01

美棉供應(yīng)端擾動帶來高價抑制需求

1、大超市場預(yù)期的美國農(nóng)業(yè)部供需預(yù)估報告

上周五，美國農(nóng)業(yè)部供需預(yù)估報告大超市場預(yù)期，無論是單次調(diào)整幅度還是年度減產(chǎn)幅度都是歷史罕見，棄耕率達(dá)到43%，因此大幅調(diào)低了美國產(chǎn)量，調(diào)降63萬噸至274萬噸，美國棉花庫銷比接近歷史低位，達(dá)到12.6%,受此影響，美棉周五夜盤漲停，

就全球來看，美國農(nóng)業(yè)部對全球棉花消費(fèi)量連續(xù)小幅下調(diào)，此次下調(diào)18萬噸至2593萬噸，較上一年度基本持平，庫銷比環(huán)比沒有太大變化，接近70%，而中國和印度調(diào)整均不大。

2、美棉供需緊張不改全球整體相對寬松

美國農(nóng)業(yè)部大幅調(diào)低美棉產(chǎn)量，美棉庫銷比達(dá)到12.6%，接近了2010/11棉花年度的歷史絕對低位，但是兩者有著本質(zhì)不同，在2010/11棉花年度，彼時不僅僅美國，美國全球供需預(yù)估都很緊張，全球棉花庫銷比維持在40%左右低位，而中國和印度在30%左右低位，而2022/23棉花年度不同，全球庫銷比在70%的高位，而中國則在96%的高位

就中國而言，棉花供需十分寬松，由于棉花消費(fèi)持續(xù)疲弱，截止2022年7月底，國內(nèi)棉花期末庫存還有375萬噸左右，8月底預(yù)計在315-320萬噸左右，新花下市之后，大量的結(jié)轉(zhuǎn)陳棉和新的棉花供應(yīng)會使國內(nèi)棉花供應(yīng)充足，因此美棉供應(yīng)緊張美棉上漲有帶動，但是難以持續(xù)。

3、美棉高價抑制需求

此次報告給出的美棉庫銷比12.6%，兼顧全球庫銷比依然高位，美棉對應(yīng)的靜態(tài)估值120-130美分，美國農(nóng)業(yè)部報告以后，資金做多意愿還是階段性較強(qiáng)，短期未來美棉有望保持強(qiáng)勢，鑒于但是中期來看，可持續(xù)行不強(qiáng)，從2010/11年和2022/23兩個極端干旱年度的干旱程度和優(yōu)良率對比來看，本次美國農(nóng)業(yè)部把產(chǎn)量調(diào)低程度有點(diǎn)“過度”，更重要的一方面，隨著美棉走高，弱需求會抵制高棉價。

但是隨著美棉走高，會受到消費(fèi)抵制，美棉自身高價也難以維持，中國國內(nèi)棉花寬松，缺失商業(yè)采購美棉的動能，這個從過去幾周美國農(nóng)業(yè)部棉花出口報告表現(xiàn)的很清楚，美棉價格上行后，美棉與國內(nèi)棉花價格價差繼續(xù)擴(kuò)大，對國內(nèi)棉花期貨會階段性往上帶動，但是需要理性看待這個價差擴(kuò)大，首先，中美棉花庫銷比是非常高的，所以從供需層面外內(nèi)棉花價格有價差是合理的，其次，由于各種原因，中國棉花難以出口，在缺失貿(mào)易流動疊加中國棉花過剩，美棉對國內(nèi)棉花拉動難有持續(xù)性，如果國內(nèi)棉花價格超過16000，那么即便是按照即期原料價格算的靜態(tài)利潤也會被打掉，而且是在未來消費(fèi)尤其外需會進(jìn)一步下行的背景下。

就其他紡織大國來看，情況非常糟糕，截止8月中旬，越南紡織企業(yè)開機(jī)率已經(jīng)將至50%附近以及以下，而印度和巴基斯開機(jī)率也接近50%,但是一線反饋的情況比數(shù)據(jù)更悲觀，印度目前目前開機(jī)平均40%，紗廠持續(xù)虧損，庫存也開始累積，這些國家面臨的共同問題是訂單大幅下挫，在終端需求疲弱而且未來會更弱的背景下，高棉花價格向下游傳導(dǎo)有望不暢，會抑制美棉上行。

也就是說未來無論美棉還是國內(nèi)鄭棉，未來價格走勢的核心驅(qū)動之一依然是消費(fèi)端起到很大主導(dǎo)作用，因此我們需要動態(tài)來看未來的全球棉花消費(fèi)情況。

