8月A股在尋找新平衡的過(guò)程中，資金博弈仍然劇烈，市場(chǎng)波動(dòng)依然較大。當(dāng)前行業(yè)間及賽道內(nèi)估值分化均在擴(kuò)大，由于增量資金有限，市場(chǎng)調(diào)倉(cāng)博弈仍將持續(xù)。一方面，從結(jié)構(gòu)分化的特征來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率的預(yù)期在逐步下修，成長(zhǎng)風(fēng)格偏好已形成高度一致共識(shí)，4月底成長(zhǎng)制造相對(duì)于醫(yī)藥和消費(fèi)的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)在7月底已不明顯，此外，賽道板塊內(nèi)部各細(xì)分領(lǐng)域的估值分化程度也在加大。另一方面，從資金博弈的特征來(lái)看，活躍私募倉(cāng)位保持中高水平，公募新發(fā)回暖有限，外資流入放緩，預(yù)計(jì)賽道內(nèi)部大小分化延續(xù)，半導(dǎo)體和軍工迅速成為新主線，行業(yè)間高切低將會(huì)出現(xiàn)，醫(yī)藥和消費(fèi)逐步有資金緩慢左側(cè)布局。配置上，建議堅(jiān)持成長(zhǎng)制造、醫(yī)藥和消費(fèi)均衡布局，短期成長(zhǎng)制造更偏向半導(dǎo)體及軍工。

當(dāng)前行業(yè)間及賽道內(nèi)估值分化均在擴(kuò)大

1)復(fù)蘇斜率的預(yù)期在逐步下修，成長(zhǎng)風(fēng)格偏好已形成高度一致共識(shí)。7月末以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)下半年寬松政策的預(yù)期開(kāi)始不斷校正，在相對(duì)低迷的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)境下，成長(zhǎng)屬性的稀缺性上升，市場(chǎng)對(duì)于成長(zhǎng)的偏好也開(kāi)始明顯超越上半年的穩(wěn)增長(zhǎng)主題，并形成新的、高度一致的共識(shí)。指數(shù)層面看，7月以來(lái)，上證50指數(shù)區(qū)間跌幅達(dá)到9.3%，同一時(shí)期科創(chuàng)50的漲幅達(dá)到+4.7%，成長(zhǎng)指數(shù)明顯占優(yōu)。行業(yè)層面看，半導(dǎo)體設(shè)備、半導(dǎo)體材料、汽車(chē)零部件、光伏設(shè)備、國(guó)產(chǎn)化創(chuàng)新、自動(dòng)化設(shè)備7月以來(lái)的區(qū)間漲幅分別達(dá)到21.4%、10.7%、9.1%、8.8%、2.8%、1.2%，而消費(fèi)者服務(wù)、商貿(mào)零售、食品飲料、輕工制造、醫(yī)藥行業(yè)在同一時(shí)期的跌幅分別達(dá)到13.8%、8.5%、8.2%、7.4%、6.0%。投資者在賽道行業(yè)中的交易可以基于純粹的長(zhǎng)期愿景，對(duì)非熱門(mén)行業(yè)則需要實(shí)實(shí)在在的催化。

2)4月底成長(zhǎng)制造相對(duì)于醫(yī)藥和消費(fèi)的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)在7月底已不明顯。成長(zhǎng)制造板塊本輪估值修復(fù)力度明顯強(qiáng)于醫(yī)藥和消費(fèi)板塊。我們以中信證券研究部行業(yè)組覆蓋的主要個(gè)股為樣本，成長(zhǎng)制造(涵蓋新能源、汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體等)4月底以來(lái)漲幅在-1.2%~132.0%，中位數(shù)為35.6%；醫(yī)藥板塊(創(chuàng)新藥、中藥、CXO、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械等)修復(fù)幅度在-1.2%~132.0%，中位數(shù)為12.0%，消費(fèi)板塊(食品飲料、美妝、免稅、餐飲旅游等)修復(fù)幅度在-7.6%~26.3%，中位數(shù)為10.1%。從估值來(lái)看，今年4月份成長(zhǎng)制造相對(duì)于醫(yī)藥和消費(fèi)的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)在7月底已不明顯。以中信證券研究部行業(yè)組覆蓋樣本及盈利預(yù)測(cè)來(lái)看，成長(zhǎng)制造板塊個(gè)股2023動(dòng)態(tài)P/E在7倍~39倍，對(duì)應(yīng)未來(lái)兩年復(fù)合盈利增速為17%~89%，PEG中位數(shù)為0.9；消費(fèi)板塊個(gè)股2023動(dòng)態(tài)P/E在10倍~39倍，對(duì)應(yīng)未來(lái)兩年復(fù)合盈利增速為20%~314%，PEG中位數(shù)為0.9；醫(yī)藥板塊個(gè)股2023動(dòng)態(tài)P/E在13倍~50倍，對(duì)應(yīng)未來(lái)兩年復(fù)合盈利增速為11%~44%，PEG中位數(shù)為1.6。

