年內通脹率高企的假設，美聯(lián)儲有較大概率在年內加息至3.5%左右的限制性水平，繼而2023年上半年美國經濟下行壓力或更為明顯，CPI環(huán)比增速料將出現(xiàn)明顯回落。再次，基數(shù)原因更加凸顯了美國CPI同比增速“前高后低”的曲線特征。由于2021年三季度美國CPI同比增速走平、四季度走高，預計2022年三季度CPI同比增速維持9%左右高位，四季度小幅回落至8%左右。但由于2022年上半年CPI增速較快，預計2023年上半年美國CPI同比將在環(huán)比增速下滑和基數(shù)效應下呈現(xiàn)快速回落，2023年一季度和二季度或將較快回落至5.8%和3.7%左右。最后，“極端情形”（美國年內通脹再超預期、美聯(lián)儲緊縮力度超預期）不能排除，這一情形下美國CPI同比年內可能破10%，但這也意味著2023年上半年或明顯衰退、CPI同比快速回落。如果2022年下半年美國通脹超預期惡化，美聯(lián)儲被迫采取更加激進的緊縮行動（如加大縮表力度、加息至4%以上等），繼而美國經濟或于2023年上半年開始明顯衰退，美國CPI走勢呈現(xiàn)較大波動。

2.2 歐元區(qū)

2022上半年，歐元區(qū)受俄烏沖突影響而幾乎陷入“能源危機”，通脹水平大幅上升。截至2022年6月，歐元區(qū)HICP同比達8.6%，為歐元區(qū)成立以來歷史新高。但歐元區(qū)核心HICP同比僅3.7%，明顯低于美國核心CPI同比的5.9%。這說明，歐元區(qū)通脹壓力主要來源于供給沖擊。歐央行2022年6月預測，2022和2023年歐元區(qū)HICP同比將分別達到6.8%和3.5%。

我們的基準預測顯示，歐元區(qū)HICP通脹率（同比）預計在2022年三季度破9%，四季度小幅回落至8.6%，2023年一季度和二季度大幅回落至4.7%和2.4%。

相較而言，2022年內預計歐元區(qū)通脹壓力持續(xù)來源于能源緊缺，即使考慮到國際油價中樞有望下移，但歐洲天然氣價格壓力仍存，且不排除俄羅斯斷供天然氣等供給沖擊的可能。然而，我們預計歐元區(qū)經濟衰退風險高于美國，2023年上半年經濟或明顯下行甚至衰退，且若在此過程中發(fā)生金融風險（如新一輪“歐債危機”），歐元區(qū)經濟衰退或更快到來、幅度更大。我們的基準測算假設，2022年下半年歐元區(qū)HICP環(huán)比增速為0.4%左右，低于2022年二季度0.6-0.8%的水平，但預計2023年上半年歐元區(qū)經濟衰退、HICP環(huán)比增速平均為0%。在此基準上，“上行風險”考慮了歐洲能源供給發(fā)生更大沖擊的情形，繼而年內HICP環(huán)比或達0.8%左右，歐央行貨幣被迫采取更大力度的緊縮，繼而2023年上半年歐元區(qū)經濟明顯衰退、HICP環(huán)比為-0.1%；“下行風險”則考慮了歐元區(qū)經濟下行壓力提前顯現(xiàn)，年內HICP環(huán)比下降至0.2%左右，歐央行貨幣政策不再緊縮，繼而2023年HICP環(huán)比保持在0%左右。

2.3 日本

2022上半年，日本通脹在所有發(fā)達經濟體中仍然保持較低水平。截至5月，日本CPI同比為2.4%、核心CPI同比為1.9%。不過，當前日本通脹率已經處于2015年3月以來最高水平。日本保持相對低通脹的原因包括經濟增長疲弱、長期通縮環(huán)境下物價和工資粘性較強、以及2021年日本政府實施壓降通訊費用政策等。日本央行2022年4月預測，2022財年日本CPI預計在2%左右。

