寬松政策預(yù)期再次校正，預(yù)計(jì)下半年穩(wěn)增長(zhǎng)更重落實(shí)而非加碼，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的斜率開(kāi)始放緩，政策預(yù)期校正后經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利預(yù)測(cè)或依次修正，機(jī)構(gòu)倉(cāng)位步入高位，基金二季報(bào)披露后可能會(huì)加大心理波動(dòng)誘發(fā)調(diào)倉(cāng)。首先，在經(jīng)濟(jì)多重?cái)_動(dòng)下，政策依舊保持了定力，預(yù)計(jì)月底政治局會(huì)議會(huì)延續(xù)此前基調(diào)抓落實(shí)，進(jìn)一步加碼空間有限。其次，地產(chǎn)修復(fù)節(jié)奏開(kāi)始放緩，信心全面恢復(fù)仍需時(shí)間，上市公司盈利預(yù)測(cè)可能在中報(bào)季中后段面臨下修。海外加息仍有可能超預(yù)期，明年步入衰退的概率繼續(xù)加大。最后，公募基金倉(cāng)位近15年最高，活躍私募倉(cāng)位也步入中高水位，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)行業(yè)分布進(jìn)一步集中，高持倉(cāng)占比行業(yè)短期面臨調(diào)倉(cāng)博弈。配置上，建議繼續(xù)堅(jiān)持成長(zhǎng)制造、醫(yī)藥和消費(fèi)均衡配置，短期成長(zhǎng)制造更偏向半導(dǎo)體及軍工。

寬松政策預(yù)期再次校正，預(yù)計(jì)下半年穩(wěn)增長(zhǎng)更重落實(shí)而非加碼

1)經(jīng)濟(jì)多重?cái)_動(dòng)下，政策依舊保持定力。7月以來(lái)，國(guó)內(nèi)散點(diǎn)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)產(chǎn)生擾動(dòng)，地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)局部影響恢復(fù)信心的事件，但政策上依舊保持了定力。7月19日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在世界經(jīng)濟(jì)論壇全球企業(yè)家視頻特別對(duì)話(huà)會(huì)上表示，“不會(huì)為了過(guò)高的增長(zhǎng)目標(biāo)而出臺(tái)超大規(guī)模刺激措施、超發(fā)貨幣、預(yù)支未來(lái)”，同時(shí)強(qiáng)調(diào)“要堅(jiān)持實(shí)事求是、盡力而為”，“穩(wěn)增長(zhǎng)一攬子政策措施還有相當(dāng)大發(fā)揮效能的空間”。7月21日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議也指出三季度重點(diǎn)是推動(dòng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策進(jìn)一步生效。相比于5、6月份密集推出增量政策，當(dāng)下的政策信號(hào)傳遞出更多是重落實(shí)，而非加碼。此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于近期出現(xiàn)的局部“斷貸”的處理仍以市場(chǎng)化處置為主要原則，并未因局部問(wèn)題而全局性放松。央行在7月以來(lái)的逆回購(gòu)操作也持續(xù)釋放了抑制資金空轉(zhuǎn)、被動(dòng)收水減量的信號(hào)。

2)預(yù)計(jì)月底政治局會(huì)議會(huì)延續(xù)此前基調(diào)，進(jìn)一步加碼空間有限。7月末召開(kāi)的中央政治局會(huì)議預(yù)計(jì)將以主抓政策落地與穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期作為未來(lái)經(jīng)濟(jì)工作重心，在對(duì)經(jīng)濟(jì)的定調(diào)上與7月21日國(guó)常會(huì)一致，強(qiáng)調(diào)三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的重要性，高效統(tǒng)籌疫情防控與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，大力推動(dòng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策進(jìn)一步生效。2022年專(zhuān)項(xiàng)債已基本在6月發(fā)行完畢，后續(xù)將加快相關(guān)項(xiàng)目落地進(jìn)度，同時(shí)在下半年可能擴(kuò)容專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模以支持基建投資。其中，新能源基建有望使用政府債券融資，風(fēng)光裝機(jī)天花板或可增加。整體而言，我們預(yù)計(jì)月底政治局會(huì)議在經(jīng)濟(jì)層面會(huì)延續(xù)此前的重點(diǎn)抓落實(shí)的基調(diào)，在局部領(lǐng)域可能會(huì)有更清晰的政策指引和表態(tài)，但整體繼續(xù)加碼穩(wěn)增長(zhǎng)的政策空間有限。