3)賽道板塊內(nèi)部各細(xì)分領(lǐng)域的估值分化程度也在擴(kuò)大。汽零、光伏等細(xì)分領(lǐng)域的動(dòng)態(tài)估值分位顯著高于半導(dǎo)體和部分軍工賽道，汽車(chē)底盤(pán)、汽車(chē)零部件、逆變器、Topcon等當(dāng)前的動(dòng)態(tài)P/E已經(jīng)分別處于2017年至今的78.9%、70.7%、67.1%、65.8%分位，而軍工板塊當(dāng)中導(dǎo)彈、航發(fā)的動(dòng)態(tài)P/E僅處于33.1%和28.6%分位，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的動(dòng)態(tài)P/E僅處于26.7%分位。主動(dòng)型公募在2022Q2的持倉(cāng)變動(dòng)也與這種估值分化相匹配，繼續(xù)加大對(duì)新能源、電源設(shè)備、汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈(整車(chē)+零部件)等行業(yè)的持倉(cāng)，半導(dǎo)體和軍工則有小幅降倉(cāng)?？傮w而言，汽車(chē)及新能源產(chǎn)業(yè)鏈等板塊呈現(xiàn)了持倉(cāng)更加擁擠、估值分位較高的特征，半導(dǎo)體和軍工則處于相對(duì)低位。

由于增量資金有限，市場(chǎng)調(diào)倉(cāng)博弈仍將持續(xù)

1)活躍私募倉(cāng)位保持中高水平，公募新發(fā)回暖有限，外資流入波動(dòng)較大。根據(jù)中信證券渠道調(diào)研了解到，中小型私募倉(cāng)位繼續(xù)在77%左右的中高水平波動(dòng)，繼續(xù)加倉(cāng)的空間有限。公募新發(fā)權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品一反2019~2021年的常態(tài)，新發(fā)規(guī)模并沒(méi)有因?yàn)?月~6月強(qiáng)勁的市場(chǎng)反彈而出現(xiàn)明顯回暖，7月的回暖也多因被動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品發(fā)行起量，我們預(yù)計(jì)渠道端可能仍需要一定時(shí)間來(lái)恢復(fù)客戶對(duì)權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品的信心。北向資金流入自7月以來(lái)再度放緩。配置型外資7月凈流入136億元，環(huán)比6月下滑66.2%，8月前5個(gè)交易日累計(jì)凈流出73億元；交易型外資7月轉(zhuǎn)為凈流出324億元，基本對(duì)沖掉了6月凈流入的部分(約325億元)。7月中旬海外資金的申購(gòu)力度明顯下滑，過(guò)去三周轉(zhuǎn)為一定的凈贖回，對(duì)應(yīng)的凈申贖率分別為-0.21%、+0.04%和-0.20%，顯示出境外資金對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)的配置力度再次減弱。

2)賽道板塊內(nèi)部大小分化延續(xù)。在缺乏增量機(jī)構(gòu)資金的情況下，今年以來(lái)活躍私募的邊際定價(jià)力越來(lái)越強(qiáng)，市場(chǎng)資金風(fēng)格微觀結(jié)構(gòu)的變化在行為層面導(dǎo)致市值下沉還在持續(xù)。以過(guò)去10年靜態(tài)PE為基準(zhǔn)，上證50、滬深300、中證1000、國(guó)證2000當(dāng)前的估值水平分別為10、12、31和41倍，處于各自歷史分位的46%、42%、13%和44%。從行業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，中證1000等小盤(pán)寬基指數(shù)相較于滬深300等大盤(pán)寬基指數(shù)更偏向于成長(zhǎng)制造領(lǐng)域，前6大行業(yè)分別為電新、電子、基礎(chǔ)化工、醫(yī)藥、機(jī)械和計(jì)算機(jī)。隨著賽道股當(dāng)中白馬股定價(jià)越來(lái)越充分，投資者對(duì)于左側(cè)布局跟經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度更高的板塊偏向謹(jǐn)慎，賽道板塊里中小市值公司反而成為調(diào)倉(cāng)去向。