我們的基準預測顯示，日本CPI通脹率（同比）將于2022年10月破3%，年末或達3.5%，2023年一季度和二季度分別回落至2.8%和2.1%。

一方面，預計未來一年日本CPI月度環(huán)比增速快于2015-2019年平均水平（0.05%）。當前日本通脹壓力主要來源兩方面：一是“輸入性通脹”與成本壓力。日本的消費價格因長期處于低增長狀態(tài)而更顯粘性，PPI向CPI的傳導有一定滯后性。歷史數(shù)據(jù)顯示，日本CPI同比走勢通常滯后于PPI 3-6個月，意味著日本消費價格上漲壓力或將持續(xù)較久。日本CPI同比增速與國際油價（絕對水平）走勢亦有滯后的相關性。當前，日本PPI同比達10%左右，為1981年以來最高水平，國際油價也處于100美元/桶左右高位。因此，預計成本壓力將對未來一年日本CPI增速繼續(xù)產生正向貢獻。二是，日本央行貨幣寬松的堅守與“弱日元”。當前，日元兌美元匯率為20年以來最弱。日本央行行長黑田東彥堅持奉行“安倍經濟學”（寬貨幣、弱日元），市場預計其2023年4月任期到期前，日本央行難以改變寬松立場。

另一方面，相比歐美，日本面臨較為特殊的通縮（低通脹）壓力，因而預計CPI環(huán)比增速難以大幅躍升。一是，成本壓力向消費端傳導不暢，且成本上漲反而加劇通縮風險。與歐美不同，日本企業(yè)面對成本壓力時通常不會選擇轉嫁給消費者，反而更可能選擇削減勞動力成本、削減產量等，繼而造成通縮而非通脹。二是，日本貨幣和財政刺激效率不足，終端需求仍然低迷。日本雖實質上踐行了“現(xiàn)代貨幣理論”，新冠疫情以來實施了總規(guī)模預計達78.9萬億日元的經濟刺激計劃。不過，正如《日本經濟新聞》分析指出的，計劃中與增長戰(zhàn)略相關部分僅占兩成左右，而應對新冠疫情的開支占了近六成。其評論稱，雖然通過擴大財政支出來刺激需求是必要的，但財政支出的用途更為關鍵。此次經濟計劃的內容讓人辨不清方向，很難稱之為“著眼未來經濟增長的精明決策”。

三、國內通脹形勢展望

年初以來，國內物價呈CPI讀數(shù)不高、PPI高位同比下行的狀態(tài)。

CPI方面，今年上半年CPI同比增速溫和回升，中樞在1.7%的較低位置。CPI結構上呈現(xiàn)三個特點：一是，不包括食品和能源項目的核心CPI穩(wěn)中有降，自去年12月的1.2%降至6月的1.0%。背后是國內需求疲弱、疫情對線下服務型消費產生較強的抑制。二是，CPI食品相關分項尚在低位。豬肉及畜肉類CPI低迷，一定程度上抵消著糧食和食用油價格上行的壓力，成為上半年CPI維持在較低位置的“穩(wěn)定器”。三是，國際能源價格攀升，能源相關CPI分項較快上行。前6個月CPI交通工具用燃料分項累計同比上行了26.2%，高出同期CPI累計同比增速24.5個百分點，帶動CPI同比增速的中樞抬升。

PPI方面，今年上半年PPI同比增速7.7%，自去年高位回落。分翹尾和新漲價因素看，PPI同比讀數(shù)的回落主要源于基數(shù)抬升的貢獻，翹尾因素較快下行；新漲價因素的累計貢獻達2.3個百分點，減緩了PPI同比增速下行的速度。從PPI的大類結構看，生產資料與生活資料PPI增速差收窄，上游生產資料的漲價壓力逐漸傳導至與居民消費相關的生活資料。PPI生產資料分項自去年12月的13.4%下滑至6月份的7.5%，而PPI生活資料分項自1月的0.8%上行至6月的1.7%。

3.1 CPI通脹預判

我們將CPI的波動拆分為四個部分：剔除能源與食品影響的核心CPI、能源相關、豬肉相關、剔除豬肉的食品項。其中，剔除豬肉的食品項季節(jié)性特征較明顯，中樞與糧食價格存在一定關聯(lián)。核心CPI同樣存在季節(jié)性特征，年度中樞水平主要受宏觀需求強弱和貨幣信用傳導的影響。因而在預測中，我們把自上而下的中樞判斷與環(huán)比的季節(jié)性波動結合起來。對于能源和豬肉兩個分項，則更關注它們本身的供需特征和變化節(jié)奏。