經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的斜率開(kāi)始放緩，政策預(yù)期校正后經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利預(yù)測(cè)或依次修正

1)地產(chǎn)修復(fù)節(jié)奏開(kāi)始放緩，信心全面恢復(fù)仍需時(shí)間。根據(jù)中信證券研究部地產(chǎn)組跟蹤的Wind數(shù)據(jù)，7月上旬樣本城市新房銷(xiāo)售量為5.9萬(wàn)套，同比下降45.2%，此前的6月和5月分別同比下降11.2%和45.9%；樣本城市的二手房銷(xiāo)售量為2.0萬(wàn)套，同比下降14.4%，此前的6月和5月分別同比下降2.0%和19.7%。整體而言，6月末開(kāi)發(fā)商的集中推貨、全國(guó)散點(diǎn)疫情以及局部出現(xiàn)的延期交付共同導(dǎo)致7月以來(lái)房屋銷(xiāo)售數(shù)據(jù)明顯走弱，地產(chǎn)修復(fù)節(jié)奏有所放緩。根據(jù)貝殼研究院的數(shù)據(jù)，6月其監(jiān)測(cè)的103個(gè)重點(diǎn)城市的主流首套房貸利率為4.42%，二套利率為5.09%，分別較5月回落49個(gè)、23個(gè)基點(diǎn)，已降至歷史低位，平均放款周期為29天。中信證券研究部地產(chǎn)組的預(yù)測(cè)，目前首套房按揭貸款利率距離4.25%的理論下限尚有距離，而LPR有下行空間，下浮基點(diǎn)也有擴(kuò)大的空間。雖然按揭貸款的支持力度仍在加大，房地產(chǎn)市場(chǎng)依然處于復(fù)蘇通道，但短期來(lái)看恢復(fù)節(jié)奏有所放緩，預(yù)計(jì)地產(chǎn)領(lǐng)域明顯的好轉(zhuǎn)或?qū)⒃谀甑撞艜?huì)出現(xiàn)。

2)上市公司盈利預(yù)測(cè)可能在中報(bào)季中后段面臨下修。截至7月23日全部A股中約1805家公司披露了中報(bào)預(yù)告，披露率為38%接近去年同期；同時(shí)其中“預(yù)喜”公司數(shù)量占比僅為41%，遠(yuǎn)低于往年水平。過(guò)去四周，從披露業(yè)績(jī)預(yù)告公司在預(yù)告日后第二天的股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，相對(duì)中信二級(jí)行業(yè)平均超額收益率分別為2.2%、1.8%、-0.3%和0.9%，整體呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)。在經(jīng)歷過(guò)4月份調(diào)整后，市場(chǎng)整體對(duì)二季度經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利情況極為謹(jǐn)慎，6月下旬一部分優(yōu)秀公司的業(yè)績(jī)預(yù)告增強(qiáng)了市場(chǎng)信心，但也同時(shí)抬高了市場(chǎng)預(yù)期，因此在過(guò)去兩周業(yè)績(jī)預(yù)告披露后，股價(jià)的表現(xiàn)就相對(duì)弱于之前。考慮到新的信批規(guī)則對(duì)于中報(bào)預(yù)告的強(qiáng)制披露要求不斷降低，中期業(yè)績(jī)不理想的公司可能會(huì)選擇避免披露預(yù)告，中報(bào)季后半段業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的比例可能會(huì)有所提高，屆時(shí)市場(chǎng)可能會(huì)重新下修盈利預(yù)測(cè)。

3)海外加息仍有可能超預(yù)期，明年步入衰退的概率繼續(xù)加大。美國(guó)6月的CPI數(shù)據(jù)公布后，CME利率期貨定價(jià)7月加息100bps的概率一度超過(guò)50%，不過(guò)目前已回落至30%左右。中信證券研究部海外宏觀(guān)組認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)7月加息75bps的概率較大，但不排除加息100bps的可能；7月歐央行超預(yù)期加息50bps，并宣布提前退出負(fù)利率政策，預(yù)計(jì)后續(xù)歐央行或?qū)⒗^續(xù)維持50bps的大幅加息節(jié)奏。海外巨大的通脹壓力下央行被迫以持續(xù)加息應(yīng)對(duì)，借貸成本上升、金融環(huán)境收緊，這將導(dǎo)致海外需求進(jìn)一步放緩，加之俄烏沖突及歐洲能源問(wèn)題的不確定性，海外經(jīng)濟(jì)在明年上半年步入衰退的概率繼續(xù)增加，階段性可能會(huì)對(duì)中國(guó)的出口產(chǎn)生負(fù)面影響。

