事件：2022年上半年，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長1.0%。

工業(yè)企業(yè)利潤單月增速由負轉正。6月工業(yè)企業(yè)利潤單月同比增長0.8%，而5月為同比下滑6.5%，主要得益于生產和銷售的同步改善。其中，工業(yè)增加值較5月上行3.2個百分點；營業(yè)收入增長8.6%，恢復至近年平均水平。此外，PPI-PPIRM增速差上行，毛利率也有小幅改善。從影響利潤率的因素看，企業(yè)成本進一步攀升，期間費用略有回升，但其他差額項目較快下行（或受益于減稅降費政策和人民幣匯率貶值），助力營收利潤率環(huán)比小幅提升。

工業(yè)企業(yè)“被動去庫存”。剔除價格因素的工業(yè)企業(yè)經營呈現(xiàn)“營收增速略有回升、庫存增速小幅回落”的“被動去庫存”特征。值得關注的是，當前工業(yè)企業(yè)產成品存貨增速處2012年以來高位，庫存的積壓可能會擠占企業(yè)現(xiàn)金流，制約工業(yè)企業(yè)生產進一步修復的力度空間。此外，6月工業(yè)企業(yè)資產負債率上行了0.3個百分點至56.9%，信貸政策支持下，企業(yè)融資狀況有所改善。

分行業(yè)看，6月行業(yè)間的利潤分配格局改善。一方面，上游采礦和中游原材料行業(yè)利潤增速回落，占比自高位下滑。6月全球能源、農產品、有色金屬等大宗商品價格均出現(xiàn)了較大幅度的調整，直接影響了國內采礦和原材料多個子行業(yè)的出廠價格，拖累其利潤表現(xiàn)。另一方面，中游制造、下游消費制造板塊利潤邊際修復，占比自低位提升。中游制造和下游消費制造行業(yè)更多受益于物流產業(yè)鏈約束減弱、出口的增長韌性和國內消費需求的邊際恢復，疊加原材料價格回落對成本的緩釋作用，利潤增速的改善較為明顯。子行業(yè)中值得關注的有兩個：一是，汽車制造業(yè)受益于生產恢復和促進汽車消費政策，強勁反彈；二是，電氣機械行業(yè)受益于新能源領域的旺盛需求，保持快速增長。

分所有制看，私營企業(yè)利潤累計同比增速下滑，景氣度相對走弱。上半年私營企業(yè)的利潤率相比1-5月下降了0.19個百分點，每百元營業(yè)收入中的費用上升了0.11元。背后可能有兩方面原因：一是，私營企業(yè)前期受損較為嚴重，可能在需求恢復后加大了營銷力度，推高了銷售和管理費用的占比。二是，私營企業(yè)中，中小型企業(yè)的占比較高，在4到5月提前享受了留抵退稅的政策紅利，政策支持的效果邊際弱化。

6月工業(yè)企業(yè)利潤進一步回暖，行業(yè)間的利潤分配格局也有好轉。重新審視工業(yè)企業(yè)面臨的三重壓力：一是，供給沖擊已有緩解，主要得益于疫情防控精準性提升和原材料價格的下跌；二是，預期緩慢修復，但BCI企業(yè)預期指數(shù)等相比2022年2月依然偏弱。三是，需求收縮隱憂仍存，地產“硬著陸”和出口下行的風險未消退。以此觀察，下半年工業(yè)企業(yè)生產經營改善的幅度依然面臨一定的不確定性，7月政治局會議定調值得關注。

工業(yè)企業(yè)利潤單月同比增速由負轉正。6月工業(yè)企業(yè)利潤單月同比增長0.8%，而5月為同比下滑6.5%。6月工業(yè)企業(yè)利潤增速由負轉正，背后是生產和銷售的同步改善，工業(yè)增加值同比增長3.9%，較5月進一步上行3.2個百分點；營業(yè)收入增長8.6%，恢復至近年平均水平。隨著產銷的恢復，工業(yè)企業(yè)毛利率也有小幅改善，PPI-PPIRM增速差上行了0.3個百分點。

工業(yè)企業(yè)成本繼續(xù)攀升，期間費用低位回升，但其他差額項目較快下行，助力營收利潤率環(huán)比小幅提升。上半年工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率6.53%，環(huán)比略有提升。1）成本繼續(xù)攀升。上半年工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入的成本較前5個月上行，已累計上行15個月。2）費用低位回升。工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入的費用（包括管理、財務、銷售三大費用）較前5個月增加。其中既有半年末季節(jié)性因素的小幅貢獻，又可能和企業(yè)生產重啟后加大營銷力度的經營策略相關。3）其他差額項較快回落。我們將其他差額項目定義為營業(yè)收入中減去成本、費用及營業(yè)利潤率后的差額部分，在會計報表中對應稅金及附加、資產減值、匯兌損益等分項。其他差額項目上半年的累計值環(huán)比減少，或受益于減稅降費政策和人民幣匯率貶值。

庫存周期方面，處于“被動去庫存”狀態(tài)。上半年工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增速持平9.1%；產成品存貨增速18.9%，環(huán)比下滑0.8個百分點。但考慮到營業(yè)收入和庫存都是用金額來度量的，而目前PPI同比仍處于歷史較高水平，用PPI累計同比來平減后，呈現(xiàn)“營收增速略有回升、庫存增速小幅下滑”的“被動去庫存”特征。值得關注的是，當前工業(yè)企業(yè)產成品存貨增速處2012年以來高位，庫存的積壓可能會擠占企業(yè)現(xiàn)金流，制約工業(yè)企業(yè)生產進一步修復的力度空間。此外，6月工業(yè)企業(yè)資產負債率上行了0.3個百分點至56.9%，信貸政策支持下，企業(yè)融資狀況有所改善。

