階段性再平衡后

近期A股市場風(fēng)格出現(xiàn)一些變化，隨著穩(wěn)增長政策的加碼，上證50指數(shù)展開反彈，前期表現(xiàn)強(qiáng)勢的小盤風(fēng)格明顯調(diào)整，中證1000指數(shù)跌幅較大，金融、消費(fèi)板塊表現(xiàn)較好。但筆者認(rèn)為，在市場風(fēng)格再平衡后，小盤風(fēng)格有望繼續(xù)占優(yōu)。

圖為美元指數(shù)走勢

近期A股市場呈振蕩偏弱走勢，市場風(fēng)格出現(xiàn)一些變化。前期表現(xiàn)強(qiáng)勢的小盤風(fēng)格出現(xiàn)明顯調(diào)整，中證1000指數(shù)跌幅較大，金融、消費(fèi)板塊表現(xiàn)相對較好，帶動上證50指數(shù)展開反彈。

美聯(lián)儲政策難言轉(zhuǎn)向

上周五，美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會上表示，當(dāng)前的首要任務(wù)是將通脹降至2%的目標(biāo)，降低通脹可能會給家庭和企業(yè)帶來一些痛苦，但歷史經(jīng)驗(yàn)警告不可過早地放松貨幣政策，9月的加息幅度取決于整體的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。雖然美國7月CPI數(shù)據(jù)有所改善，但美聯(lián)儲不會受一兩個月數(shù)據(jù)的影響。鮑威爾此次講話展示了美聯(lián)儲控制通脹的決心，盡管近期已經(jīng)有多位美聯(lián)儲官員傳達(dá)鷹派信號，但鮑威爾的鷹派程度仍超出市場預(yù)期，導(dǎo)致上周五美股大幅下挫。目前9月加息75個基點(diǎn)的概率已經(jīng)上升至61%?？紤]到美國通脹黏性較大，短期內(nèi)政策難言轉(zhuǎn)向，前期市場關(guān)于加息很快放緩的預(yù)期得到修正。

美國7月PCE同比增長6.3%，市場預(yù)期6.4%，前值6.8%；環(huán)比下降0.1%，市場預(yù)期0%，前值1%，環(huán)比增速2020年4月以來首次下降。剔除食品和能源價(jià)格的核心PCE同比增長4.6%，市場預(yù)期4.7%，前值為4.8%，為去年10月以來的最小值；環(huán)比增長0.1%，市場預(yù)期0.2%，前值0.6%。和7月CPI數(shù)據(jù)傳達(dá)信號一致，美國7月PCE數(shù)據(jù)也顯示通脹壓力有見頂跡象，主要是因?yàn)槟茉磧r(jià)格大幅下降，但房租、工資等分項(xiàng)仍維持高位，通脹黏性使其回落速度較慢。

近期人民幣匯率出現(xiàn)一定程度貶值，一方面是在美聯(lián)儲繼續(xù)緊縮的背景下，美元指數(shù)走勢較強(qiáng)，29日盤中突破109，創(chuàng)2002年以來新高，另一方面國內(nèi)降息，使人民幣匯率承壓。未來在美聯(lián)儲政策明顯轉(zhuǎn)向之前，美元指數(shù)將保持強(qiáng)勢。

工業(yè)企業(yè)利潤回落

1—7月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降1.1%，較前值回落2.1個百分點(diǎn)，由正轉(zhuǎn)負(fù)，營業(yè)收入同比增長8.8%，較前值回落0.3個百分點(diǎn)。根據(jù)筆者測算，7月工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降13.4%，較上月大幅回落，處于疫情以來較低水平。7月營業(yè)收入同比增長7.1%，增速相對穩(wěn)定。4月、5月受疫情影響，利潤同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，6月有所反彈，但7月企業(yè)利潤再度回落且降幅超市場預(yù)期，主要受價(jià)格因素的拖累。今年以來PPI同比漲幅逐步回落，工業(yè)品價(jià)格對利潤的拉動作用減弱。分行業(yè)看，受需求不足等因素影響，原材料制造業(yè)利潤大幅下降，采礦業(yè)利潤保持較快增長，中游裝備制造業(yè)利潤降幅有所收窄。8月由于疫情、高溫、限電等因素的影響，疊加地產(chǎn)需求仍未見起色，工業(yè)企業(yè)利潤難以大幅改善。9月，隨著高溫限電問題緩解，穩(wěn)增長政策繼續(xù)落實(shí)，需求或邊際修復(fù)，工業(yè)企業(yè)利潤有望邊際改善。

