1. 聚焦當前中小成長：在碎鉆中尋找鉆石

我們在下半年策略展望《當?shù)凸乐邓{籌遇上高盈利成長》中提示，下半年市場主線與風格將反復徘徊，低估值藍籌與高盈利成長交替表現(xiàn)，當下來看，中小成長正在系統(tǒng)性地呈現(xiàn)“2013年創(chuàng)業(yè)板行情”?；仡?013年創(chuàng)業(yè)板：

1）2012年底創(chuàng)業(yè)板大量“錯誤定價”。創(chuàng)業(yè)板成立初期，機構(gòu)持倉較少，大量成長性公司在整體市場情緒偏低的環(huán)境下，估值極限壓縮，2012年底80%的創(chuàng)業(yè)板公司市值不到50億元，是當年的“中小成長”。

2）2013年創(chuàng)業(yè)板成長股出現(xiàn)“認知修復”行情。增長在30%上下的公司普遍從30-40倍估值提升到50-60倍估值。當下伴隨著“新能源+”景氣度和行情的擴散，中小成長的預期差水平和當年創(chuàng)業(yè)板類似，有望崛起。

進一步拆解中小成長行情的三要素：

1）產(chǎn)業(yè)周期帶動景氣擴散。歷史上通信、消費電子、半導體、互聯(lián)網(wǎng)+等成長板塊大行情，背后都是新一輪科技周期的啟動。本輪我們看到：隨著新能源等新興賽道崛起，產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)“雁陣模式”，行情從“頭雁”向“尾雁”擴散。2019年以來上市的大量新股和部分轉(zhuǎn)型新業(yè)務的傳統(tǒng)公司，仍然存在大量預期差，與景氣賽道掛鉤的公司，估值上限已經(jīng)被賽道頭部公司打開，當前一旦被市場挖掘，就有望迎來大幅抬升。

2）內(nèi)外流動性雙定價，“內(nèi)松外緊”環(huán)境下，中證1000為代表的中小成長都有超額收益。當A股進入底部區(qū)域之后，當前時點定價環(huán)境與去年6-8月十分類似，參考去年“內(nèi)松外緊”時段市場表現(xiàn)，從“外部看匯率、內(nèi)部看利率”出發(fā)：內(nèi)外雙緊，市場普跌；內(nèi)外雙松，市場普漲；內(nèi)松外緊，中證1000跑贏。

3）以景氣擴散為基礎，小市值+低覆蓋=預期差，預期差+認知修復=超額收益。2017年以后，基金新發(fā)資金入場+機構(gòu)尋找共識，A股定價傾向于核心資產(chǎn)，金融、消費、電新先后迎來價值修復，成為機構(gòu)的重倉股、相對充分定價。而此外仍有90%的公司市值低于300億，并且未被分析師覆蓋。隨著私募等機構(gòu)崛起，市場開始挖掘中小成長中的預期差。

過去幾年的中小成長行情難稱“系統(tǒng)性”，更多地是“在石頭中尋找碎鉆”，命中率和性價比不高；而本輪“新能源+”行情擴散之下，類似于“在碎鉆中尋找鉆石”，命中率高、性價比強。我們簡要地篩選大股票池，744家滿足條件的公司7月至今收益率平均6.6%、超過A股基金平均的-3.4%；其中116家月收益率超過20%，“命中率”占比高達15.6%。簡要條件：1）市值小于300億；2）分析師數(shù)量覆蓋1-10家；3）22-23年預期營收CAGR>20%；4）2023E PE<40倍；5）科技制造類行業(yè)。

2. 掘金公式一：產(chǎn)業(yè)邏輯+預期上調(diào)=高景氣

2.1. 從“頭雁”到“尾雁”，行情擴張本質(zhì)是景氣發(fā)散

中小盤成長接棒大盤成長、演繹系統(tǒng)性行情，背后本質(zhì)是景氣擴散。

回顧消費電子投資經(jīng)驗：

1）以蘋果手機為代表的爆款智能機，推動全產(chǎn)業(yè)鏈出貨量劇增，各環(huán)節(jié)公司遍地開花，景氣度從整機向細分制造領域全面擴散。

2）“蘋果景氣”行情之中，國內(nèi)公司還實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，在Touch ID、光學模組、NFC等功能上實現(xiàn)突破，或技術(shù)領先海外、或展開國產(chǎn)替代，進一步拓寬消費電子行情演繹的廣度和深度。