除國際原油價格走勢的不確定性外，國內CPI通脹的風險點還有兩個方面：

一是，豬肉價格對CPI讀數(shù)的擾動較大。2021年CPI一籃子商品權重調整后，豬肉項在CPI中的權重約2.1%，畜肉類總權重約4.3%。由于豬肉作為替代品對其他肉類價格有一定的拉動作用，我們估算豬肉價格上漲對CPI整體的影響約2.4%（2016至2021年的回歸系數(shù)）。短期看，以能繁母豬存欄外推的豬肉潛在供給自7月份起更大幅度減少，疫情趨穩(wěn)、建筑施工加速帶動消費需求進一步增加，豬肉價格在三季度消費旺季的上行壓力或將延續(xù)。

以官方數(shù)據(jù)推斷，本輪豬肉價格上漲幅度應該是可控的：農業(yè)農村部數(shù)據(jù)表明，本輪豬周期的產能去化階段從2021年7月開始，到2022年4月僅持續(xù)了10個月，能繁母豬降幅約為8.5%，去化程度遠低于前兩輪豬周期（上輪共去化19個月，下降幅度約28.4%；上上輪去化34個月，下降幅度約19.1%）。不過，鋼聯(lián)、卓創(chuàng)、涌益等三方機構調研所顯示的本輪能繁母豬存欄下滑幅度在15%左右。若能繁母豬的實際去化程度被低估，豬肉價格可能以偏快的節(jié)奏上漲。

由于未來一年豬肉價格走勢存在較大的不確定性，我們做出三種情形的假設：

1）中性情形：假設豬肉價格在2022年三季度較快上行，同時帶動養(yǎng)殖戶補欄；2022年四季度至2023年一季度的豬肉供需相對穩(wěn)定，按季節(jié)性規(guī)律高位震蕩；2023年二季度進入消費淡季，受養(yǎng)殖戶補欄的滯后影響供給增加，價格回落。中性情形下，假設未來一年豬肉價格的均值為26元/公斤，對應地，未來四個季度豬肉價格的中樞分別為27元/公斤、26.5元/公斤、27元/公斤和24元/公斤。

2）豬價偏弱：如果生豬產能去化的實際情況弱于預期，4月下旬以來的豬價反彈僅由養(yǎng)殖戶育肥壓欄的短期行為驅動，而養(yǎng)殖戶又在三季度前后價格上漲中集中補欄，那么豬肉價格或在2022年三季度末四季度初前后壓欄育肥豬集中出欄時明顯調整，在2023年二季度受供給增加的影響再度下探。在豬價偏弱的情形下，假設未來一年豬肉價格的均值為23元/公斤（養(yǎng)殖預期利潤處盈虧平衡點附近），對應地，未來四個季度豬肉價格的均價分別為26元/公斤、22.5元/公斤、22.5元/公斤、21元/公斤。

3）豬價偏強：如果農業(yè)農村部對于能繁母豬存欄的調查數(shù)據(jù)誤差較大，生豬產能的實際去化程度接近甚至強于第三方調研的15%左右，豬肉價格的中樞可能更高，在未來三個季度持續(xù)偏強。在豬價偏強的情形下，假設未來一年豬肉價格的均值為30元/公斤，對應地，未來四個季度豬肉價格的均價分別為30元/公斤、30元/公斤、32元/公斤和28元/公斤。

二是，核心CPI存在一定的上行風險。今年6月核心CPI增速超季節(jié)性上行，原因在于疫情防控對居民服務消費需求的抑制趨緩，CPI服務分項環(huán)比超季節(jié)性上行，旅游、家庭服務等分項環(huán)比漲幅強于過去兩年同期。回顧歷史，我國社融增速領先核心CPI約3-4個季度， 自2021年四季度起震蕩回升；PPI生活資料領先核心CPI約一個季度，截止2022年6月已連續(xù)5個月上行，PPI向CPI傳導的現(xiàn)象依然存在。往后看，若疫情防控政策對國內需求的影響進一步減弱，線下消費需求得以較快恢復，疊加社融增速、PPI生活資料價格增速上行的滯后影響，未來一年的核心CPI或震蕩上行。

基于核心CPI溫和上行、原油價格高位，同時豬肉價格上行不確定性較強，對CPI同比增速的讀數(shù)構成擾動，預計未來一年CPI同比增速的中樞將明顯抬升，多個月份存在破“3”的可能性。節(jié)奏上，受基數(shù)效應影響，2022年9月和2023年2月的CPI同比增速為階段性高點。