02

全球棉花終端消費(fèi)寒冬還未真正來到

在本棉花年度開始前的2021年9月，我曾經(jīng)提出如果國內(nèi)軋花企業(yè)在動物精神和群羊效應(yīng)下高價搶收，將出現(xiàn)賣棉難，因為消費(fèi)會持續(xù)疲弱，同時宏觀壓力會發(fā)酵進(jìn)一步帶來中國以及全球棉花終端需求弱化，最后棉花產(chǎn)業(yè)將在宏觀和消費(fèi)雙重壓力下被“血洗性”屠戮。

站在今天這個時點(diǎn)，我依然認(rèn)為，棉花終端消費(fèi)的寒冬依然沒有到來，今年4季度和明年1季度，全球紡織品服裝消費(fèi)有望在當(dāng)下疲弱不堪的基礎(chǔ)上繼續(xù)惡化，進(jìn)而施壓棉價。

1、全球以及中國棉花消費(fèi)未來還有較大下調(diào)空間

周五美國農(nóng)業(yè)部棉花供需預(yù)估包報告，微調(diào)低了全球棉花消費(fèi)量，量大用棉國的中國和印度棉花消費(fèi)量沒有調(diào)整，中國維持在816萬噸，這明顯高估，本年度以來，棉花中下游持續(xù)疲弱，訂單走弱，開機(jī)率下滑，產(chǎn)成品庫存高企，整個產(chǎn)業(yè)哀鴻遍野，核心原因在于中國已經(jīng)缺失了以往靠債務(wù)和房地產(chǎn)驅(qū)動經(jīng)濟(jì)的動能，紡織品服裝作為終端消費(fèi)品首當(dāng)其沖受到打擊。

從最新的數(shù)據(jù)來看，M2-M1剪刀差依然回升，M2-社融增速差走擴(kuò)至1.8個百分點(diǎn)，盡管對中國經(jīng)濟(jì)長期樂觀，但是短期未來甚至未來較長時間，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“流動性陷阱”特征很難實(shí)質(zhì)性突破，未來政策會有進(jìn)一步提振，但是棉紡行業(yè)是后周期行業(yè)，這個恢復(fù)可能需要相當(dāng)長時間，這個背景下國內(nèi)棉花內(nèi)銷有望持續(xù)疲弱，唯一的提振可能就是棉花價格企穩(wěn)帶來階段性補(bǔ)庫，但是力度和持續(xù)度均不會強(qiáng)，如果用工業(yè)增加值衡量行業(yè)的“量”，以 PPI 衡量行業(yè)的“價”，以營業(yè)利潤率衡量行業(yè)的業(yè)績，來綜合做一個紡服綜合景氣指數(shù)，就會發(fā)現(xiàn)，整體產(chǎn)業(yè)依然在下行通道中，未來隨著外需有望進(jìn)一步走弱，這個背景下棉花價格走高很容易受到需求抵制。

2、全球棉花消費(fèi)有望繼續(xù)被下調(diào)

通過下圖可以看到，2007年以來，全球棉花消費(fèi)經(jīng)歷三次比較大的下行，均在經(jīng)濟(jì)下行周期之中，消費(fèi)者信心大幅下挫所導(dǎo)致，就本次而言，無論是貨幣緊縮程度還是經(jīng)濟(jì)下壓力度有望均超過前三次，疊加在全球高通脹下消費(fèi)信心大幅下行，但是美國農(nóng)業(yè)部給出的全球用棉消費(fèi)量調(diào)整的幅度卻很“溫柔”，全球棉花消費(fèi)未來還將有更大調(diào)降，為了更好說明這個問題，我把前三次切割分別來看：

首先看2008年棉花大跌之前，按照全球經(jīng)濟(jì)體資源國、制造業(yè)國、消費(fèi)國劃分，美歐屬于消費(fèi)國，當(dāng)貨幣緊縮在美歐發(fā)生的時候，會對全球消費(fèi)包括紡織品服裝終端消費(fèi)都會帶來很大打擊，在 2004 年至 2006 年期間，為了抑制通脹，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率從 1%提升至 5.25%，歐洲也大幅加息，而全球分工中的制造業(yè)大國中印也加息，但是幅度不及美歐，美歐作為全球經(jīng)濟(jì)分工是全球主要消費(fèi)經(jīng)濟(jì)體，來自美歐的貨幣緊縮對市場形成的壓力以及對全球紡織品服裝終端消費(fèi)都帶來了很大打擊，全球棉花消費(fèi)量也被大幅調(diào)減。

但是2010-2011年，加息主體主要是中國為首的新興市場國家，核心在于抑制通脹，而美國在這個全球加息潮并沒有加息，歐洲也僅僅加了50個基點(diǎn)，全球主要經(jīng)濟(jì)體均沒有出現(xiàn)衰退，因為棉花價格暴跌更多是來自系統(tǒng)性下跌和擠泡沫，但是全球的棉花消費(fèi)量并沒有過大調(diào)減。