再看本輪“新能源+”行情：

1）特斯拉、比亞迪、蔚小理為代表的新能源車，以及“風光儲”的能源革命，從上游材料到中游制造、再到下游爆款產(chǎn)品，圍繞新能源的各環(huán)節(jié)公司全部迎來超高景氣。

2）在本輪能源革命行情之中，國內(nèi)公司彎道超車、產(chǎn)業(yè)升級成為全球龍頭，“新能源+” 行情不再局限于單一賽道，既有整車制造等傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級，也有智能駕駛、車載雷達等新興行業(yè)崛起，不斷涌現(xiàn)出的新應用、新技術(shù)，也將本輪“新能源+”行情推向整個中小成長。

把握產(chǎn)業(yè)鏈投資的“雁陣模式”，從“頭雁”到“尾雁”，先修復賽道龍頭公司的預期差，再修復細分領域公司的預期差。

回顧消費電子投資經(jīng)驗：

1）2013年7月-8月10日，“頭雁”先漲，“尾雁”沒漲。蘋果股價拉升帶動歌爾等精密零組件頭部公司率先上漲10%-30%。

2）2013年8月10日到月底，“頭雁”歇一歇，“尾雁”主導行情。蘋果、歌爾等頭部公司持續(xù)上漲乏力，行情擴散至主營鋰電封裝的德賽電池、精密零組件的長盈精密等中小市值公司。

再看本輪“新能源+”行情：

1）2022年5-6月，寧德時代、比亞迪、天齊鋰業(yè)等產(chǎn)業(yè)鏈上的龍頭公司率先反彈，漲幅在50%-100%不等。

2）2022年7月，頭部汽車廠商和鋰資源公司維持震蕩，景氣度擴散至主營減震隔音產(chǎn)品的拓普集團、鎢材料的廈門鎢業(yè)等產(chǎn)業(yè)鏈細分環(huán)節(jié)的中小市值公司。

2.2. 如何追蹤高景氣：具備產(chǎn)業(yè)邏輯、盈利預期上調(diào)

“新能源+”行情帶來的景氣擴散，是本輪中小成長行情的核心驅(qū)動力，因此在景氣賽道選具備產(chǎn)業(yè)邏輯的個股，相對表現(xiàn)更加優(yōu)異；從漲跌幅來看，過去半年光伏、汽車鏈、機器人鏈景氣度高。培育鉆石、光伏逆變器、HIT電池、鋁、光伏、特斯拉、工業(yè)氣體產(chǎn)業(yè)在過去半年、1個季度、1個月三期均在漲幅前20名，過去1個季度漲幅在50%以上，且近1個月漲幅均超過10%。鋰電正極、新能源整車、電源設備、磷酸鐵鋰電池、儲能、汽車配件、充電樁、機器視覺、機器人產(chǎn)業(yè)等在過去半年、1個季度、1個月中至少有兩期保持在漲幅前20名。

擁有產(chǎn)業(yè)邏輯的公司預期未來業(yè)績增速更高。我們發(fā)現(xiàn)，當前景氣度高的這些行業(yè)還具備相關(guān)產(chǎn)業(yè)邏輯，如集中度提升、國產(chǎn)替代等。成長制造行業(yè)中擁有國產(chǎn)替代等產(chǎn)業(yè)邏輯的公司未來2年預期復合利潤增速均值為59%，明顯高于其他公司46%的預期平均利潤增速。

預期業(yè)績增速越高，具有產(chǎn)業(yè)邏輯的公司估值溢價越高。以預期未來2年復合利潤增速高于100%的公司為例，國產(chǎn)替代邏輯公司平均PE為121x，而其他公司平均PE僅為81x，估值溢價達49%

我們從產(chǎn)業(yè)邏輯和盈利上調(diào)兩個維度，將成長制造類公司按照未來2021-2023年的2年預期利潤復合增速分組，比較不同業(yè)績增速組下公司近3個月的漲跌幅表現(xiàn)，能夠看到，高景氣行業(yè)漲幅更高：

1）抓住主線產(chǎn)業(yè)邏輯的公司漲幅更高。整體來看，擁有國產(chǎn)替代等產(chǎn)業(yè)邏輯的公司近3月漲幅均值為61%，明顯高于其他公司29%的平均漲幅。不同預期業(yè)績增速水平下，產(chǎn)業(yè)邏輯公司的股價漲幅均值都高于其他公司。

