寬松政策預期再次校正，預計下半年穩(wěn)增長更重落實而非加碼，經濟恢復的斜率開始放緩，政策預期校正后經濟和企業(yè)盈利預測或依次修正，機構倉位步入高位，基金二季報披露后可能會加大心理波動誘發(fā)調倉。首先，在經濟多重擾動下，政策依舊保持了定力，預計月底政治局會議會延續(xù)此前基調抓落實，進一步加碼空間有限。其次，地產修復節(jié)奏開始放緩，信心全面恢復仍需時間，上市公司盈利預測可能在中報季中后段面臨下修。海外加息仍有可能超預期，明年步入衰退的概率繼續(xù)加大。最后，公募基金倉位近15年最高，活躍私募倉位也步入中高水位，機構持倉行業(yè)分布進一步集中，高持倉占比行業(yè)短期面臨調倉博弈。配置上，建議繼續(xù)堅持成長制造、醫(yī)藥和消費均衡配置，短期成長制造更偏向半導體及軍工。

寬松政策預期再次校正，預計下半年穩(wěn)增長更重落實而非加碼

1)經濟多重擾動下，政策依舊保持定力。7月以來，國內散點疫情對經濟繼續(xù)產生擾動，地產行業(yè)出現(xiàn)局部影響恢復信心的事件，但政策上依舊保持了定力。7月19日，國務院總理李克強在世界經濟論壇全球企業(yè)家視頻特別對話會上表示，“不會為了過高的增長目標而出臺超大規(guī)模刺激措施、超發(fā)貨幣、預支未來”，同時強調“要堅持實事求是、盡力而為”，“穩(wěn)增長一攬子政策措施還有相當大發(fā)揮效能的空間”。7月21日國務院常務會議也指出三季度重點是推動穩(wěn)經濟一攬子政策進一步生效。相比于5、6月份密集推出增量政策，當下的政策信號傳遞出更多是重落實，而非加碼。此外，監(jiān)管機構對于近期出現(xiàn)的局部“斷貸”的處理仍以市場化處置為主要原則，并未因局部問題而全局性放松。央行在7月以來的逆回購操作也持續(xù)釋放了抑制資金空轉、被動收水減量的信號。

2)預計月底政治局會議會延續(xù)此前基調，進一步加碼空間有限。7月末召開的中央政治局會議預計將以主抓政策落地與穩(wěn)定市場預期作為未來經濟工作重心，在對經濟的定調上與7月21日國常會一致，強調三季度經濟復蘇關鍵時點的重要性，高效統(tǒng)籌疫情防控與經濟社會發(fā)展，大力推動穩(wěn)經濟一攬子政策進一步生效。2022年專項債已基本在6月發(fā)行完畢，后續(xù)將加快相關項目落地進度，同時在下半年可能擴容專項債規(guī)模以支持基建投資。其中，新能源基建有望使用政府債券融資，風光裝機天花板或可增加。整體而言，我們預計月底政治局會議在經濟層面會延續(xù)此前的重點抓落實的基調，在局部領域可能會有更清晰的政策指引和表態(tài)，但整體繼續(xù)加碼穩(wěn)增長的政策空間有限。

經濟恢復的斜率開始放緩，政策預期校正后經濟和企業(yè)盈利預測或依次修正

1)地產修復節(jié)奏開始放緩，信心全面恢復仍需時間。根據(jù)中信證券研究部地產組跟蹤的Wind數(shù)據(jù)，7月上旬樣本城市新房銷售量為5.9萬套，同比下降45.2%，此前的6月和5月分別同比下降11.2%和45.9%；樣本城市的二手房銷售量為2.0萬套，同比下降14.4%，此前的6月和5月分別同比下降2.0%和19.7%。整體而言，6月末開發(fā)商的集中推貨、全國散點疫情以及局部出現(xiàn)的延期交付共同導致7月以來房屋銷售數(shù)據(jù)明顯走弱，地產修復節(jié)奏有所放緩。根據(jù)貝殼研究院的數(shù)據(jù)，6月其監(jiān)測的103個重點城市的主流首套房貸利率為4.42%，二套利率為5.09%，分別較5月回落49個、23個基點，已降至歷史低位，平均放款周期為29天。中信證券研究部地產組的預測，目前首套房按揭貸款利率距離4.25%的理論下限尚有距離，而LPR有下行空間，下浮基點也有擴大的空間。雖然按揭貸款的支持力度仍在加大，房地產市場依然處于復蘇通道，但短期來看恢復節(jié)奏有所放緩，預計地產領域明顯的好轉或將在年底才會出現(xiàn)。