3)半導(dǎo)體和軍工迅速成為新主線。賽道板塊內(nèi)部估值分化加劇，導(dǎo)致板塊內(nèi)部的快速輪動(dòng)，并且在近期一些事件的催化下逐步開(kāi)始形成新主線的共識(shí)。美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)芯片法案背景下，我國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)國(guó)產(chǎn)替代加速。中信證券研究部電子組認(rèn)為，當(dāng)前我們正處于全球半導(dǎo)體供應(yīng)鏈的大變革階段，一方面在各國(guó)加大政策補(bǔ)貼背景下，產(chǎn)能擴(kuò)張持續(xù)加碼，擴(kuò)產(chǎn)潮下設(shè)備企業(yè)受益顯著；另一方面在施加外部限制背景下，供應(yīng)鏈安全得到重點(diǎn)關(guān)注，本土設(shè)備材料零部件供應(yīng)商更多承接本土需求，持續(xù)獲得份額提升。受地緣因素影響，估值相對(duì)較低的軍工獲得市場(chǎng)關(guān)注。根據(jù)中信證券軍工組的觀點(diǎn)，軍工板塊未來(lái)2~3年穩(wěn)定成長(zhǎng)可期，尤其是下游需求放量的軍用被動(dòng)元器件，航空裝備迭代和列裝加速推動(dòng)的軍用航空鍛件等子行業(yè)。

4)醫(yī)藥和消費(fèi)逐步有高切低資金緩慢左側(cè)布局。對(duì)于醫(yī)藥板塊，政策層面，在經(jīng)過(guò)此前6批國(guó)家組織的藥品集采后，帶量采購(gòu)已經(jīng)進(jìn)入常態(tài)化、制度化新階段，醫(yī)藥行業(yè)在政策壓力下開(kāi)始步入創(chuàng)新轉(zhuǎn)型階段，政策“不確定性”的擔(dān)憂或出現(xiàn)緩解；估值層面，經(jīng)過(guò)近1年調(diào)整，前期行業(yè)估值泡沫也得到有效消化；行情層面，美股市場(chǎng)生科ETF-SPDR(XBI)從底部已經(jīng)大幅反彈44.26%，遠(yuǎn)超寬基指數(shù)。對(duì)于消費(fèi)板塊，階段性而言，局部疫情仍然是影響消費(fèi)景氣趨勢(shì)最關(guān)鍵的因素，但防疫政策也在不斷進(jìn)行精準(zhǔn)化應(yīng)對(duì)，進(jìn)一步在全國(guó)范圍落實(shí)《新型冠狀病毒肺炎防控方案(第九版)》成為未來(lái)一段時(shí)間的工作重心。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)效果進(jìn)一步顯現(xiàn)以及常態(tài)化防疫影響弱化，消費(fèi)板塊緩慢改善的方向不變。

堅(jiān)持成長(zhǎng)制造、醫(yī)藥和消費(fèi)均衡配置

短期成長(zhǎng)制造更偏向半導(dǎo)體及軍工

8月A股仍然在尋找新平衡和凝聚新共識(shí)的過(guò)程中，期間資金博弈加劇，市場(chǎng)波動(dòng)依然較大。在調(diào)倉(cāng)博弈過(guò)程中，預(yù)計(jì)賽道板塊會(huì)呈現(xiàn)市值下沉的特征，并且主線將從電車(chē)和新能源鏈轉(zhuǎn)向前期相對(duì)滯漲但近期催化頻出的半導(dǎo)體和軍工板塊；此外，醫(yī)藥和消費(fèi)板塊已在政策預(yù)期和經(jīng)濟(jì)預(yù)期緩慢修復(fù)的軌道上，部分高切低資金預(yù)計(jì)會(huì)選擇左側(cè)逐步布局估值修復(fù)行情。具體品種選擇上關(guān)注：①成長(zhǎng)制造領(lǐng)域重點(diǎn)關(guān)注國(guó)產(chǎn)化率不斷提升的半導(dǎo)體(車(chē)規(guī)半導(dǎo)體、材料)，經(jīng)營(yíng)改善、業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)的軍工(軍工電子、材料)，標(biāo)簽屬性較弱、估值性?xún)r(jià)比仍較高的化工新材料。②醫(yī)藥行業(yè)隨著政策影響緩和，或迎來(lái)階段性估值修復(fù)行情，重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械和醫(yī)療服務(wù)。③消費(fèi)板塊依舊關(guān)注兩條主線，一是前期疫情受損行業(yè)的緩慢修復(fù)(航空、酒店)，二是在局部疫情背景下仍然維持高景氣的細(xì)分行業(yè)(白酒、戶外用品、小家電、美妝產(chǎn)業(yè)鏈、人力資源服務(wù))。

風(fēng)險(xiǎn)因素

國(guó)內(nèi)局部疫情反復(fù)超預(yù)期；中美科技貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加??；國(guó)內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏沖突升級(jí)。