1）中性情形下，假設豬肉價格未來一年的中樞為26元/公斤，原油價格未來一年的中樞在95美元/桶左右，預計2022年CPI中樞為2.3%，2023年上半年為2.9%；未來四個季度CPI同比增速的中樞分別為3.2%、2.7%、3.3%、2.4%。

2）豬油共振情形下，假設豬肉價格未來一年的中樞為30元/公斤，原油價格未來一年的中樞在120美元/桶左右，預計2022年CPI中樞為2.5%，2023年上半年為3.6%；未來四個季度CPI同比增速的中樞分別為3.5%、3.3%、4.0%、3.1%。

3）豬價偏弱情形下，假設豬肉價格未來一年的中樞為23元/公斤，原油價格未來一年的中樞在95美元/桶左右（與中性情形相同），預計2022年CPI中樞為2.2%，2023年上半年為2.5%；未來四個季度CPI同比增速的中樞分別為3.0%、2.3%、2.9%和2.1%。

3.2 PPI通脹預判

PPI方面，預計未來一年環(huán)比增速對PPI的貢獻轉負。這主要基于，海外央行“緊貨幣”下，全球制造業(yè)景氣度下滑，大宗商品的需求和價格走弱。自6月9日美國5月通脹數(shù)據(jù)公布以來，海外市場“衰退交易”愈演愈烈，大宗商品價格頹勢已經顯現(xiàn)。

不過，除前述提及的國際原油價格外，國內定價的黑色商品價格在本輪下跌后，上沖風險依然存在，或對PPI環(huán)比增速構成支撐。本輪疫情后國內需求的實際恢復速度相對緩慢，商品面臨“弱現(xiàn)實”的壓制，疊加美聯(lián)儲加息、美元指數(shù)上行對大宗商品風險偏好的打壓，6月以來螺紋鋼、鐵礦石、焦煤、焦炭等黑色系商品價格出現(xiàn)調整。不過，在本輪調整后，黑色系商品價格仍有上行風險：一方面，在3000億元政策性、開發(fā)性金融工具和8000億元政策性銀行貸款調增額度的配合下，若下半年國內基建積極發(fā)力“穩(wěn)增長”，且地產投資有超預期的恢復，黑色商品或有漲價壓力。另一方面，海內外動力煤價格倒掛的現(xiàn)象依然存在，持續(xù)影響著我國煤炭的進口供應，一定程度上削弱了國內“保供穩(wěn)價”措施的效果。如果未來一段時間海外“能源荒”問題未能有效緩解，疊加國內經濟恢復帶來的用電需求增加，我國動力煤價格仍有上行風險。

結合基數(shù)判斷，節(jié)奏上PPI同比增速或在2022年10月前后到達階段性低點，2022年11月至2023年1月小幅反彈，而后繼續(xù)回落。

1）中性情形下，假設原油價格未來一年的中樞在95美元/桶左右，螺紋鋼未來一年價格中樞約為4100元/噸，動力煤(Q5500) 未來一年價格中樞約1400元/噸。預計2022年PPI中樞為5.0%，2023年上半年為0.1%；未來四個季度PPI同比增速的中樞分別為3.6%、0.6%、0.9%、-0.8%，呈逐季下滑態(tài)勢。

2）油價與黑色系商品偏強情形下，假設原油價格未來一年的中樞在120美元/桶左右（較中性情形高出25美元/桶），螺紋鋼未來一年價格中樞約為4700元/噸（較中性情形高出600元/噸，接近2022年上半年均價），動力煤 (Q5500) 未來一年價格中樞約1500元/噸（較中性情形高出100元/噸），預計2022年PPI中樞為5.3%，2023年上半年為1.1%；未來四個季度PPI同比增速的中樞分別為4.0%、1.5%、2.0%和0.2%。

3）油價偏弱情形下，假設原油價格未來一年的中樞下滑至80美元/桶左右，其他商品價格波動中樞與中性情形相似，預計2022年PPI中樞為4.8%，2023年上半年為-0.6%；未來四個季度PPI同比增速的中樞分別為3.4%、0.1%、0.2%和-1.5%。

風險提示：1）國際地緣局勢發(fā)展超預期，繼而影響國際能源和糧食供給。2）海外經濟下行壓力或超預期，繼而通縮壓力可能更早顯現(xiàn)。3）國內疫情風險抬頭阻礙物流運輸，繼而影響國內生產和消費成本。4）統(tǒng)計數(shù)據(jù)偏差導致能繁母豬實際存欄被高估等，或影響國內豬肉價格與CPI走勢。