2)上市公司盈利預測可能在中報季中后段面臨下修。截至7月23日全部A股中約1805家公司披露了中報預告，披露率為38%接近去年同期；同時其中“預喜”公司數(shù)量占比僅為41%，遠低于往年水平。過去四周，從披露業(yè)績預告公司在預告日后第二天的股價表現(xiàn)來看，相對中信二級行業(yè)平均超額收益率分別為2.2%、1.8%、-0.3%和0.9%，整體呈現(xiàn)遞減趨勢。在經歷過4月份調整后，市場整體對二季度經濟和企業(yè)盈利情況極為謹慎，6月下旬一部分優(yōu)秀公司的業(yè)績預告增強了市場信心，但也同時抬高了市場預期，因此在過去兩周業(yè)績預告披露后，股價的表現(xiàn)就相對弱于之前?？紤]到新的信批規(guī)則對于中報預告的強制披露要求不斷降低，中期業(yè)績不理想的公司可能會選擇避免披露預告，中報季后半段業(yè)績不達預期的比例可能會有所提高，屆時市場可能會重新下修盈利預測。

3)海外加息仍有可能超預期，明年步入衰退的概率繼續(xù)加大。美國6月的CPI數(shù)據(jù)公布后，CME利率期貨定價7月加息100bps的概率一度超過50%，不過目前已回落至30%左右。中信證券研究部海外宏觀組認為，美聯(lián)儲7月加息75bps的概率較大，但不排除加息100bps的可能；7月歐央行超預期加息50bps，并宣布提前退出負利率政策，預計后續(xù)歐央行或將繼續(xù)維持50bps的大幅加息節(jié)奏。海外巨大的通脹壓力下央行被迫以持續(xù)加息應對，借貸成本上升、金融環(huán)境收緊，這將導致海外需求進一步放緩，加之俄烏沖突及歐洲能源問題的不確定性，海外經濟在明年上半年步入衰退的概率繼續(xù)增加，階段性可能會對中國的出口產生負面影響。

機構倉位步入高位，基金二季報披露后可能會加大心理波動誘發(fā)調倉

1)公募倉位近15年最高，活躍私募倉位也步入中高水位。截至2Q22，主動權益類公募產品整體平均倉位為84.6%，較1Q22的81.8%提高約2.8個百分點，超過了去年四季度(83.6%)的歷史峰值，是2006年以來的倉位最高水平。中小型私募倉位在達到歷史中高位置后開始出現(xiàn)高位波動的跡象，我們根據(jù)對中信證券渠道調研了解到中小型私募倉位最新一周的倉位為78.0%，較之前一周略有下滑，但依然保持在75~85%的高位水平。中小型私募加倉帶來的資金流入是5月迄今反彈過程中增量資金的主要來源之一，隨著倉位步入中高水平，預計短期內增量資金流入速度也會有所放緩。

2)持倉行業(yè)分布進一步集中，高持倉占比行業(yè)短期面臨調倉博弈。從公募基金二季報來看，目前主動公募在上游周期、成長制造、房地產&新舊基建以及白酒等部分消費板塊的倉位處于歷史偏高水平，醫(yī)藥則處于25%分位，為主要板塊當中最低。5月以來，公募基金持倉分位數(shù)越高的行業(yè)，平均漲幅越大。例如持倉歷史分位數(shù)最高的行業(yè)組別，目前持倉占比已處于78.6%的分位，在5月至今的反彈中平均累計漲幅為23.5%，而持倉分位數(shù)最低的組別，目前處于公募歷史持倉占比的0.4%分位，對應的漲幅平均僅12.6%。持倉分布的集中、高持倉占比行業(yè)短期漲幅偏大，同時醫(yī)藥等一些傳統(tǒng)具備長期成長潛力的板塊持倉處于相對低位，這些信息都可能誘使投資者短期調倉，加大市場波動。

堅持成長制造、醫(yī)藥和消費均衡配置，短期成長制造更偏向半導體及軍工

具體品種選擇上建議關注：①成長制造領域建議重點關注國產化率不斷提升的半導體(車規(guī)半導體、材料)，經營改善、業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)的軍工(軍工電子、材料)，滲透率持續(xù)提升、智能化、國產化趨勢加速的智能汽車(智能硬件、造車新勢力)，以及內外需共振、共識度最高的光伏和風電；中報季中后段，預計成長制造行情可能更偏向半導體及軍工。②醫(yī)藥行業(yè)受政策影響緩和，或迎來階段性估值修復行情，建議重點關注創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、CXO、醫(yī)療服務。③消費板塊依舊關注兩條主線，一是前期疫情受損行業(yè)的修復(航空、酒店、餐飲、旅游)，二是在局部疫情背景下仍然維持高景氣的細分行業(yè)(白酒、小家電、美妝產業(yè)鏈、人力資源服務)。

風險因素

國內局部疫情反復超預期；中美科技貿易和金融領域摩擦加??；國內政策及經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏沖突升級。