機(jī)構(gòu)倉(cāng)位步入高位，基金二季報(bào)披露后可能會(huì)加大心理波動(dòng)誘發(fā)調(diào)倉(cāng)

1)公募倉(cāng)位近15年最高，活躍私募倉(cāng)位也步入中高水位。截至2Q22，主動(dòng)權(quán)益類(lèi)公募產(chǎn)品整體平均倉(cāng)位為84.6%，較1Q22的81.8%提高約2.8個(gè)百分點(diǎn)，超過(guò)了去年四季度(83.6%)的歷史峰值，是2006年以來(lái)的倉(cāng)位最高水平。中小型私募倉(cāng)位在達(dá)到歷史中高位置后開(kāi)始出現(xiàn)高位波動(dòng)的跡象，我們根據(jù)對(duì)中信證券渠道調(diào)研了解到中小型私募倉(cāng)位最新一周的倉(cāng)位為78.0%，較之前一周略有下滑，但依然保持在75~85%的高位水平。中小型私募加倉(cāng)帶來(lái)的資金流入是5月迄今反彈過(guò)程中增量資金的主要來(lái)源之一，隨著倉(cāng)位步入中高水平，預(yù)計(jì)短期內(nèi)增量資金流入速度也會(huì)有所放緩。

2)持倉(cāng)行業(yè)分布進(jìn)一步集中，高持倉(cāng)占比行業(yè)短期面臨調(diào)倉(cāng)博弈。從公募基金二季報(bào)來(lái)看，目前主動(dòng)公募在上游周期、成長(zhǎng)制造、房地產(chǎn)&新舊基建以及白酒等部分消費(fèi)板塊的倉(cāng)位處于歷史偏高水平，醫(yī)藥則處于25%分位，為主要板塊當(dāng)中最低。5月以來(lái)，公募基金持倉(cāng)分位數(shù)越高的行業(yè)，平均漲幅越大。例如持倉(cāng)歷史分位數(shù)最高的行業(yè)組別，目前持倉(cāng)占比已處于78.6%的分位，在5月至今的反彈中平均累計(jì)漲幅為23.5%，而持倉(cāng)分位數(shù)最低的組別，目前處于公募?xì)v史持倉(cāng)占比的0.4%分位，對(duì)應(yīng)的漲幅平均僅12.6%。持倉(cāng)分布的集中、高持倉(cāng)占比行業(yè)短期漲幅偏大，同時(shí)醫(yī)藥等一些傳統(tǒng)具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力的板塊持倉(cāng)處于相對(duì)低位，這些信息都可能誘使投資者短期調(diào)倉(cāng)，加大市場(chǎng)波動(dòng)。

堅(jiān)持成長(zhǎng)制造、醫(yī)藥和消費(fèi)均衡配置，短期成長(zhǎng)制造更偏向半導(dǎo)體及軍工

具體品種選擇上建議關(guān)注：①成長(zhǎng)制造領(lǐng)域建議重點(diǎn)關(guān)注國(guó)產(chǎn)化率不斷提升的半導(dǎo)體(車(chē)規(guī)半導(dǎo)體、材料)，經(jīng)營(yíng)改善、業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)的軍工(軍工電子、材料)，滲透率持續(xù)提升、智能化、國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)加速的智能汽車(chē)(智能硬件、造車(chē)新勢(shì)力)，以及內(nèi)外需共振、共識(shí)度最高的光伏和風(fēng)電；中報(bào)季中后段，預(yù)計(jì)成長(zhǎng)制造行情可能更偏向半導(dǎo)體及軍工。②醫(yī)藥行業(yè)受政策影響緩和，或迎來(lái)階段性估值修復(fù)行情，建議重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、CXO、醫(yī)療服務(wù)。③消費(fèi)板塊依舊關(guān)注兩條主線(xiàn)，一是前期疫情受損行業(yè)的修復(fù)(航空、酒店、餐飲、旅游)，二是在局部疫情背景下仍然維持高景氣的細(xì)分行業(yè)(白酒、小家電、美妝產(chǎn)業(yè)鏈、人力資源服務(wù))。

風(fēng)險(xiǎn)因素

國(guó)內(nèi)局部疫情反復(fù)超預(yù)期；中美科技貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加??；國(guó)內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀(guān)流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏沖突升級(jí)。