就2018/19年度而言，全球經(jīng)濟(jì)本身就在高景氣頂點(diǎn)回落，美國加息加縮表，給全球經(jīng)濟(jì)帶來進(jìn)一步壓力，尤其帶來了新興市場國家系統(tǒng)性風(fēng)險，全球棉花消費(fèi)也被較大下調(diào)。

就本次而言，美歐以及全球貨幣緊縮力度之大遠(yuǎn)超前三次，對經(jīng)濟(jì)后滯負(fù)面壓力會繼續(xù)逐步體現(xiàn)，全球棉花消費(fèi)在這個背景下有望不斷被下調(diào)，如果未來幾個月全球主要產(chǎn)棉區(qū)天氣不再發(fā)生大的惡劣變化，全球棉花庫銷比有望抬升。

03

美棉鄭棉面臨的宏觀利空有待進(jìn)一步釋放

包括棉花在內(nèi)的大宗商品在6月上旬至7月中旬經(jīng)歷暴跌后，本身具有期限價差修復(fù)的超跌反彈的動能，疊加通脹見頂預(yù)期強(qiáng)化/美聯(lián)儲貨幣緊縮預(yù)期弱化給市場帶來進(jìn)一步提振，因此7月中旬開始，開啟反彈，但是就未來來看，并沒有改變2022年4季度和明年1季度實(shí)質(zhì)性宏觀壓力：針對棉花而言是，所處的大背景是：經(jīng)濟(jì)下行周期、流動性下行周期、去庫存周期的三周期疊加。

1、全球經(jīng)濟(jì)依然處于下行中期的中段

美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性動能弱化已經(jīng)非常明顯，隨著隨著加息帶動利率抬升，需求或?qū)⒅鸩浇禍?，美國?jīng)濟(jì)由技術(shù)性衰退走向?qū)嵸|(zhì)性衰退仍是極大概率，2023年1季度有望就會發(fā)生，最直觀也是最有效的主干邏輯是：美聯(lián)儲加息周期，尤其是大幅加息周期，對經(jīng)濟(jì)的后滯負(fù)面壓力都會逐步增加，會帶來美國衰退預(yù)期強(qiáng)化和最后帶來衰退，詳見下圖。

如果回看歷史，但凡美國防通脹考量背景下進(jìn)行的高密度加息，美國衰退或者全球系統(tǒng)性風(fēng)險都會尾隨，從1970S加息周期帶來的美國兩次衰退，到1983.3—1984.8加息周期帶來衰退，到1988.3—1989.5加息周期帶來衰退，到1994.2—1995.2加息周期最后導(dǎo)致1997年亞洲金融危機(jī)，到2004.6—2006.7加息周期帶來的美國衰退和金融危機(jī).....無不如此。

而后市來看，如果通脹遲遲在高位沒有實(shí)質(zhì)性大幅回落，那么加息就會繼續(xù)，經(jīng)濟(jì)所面臨的壓力越沉重，而歐洲情況較美更糟糕，大概率提前美國進(jìn)入衰退，而棉花作為后周期品種，尤其鄭棉被資金作為逢高空配的興趣難減。

2、全球流動性下行趨勢難改

本輪全球加息潮伴隨著全球央行資產(chǎn)縮水，如果我們看歷史，從1979年美聯(lián)儲縮表帶來經(jīng)濟(jì)下壓并進(jìn)入衰退，到2000年縮表短期流動性回收帶來衰退，到2018年美聯(lián)儲縮表帶來新興市場債務(wù)危機(jī)，均帶來了美國經(jīng)濟(jì)衰退和全球系統(tǒng)性風(fēng)險，即便是2014年美聯(lián)儲僅僅減少資產(chǎn)購買規(guī)模（Taper）也引發(fā)市場恐慌。

那么我們看本輪未來呢，跟本輪相對可以類比的是2016-2018年美聯(lián)儲加息加縮表，并且是加強(qiáng)版。

2018年9月開始棉花步入熊市,直至2020年1季度：核心動能包括：2018年全球流動性緊縮:2018年全球開啟了2008年金融危機(jī)以來首次全球流動性拐點(diǎn)的到來，疊加經(jīng)濟(jì)周期下行。

（a）美國:加息加縮表并重推進(jìn)

加息：2018 年的美國經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中最為強(qiáng)勁，全年美國連續(xù)4次加息，美聯(lián)儲在2018年分別于3月22日、6月14日、9月27日、12月20日加息25個BP至2.5%。