2）預期盈利上調(diào)的公司漲幅更高。未來2年預期利潤復合增速的各個水平段內(nèi)，盈利上調(diào)公司的漲幅均高于盈利下修公司，具體來看，預期未來2年利潤復合增速水平在50-100%、30-50%、20-30%和10-20%的水平中，盈利上調(diào)公司平均漲幅比盈利下修公司分別高出3.6、8.7、12.3和0.6個百分點。

3. 掘金公式二：市值小+覆蓋少=預期差

3.1. 從“頭雁”到“尾雁”，不斷尋找預期差最大的方向

高景氣是行情的基礎，但在此基礎上還需要存在預期差；市場不斷尋找預期差最大的方向，對應到市場上是：“頭雁”先修復預期差、“尾雁”再修復。如何衡量“預期差”？遠期估值最具代表意義。2012年創(chuàng)業(yè)板成立初期，機構(gòu)持倉較少，大量成長性公司在整體市場不景氣的環(huán)境下，估值極限壓縮，被“錯誤定價”。因此13年行情中，創(chuàng)業(yè)板成長股估值全面重估，增長在30%上下的公司普遍從30-40倍估值提升到50-60倍估值，修復市場對于景氣度的預期差。

從結(jié)構(gòu)上來看，率先修復預期差的公司往往是產(chǎn)業(yè)龍頭白馬、產(chǎn)業(yè)鏈中的“頭雁”，這些公司分歧最??；當“頭雁”修復到位、公司估值大幅抬升之后，整體表現(xiàn)偏平穩(wěn)，隨后開始修復仍然存在預期差的“尾雁”。

2013年創(chuàng)業(yè)板第一大牛股網(wǎng)宿科技修復巨大預期差，領跑市場。以創(chuàng)業(yè)板CDN龍頭網(wǎng)宿科技為例，2011至2012年公司營收增速每個季度都幾乎穩(wěn)定維持在50%-60%，2012年每個季度盈利增速分別為152%、79%、50%、90%，但全年P(guān)E估值僅維持在36x附近，存在明顯預期差。到了2013年，受益于4G網(wǎng)絡開始建設普及且公司業(yè)績繼續(xù)維持此前高增長趨勢，網(wǎng)宿科技估值抬升到了71x，全年上漲404%，成為2013年第一大牛股。

預期差修復推動市場全面行情，而預期差修復后，市場往往走向平穩(wěn)，如2013年創(chuàng)業(yè)板火熱行情結(jié)束后，指數(shù)接下來一年回歸平穩(wěn)。以市值和賣方覆蓋度作為“預期差”的代理變量：

1）2013年創(chuàng)業(yè)板市值較2012年有明顯提升。創(chuàng)業(yè)板在2012年市值大于100億的公司僅有3家，2013年達到21家；2012年市值小于10億的公司有76家，而2013年僅剩4家。

2）2013年創(chuàng)業(yè)板賣方覆蓋度高于主板。主板中未覆蓋公司占比為39%，創(chuàng)業(yè)板中未覆蓋公司占比為18%，覆蓋度明顯高于主板。伴隨著2013年創(chuàng)業(yè)板市值提升，呈現(xiàn)出預期修復的過程。

3.2. 如何追蹤預期差：市值分布偏小、分析師覆蓋有限

我們從市值和分析師覆蓋兩個維度，將成長制造類公司按照未來2021-2023年的2年預期利潤復合增速分組，比較不同業(yè)績增速組下公司的2023年市場一致預期PE水平，能夠看到，存在預期差的公司遠期估值有較大的相對折價：

1）以市值200億為門檻、小市值公司更容易存在預期差，在同等遠期增速水平下，小市值公司的遠期估值平均折價20%左右。近5年基金規(guī)?？焖僭黾樱瑑?yōu)質(zhì)的中小公司難以“買上量”，因此研究、覆蓋、布局的程度偏低，這類公司相對同等增速公司存在估值折價，即未修復的“預期差”。未來2年利潤復合增速20-30%的公司，明星股、市值>200億、市值<200億的公司的2023年遠期PE估值分別為17.1x、16.2x、12.8x，小市值公司分別折價25%、21%。

2）以分析師覆蓋10家為門檻、分析師覆蓋數(shù)量有限的公司容易存在預期差，在同等遠期增速水平下，分析師覆蓋少的公司的遠期估值平均折價30%左右。當前市場中分析師覆蓋數(shù)量超過10家的公司，市值平均760億元、中位數(shù)310億元，白馬成色足，聚集了市場的主要目光，存在的預期差也較少；存在分析師覆蓋但覆蓋數(shù)量不多的公司，基本面大多經(jīng)過了初步篩選，且仍然有大量預期差值得挖掘。未來2年利潤復合增速20-30%的公司，明星股、覆蓋數(shù)>10家、覆蓋數(shù)為1-10家的公司的2023年遠期PE估值分別為17.1x、16.7x、12.6x，分析師覆蓋少的公司分折價26%、24%。