分行業(yè)看，6月行業(yè)間的利潤分配格局好轉，中游制造、下游消費制造板塊利潤較快恢復，占比自低位提升；上游采礦和中游原材料行業(yè)利潤增速回落，占比自高位下滑。6月全球能源、農產品、有色金屬等大宗商品價格均出現(xiàn)了較大幅度的調整，直接影響了國內采礦和原材料多個子行業(yè)的出廠價格，拖累其利潤表現(xiàn)。然而，中游制造和下游消費制造行業(yè)更多受益于生產端物流產業(yè)鏈約束減弱、出口的增長韌性和國內消費需求的邊際恢復，疊加原材料價格回落對成本的緩釋作用，利潤增速的改善較為明顯。

從利潤同比增速的變化看，和前5個月相比，2022年上半年利潤增速回升的有19個行業(yè)（共33個行業(yè)），其中中游制造板塊占5個（共7個），下游消費制造板塊占8個（共14個）；中游原材料板塊7個子行業(yè)中，處石化鏈條的化學原料制品、橡膠塑料制品和化學纖維3個子行業(yè)利潤增速回升；上游采礦板塊5個子行業(yè)中，僅有色金屬礦采選和非金屬礦采選兩個子行業(yè)利潤增速回升。從利潤同比增速的絕對水平看，2022年上半年僅13個行業(yè)的利潤同比增速為正，其中：上游采掘板塊除黑色金屬礦采選外的4個行業(yè)皆正增長；屬于下游的14個子行業(yè)中有6個正增長；屬于中游的14個子行業(yè)3個正增長。

子行業(yè)中，汽車制造業(yè)和電氣機械行業(yè)的利潤表現(xiàn)較為亮眼。1）汽車制造業(yè)強勁反彈。汽車制造的生產端受益于上海、吉林等地復工復產的加速，銷售端受益于中央和地方出臺的促汽車消費政策，上半年利潤累計同比增速的跌幅較上月收窄了12個百分點，6月單月利潤同比增速由下降轉為大幅增長47.7%。2）電氣機械行業(yè)利潤增速高位提升。受益于新能源領域光伏、風電、儲能等環(huán)節(jié)需求旺盛，電氣機械行業(yè)上半年利潤累計同比增速17.3%，在14個中游行業(yè)中位居第一；6月單月利潤增速27.7%，保持快速增長。

從累計利潤的占比看，行業(yè)間的利潤分配格局好轉。一方面，前期偏強的上游采礦和中游原材料板塊利潤占比下滑：2022年上半年，上游采礦板塊占工業(yè)企業(yè)利潤的比重自2013年以來的絕對高位回落，中游原材料板塊占工業(yè)企業(yè)利潤的比重自歷史中高位置回落。另一方面，前期偏弱的中游制造和下游消費制造板塊利潤占比提升：下游制造業(yè)占工業(yè)企業(yè)利潤的比重自2013年以來的絕對低位上行；中游制造板塊占工業(yè)企業(yè)利潤的比重自歷史較低位置上行，延續(xù)修復態(tài)勢。

分所有制看，不同類型企業(yè)的經營情況有所分化，私營企業(yè)的景氣度相對走弱。

利潤增速方面，國企和外資企業(yè)上半年利潤增速相比前5個月提升，股份制企業(yè)和私營企業(yè)利潤增速下滑。私營企業(yè)與國有企業(yè)利潤增速差值下滑，而此前連續(xù)3個月自低位上行。相比1-5月，上半年國企利潤率提升0.43個百分點，但私營企業(yè)的利潤率下滑了0.19個百分點。其中，國有企業(yè)每百元營業(yè)收入中的費用壓降了0.06元，而私營企業(yè)的上升了0.11元。

應收賬款回收期方面，私營工業(yè)企業(yè)回款改善，但其程度弱于工業(yè)企業(yè)整體。6月末，工業(yè)企業(yè)應收賬款平均回收期相比5月末縮短。分所有制看，股份制和外資企業(yè)回款能力的改善幅度強于工業(yè)企業(yè)整體，國有企業(yè)持平于工業(yè)整體，私營企業(yè)回款能力的改善幅度偏弱。尤其是，私營企業(yè)應收賬款平均回收期高于相比過去三年同期水平，依然是經濟中的薄弱環(huán)節(jié)。

私營企業(yè)景氣度相對走弱，背后可能有兩方面原因：一是，不同所有制企業(yè)生產經營的策略存在差異：私營企業(yè)在前期基本面下行期間的受損更為嚴重，需求恢復后，可能加大了營銷力度，被動采取相對激進的經營策略，推高了銷售和管理費用的占比。二是，留抵退稅政策紅利的釋放存在時間差：私營企業(yè)中，中小型企業(yè)的占比較高，是4月啟動的新一輪留抵退稅政策的優(yōu)先支持對象，提前享受了留抵退稅的政策紅利；而國有及股份制企業(yè)中，大中型企業(yè)的占比較高，直至6月才享受到留抵退稅政策。

風險提示：穩(wěn)增長力度不及預期，疫情風險再度抬頭，房地產市場修復不及預期，海外金融市場超預期波動等。