存量縮表：不同于2014年美聯(lián)儲結(jié)束大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃，是增量上的退出，2017年10月，美聯(lián)儲開始漸進(jìn)式地降低證券持倉，宣布了國債、機(jī)構(gòu)債和MBS的減少再投資上限規(guī)模，開啟了存量上的退出。

（b）歐洲央行：開啟增量削減

2018年伴隨著一方面增量的不斷縮減：歐央行在2018年 9 月份結(jié)束的議息會議上已經(jīng)決定將每月 QE 購債規(guī)模從300億歐元降低至150億歐元、并將在年低結(jié)束。而日本央行雖然在議息決議中依然維持每年80萬億日元的國債購買規(guī)模不變，但實(shí)際上自2016年9月引入“收益率曲線控制”以來，其實(shí)際購債規(guī)模就一直在縮減。

（c）中國寬松：

2018 年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，疊加中美貿(mào)易沖突對于經(jīng)濟(jì)打擊，2018 年 1 月開始央行開始采取定向降準(zhǔn)、再貸款、再貼現(xiàn)等方式逐漸加碼寬松。

上述可以看到，盡管中國貨幣寬松，但是全球流動性下行，加息和美聯(lián)儲縮表影響：推升利率水平和整體融資成本，而財務(wù)費(fèi)用抬升將擠壓企業(yè)的利潤率水平，由此帶來全球經(jīng)濟(jì)周期下行壓力沉重，大宗商品震蕩式下跌，直到2020年1季度疫情爆發(fā)后的全球再次刺激才展開大幅反彈，下跌的核心就在于：流動性的拐點(diǎn)+周期的回落。

而后市來看：全球流動性下行速度和斜率有望大幅超出2018年，尤其進(jìn)入9月以后美聯(lián)儲縮表按計劃是要加碼的，全球貨幣緊縮全球共振無論從力度還是廣度來講均大幅超過2018年，這個背景下，棉花后市面臨的核心下壓驅(qū)動并未減少。

3、全球服裝面臨去庫壓力

大宗商品價格包括棉花價格走勢與庫存周期高度相關(guān)，當(dāng)下美國即將邁入1990年以來第6輪庫存周期的去庫周期，而全球服裝面臨很大的去庫壓力，短期未來美國服裝行業(yè)有望進(jìn)入庫存周期，隨著美國經(jīng)濟(jì)壓力進(jìn)一步下行，美國就業(yè)市場有望弱化，疊加實(shí)際上當(dāng)下美國工資實(shí)際收入增速從2021年4月以來持續(xù)轉(zhuǎn)負(fù)，儲蓄率已經(jīng)開始持續(xù)走低，美國服裝消費(fèi)進(jìn)而對全球紡織品服裝拉動動能均有望進(jìn)一步惡化，進(jìn)而施壓棉價。

4、短期未來原油走勢/通脹依然是核心考量

當(dāng)下以及短期未來我們所處的階段來看，通脹見頂緩步滑落預(yù)期強(qiáng)化并沒有改變?nèi)蛄鲃有跃o縮進(jìn)程和經(jīng)濟(jì)下行周期進(jìn)程，但是通脹預(yù)期高位回落所帶來的美聯(lián)儲貨幣緊縮預(yù)期弱化依然會對棉花在內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)帶來階段性提振。

未來如果原油價格繼續(xù)走高，無論是未來美國颶風(fēng)季帶來的潛在擾動、還是市場再次交易歐洲對俄羅斯能源限制，那么通脹在高位持續(xù)的時間會更長，因為7月美國CPI環(huán)比跌幅超預(yù)期主要貢獻(xiàn)者就是能源項，如果四季度能源價格繼續(xù)走高，那么美歐以及全球眾多經(jīng)濟(jì)體貨幣緊縮進(jìn)程依然不會改變，從宏觀壓力層面還是高通脹對紡服終端消費(fèi)進(jìn)一步侵蝕的角度，均對棉花利空，未來原油價格一旦帶來大宗商品共振上行，也是做空棉花比較安全的時候。

總之，如果未來1-2個月，全球主要產(chǎn)棉區(qū)天氣不再當(dāng)下基礎(chǔ)上進(jìn)一步惡化帶來供應(yīng)端進(jìn)一步擾動，短期美棉強(qiáng)勢對鄭棉有階段性提振作用，但是持續(xù)度有限，未來鄭棉所面臨的壓力依然很大，如果四季度全球能源價格走高，那么棉花所面臨的壓力會更大，有望走高后回落創(chuàng)前期新低。而上行的風(fēng)險主要來自未來全球主要產(chǎn)棉區(qū)天氣變化，以及在內(nèi)外棉價大幅倒掛背景下，相關(guān)部門是否同意棉花出口。