本輪國債牛市從2020年年底持續(xù)至今，最大的驅(qū)動來自疫情管控常態(tài)化下穩(wěn)增長、寬貨幣的政策基調(diào)。然而，美聯(lián)儲持續(xù)加息、中美利差倒掛，利率進一步下行的空間受限，國債期貨或接近階段性頂部。在主力合約深貼水的情況下，做空國債需要靈活應(yīng)對。

從國債期貨主力合約IRR看，當(dāng)前，國債期貨較CTD券明顯貼水，這意味著空頭套保需要承擔(dān)基差收斂帶來的額外損失。我們用IRR-R007指標(biāo)來計算未來1個月國債期貨空頭套保成本。截至2022年8月19日，T、TF、TS主力合約空頭套保成本年化分別為2.9%、1.28%、0.85%，分別對應(yīng)13、46、15百分位，均處于近3年來的低點。國債期貨主力合約深度貼水表明當(dāng)前市場情緒相對悲觀，空頭套保盤踴躍，而多頭較為謹(jǐn)慎。

當(dāng)國債期貨貼水CTD券時，時間是空頭持有者的敵人。以十債期貨為例，假設(shè)CTD久期為7年，若空頭頭寸持有1年，則2.9%的空頭套保成本需要利率上升42bp才能完全覆蓋。由于利率下行空間受限，盡管國債期貨逐步接近頂部，但由于期貨合約處于深度貼水狀態(tài)，空國債期貨應(yīng)靈活參與，避免持有時間較長而承擔(dān)較大的基差成本。