從7月一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以看出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)還不牢固，地產(chǎn)和疫情是兩大關(guān)鍵因素。8月，30大中城市商品房銷售同比增速繼續(xù)回落，仍然處于較低水平。為了盡快穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤，近期政策力度不斷加大。8月22日，央行宣布1年期LPR下降5個基點(diǎn)至3.65%，5年期以上LPR下降15個基點(diǎn)至4.3%。8月24日，國常會提出在落實(shí)好穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策同時，再實(shí)施19項(xiàng)接續(xù)政策，其中包括增加3000億元以上政策性開發(fā)性金融工具額度、依法用好5000多億元專項(xiàng)債結(jié)存限額、派出穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤督導(dǎo)組、允許地方“一城一策”運(yùn)用信貸等。可以看出，基建和地產(chǎn)仍是穩(wěn)增長的主要抓手。近來房地產(chǎn)相關(guān)政策不斷出臺，有助于降低居民購房成本、提振購房者信心，從而帶動地產(chǎn)相關(guān)需求回暖。

圖為工業(yè)企業(yè)利潤總額當(dāng)月同比增速

政策支持力度加大

通過對歷史進(jìn)行復(fù)盤，可以看出大小盤風(fēng)格隨著產(chǎn)業(yè)周期而輪動，相對業(yè)績是關(guān)鍵因素，流動性、增量資金類型、政策等也對市場風(fēng)格有一定影響，一輪周期3—4年時間。在產(chǎn)業(yè)周期興起時，小盤股的相對盈利通常處于上行階段，小盤風(fēng)格可以取得超額收益。而在市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時，上證50指數(shù)由于防御屬性相對抗跌。另外，在穩(wěn)增長政策發(fā)力期間，金融地產(chǎn)基建等板塊受益，資金從金融體系流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也不利于小盤風(fēng)格。

今年4月底以來，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率較緩，同時由于寬信用傳導(dǎo)不暢，宏觀流動性較寬松，利好小盤成長風(fēng)格，使得上證50和中證1000指數(shù)持續(xù)分化。8月中旬，中證1000指數(shù)成交額占A股比重達(dá)到近三年80%左右分位水平，交易擁擠度較高。短期內(nèi)市場風(fēng)格存在一定的再平衡壓力，上證50指數(shù)存在超跌反彈的可能性。上證50指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性更強(qiáng)，目前調(diào)整幅度已經(jīng)較大，估值也處于歷史較低水平，反映市場對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期不太樂觀。但隨著近期政策力度再度加大，9月之后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，上證50指數(shù)有望實(shí)現(xiàn)階段性占優(yōu)。

當(dāng)前正值中報(bào)密集披露期，截至8月29日，共3542家上市公司披露中報(bào)，整體盈利增速呈下行趨勢。市場對賽道股業(yè)績較為敏感，中報(bào)擾動使市場波動加劇。中長期看，在階段性再平衡后，小盤風(fēng)格有望繼續(xù)占優(yōu)，調(diào)整后可能是更好的布局時機(jī)，業(yè)績高增板塊仍較為稀缺。

近期歐洲能源危機(jī)愈演愈烈，電力價(jià)格飆升。一方面，俄烏沖突導(dǎo)致天然氣供給不足，“北溪-1”再次關(guān)閉；另一方面，高溫、干旱天氣下用電量激增，同時水力和核能發(fā)電量減少。在碳中和背景下，傳統(tǒng)能源資本開支受到抑制，供給本身也存在約束，疊加高溫等極端天氣，電力需求大幅提升，而新能源穩(wěn)定性較差，傳統(tǒng)能源仍發(fā)揮重要作用。因此煤炭、石油、天然氣等傳統(tǒng)能源板塊也值得關(guān)注。?

綜上，美聯(lián)儲加息預(yù)期再度升溫，海外市場波動加劇，國內(nèi)企業(yè)盈利再度回落，穩(wěn)增長政策進(jìn)一步加碼，后續(xù)市場將維持振蕩走勢。在風(fēng)格階段性再平衡之后，小盤風(fēng)格有望繼續(xù)占優(yōu)。