其次，我們將5月以來市場中的公司分為三類：

1）明星股組合定義：市值>200億元，分析師覆蓋>10家。

2）預期差組合定義：市值<200億元，分析師覆蓋<10家。

3）市場平均組合定義：計算全市場中，成長制造類公司的平均表現(xiàn)。

能夠看到，5月至今，預期差較大的組合市場表現(xiàn)更好。未來2年預期利潤復合增速在30-50%、20-30%、10-20%、0-10%各組中，預期差組合漲幅分別為37%、30%、20%、21%，均明顯高于市場平均表現(xiàn)，再進一步好于預期差較小的明星股組合。

4. 掘金公式三：買方關(guān)注+賣方覆蓋=認知修復

4.1. “高景氣+預期差”的“尾雁”，等待“認知修復”臨門一腳

當公司既具備高景氣，又具備預期差，那么如何跟蹤“認知修復”臨門一腳的信號？我們發(fā)現(xiàn)買方開始關(guān)注、賣方開始覆蓋是非常典型的信號。

“聰明錢”跑步進場帶動股價上漲，預示著市場認知修復。以北京君正為例，公司主營IC設計，由于21Q1芯片行業(yè)處于下行周期，消費級存儲產(chǎn)品需求和價格承壓，Q1重倉公司的基金僅1家。

資金形成共識，股價進入全面修復期。5月底市場逐漸發(fā)現(xiàn)下游工業(yè)、醫(yī)療、汽車景氣度高，公司產(chǎn)品價格穩(wěn)健支撐業(yè)績，21Q2的重倉基金數(shù)從Q1的1家大幅跳升至27家，持股市值占基金凈值比提升。與此同時，賣方預測北京君正2021Q2盈利上調(diào)22.2%，后續(xù)二季報業(yè)績也超預期，市場認知修復使21年4-6月北京君正漲幅高達20%

類似北京君正，同樣主營IC設計的國芯科技22年1月首次上市，市場認知度低，Q1僅有1家基金重倉持有。5月公司股價在30點附近橫盤，因市場逐漸認識到公司在手訂單量充足，加速推動汽車芯片國產(chǎn)化，自主芯片產(chǎn)品業(yè)務突出，6月資金陸續(xù)涌入，Q2的重倉基金數(shù)大幅跳升至10家，同時賣方預測其盈利相較上季度上調(diào)8.6%，“聰明錢”的涌入使國芯科技2022年5-7月漲幅為59%。

4.2. 如何追蹤認知修復：買方加大調(diào)研、賣方增加覆蓋

我們從調(diào)研和分析師覆蓋兩個維度，將成長制造類公司按照未來2021-2023年的2年預期利潤復合增速分組，比較不同業(yè)績增速組下公司近3個月的漲跌幅表現(xiàn)，能夠看到，認知修復提振股價伴隨著高調(diào)研次數(shù)和賣方新增覆蓋：

1）調(diào)研次數(shù)多的公司漲幅高。市場對公司關(guān)注越高，調(diào)研需求越高，通過調(diào)研得到的信息有助于提升對公司的認知，調(diào)研是認知修復的重要準備。

近3個月被機構(gòu)調(diào)研大于30次的公司漲幅明顯高于調(diào)研30次以下的公司。未來2年預期利潤復合增速水平為50-100%、30-50%和20-30%的公司中，調(diào)研次數(shù)大于30的公司平均漲幅分別為58%、44%和34%，明顯高于調(diào)研次數(shù)小于30的公司。

2）賣方新增覆蓋的公司漲幅高。賣方作為上市公司與買方之間的橋梁、觀點和信息的傳播源，一方面覆蓋公司的賣方數(shù)量增加能最直觀地提升市場對公司的認知，另一方面也體現(xiàn)了買方對公司信息的需求提升。

有賣方新增覆蓋的公司漲幅明顯高于覆蓋數(shù)不變的公司。未來2年預期利潤復合增速水平為50-100%、30-50%和20-30%的公司中，賣方新增覆蓋的公司平均漲幅分別為54%、39%和30%，明顯高于賣方覆蓋不變的公司。

風險提示：流動性超預期收緊；數(shù)據(jù)基于歷史統(tǒng)計，存在歷史規(guī)律失效風險