（一）經(jīng)濟復蘇+海外緊縮交易升溫，A股本周延續(xù)弱勢震蕩。

海外：近期能源與農(nóng)產(chǎn)品價格上行再度強化全球通脹預期，海外從6-7月的衰退交易轉(zhuǎn)向8月“衰退+緊縮”交易共振：海外能源危機持續(xù)發(fā)酵帶動近期能源價格如天然氣等持續(xù)上行、以及全球多地極端干旱天氣助推農(nóng)產(chǎn)品價格走強。7月強勁的就業(yè)數(shù)據(jù)支撐美聯(lián)儲繼續(xù)緊，8.26美聯(lián)儲主席鮑威爾在Jackson Hole全球央行年會上的發(fā)言展示較為鷹派抗擊通脹的姿態(tài)，強調(diào)美聯(lián)儲當下仍將會以快速有力的措施來降低通脹，并將其重要性置于就業(yè)/增長目標之上，海外市場“緊縮交易預期再度升溫”，8月初以來10Y美債利率已上行約50BP至3%以上。

（二）當下A股與去年底市場面臨的“慎思篤行”存在三點重要不同。

7月以來國內(nèi)呈現(xiàn)貨幣松信用弱的格局，在類資產(chǎn)荒的大環(huán)境下A股下行風險有限。我們在8.14《7月社融對市場及小盤股的影響》提示市場不宜對7月低于預期的社融數(shù)據(jù)做線性外推解讀，事件擾動后中國經(jīng)濟運轉(zhuǎn)依然將逐步恢復。我們認為當下A股相較于21年底“慎思篤行”的市場環(huán)境存在三點重要不同：

第一：A股所處盈利周期位置不同，當下A股表觀盈利已處于底部。上半年突發(fā)疫情沖擊下22H1大概率迎來本輪A股盈利回落周期的表觀“盈利底”。因此21年底時正面臨較大的盈利回落壓力，而當下伴隨盈利增速基數(shù)下降、疫情緩和與穩(wěn)增長效果顯現(xiàn)，Q3-Q4“環(huán)比”改善趨勢具備較大確定性。

第二：信用周期不同，當下整體信用緊縮基本結(jié)束。22年4月社融塌方亦確認信用周期底部。5月央行 “宏觀杠桿率會有所上升”的罕見表述意味著未來信用擴張不宜過于悲觀；當前整體信用緊縮的過程基本結(jié)束，局部（地產(chǎn)）信用緊縮仍在發(fā)酵，但近期MLF與LPR利率調(diào)降進一步釋放寬貨幣穩(wěn)增長信號，22Q4的政策“松綁”有望進一步發(fā)力。

第三：海外從22H1的“滯脹”交易轉(zhuǎn)向Q3“衰退+緊縮”共振和Q4“衰退”交易，當前離“復合政策底”更為接近。

（1）歷史上看：18Q4至19年初，典型的國內(nèi)+海外“復合政策底”促成當時一輪熊牛切換。

（2）當前：22年國內(nèi)“政策底”已于4月底進一步夯實，4月政治局會議明確“動態(tài)清零”和“穩(wěn)增長”非對立而是辯證統(tǒng)一，我們維持5月“中國政策經(jīng)濟最悲觀的階段已過”的判斷，22Q4政策松綁力度有望進一步加大。海外Q3交易受“衰退”與“緊縮”共振影響，但22Q4隨著美國經(jīng)濟衰退壓力進一步加大，以及我們判斷美國CPI整體趨勢預計繼續(xù)回落，緊縮壓力將不再是主導，“衰退交易”或進一步升溫，當前距離海外政策底也更近一步。

（三）風格研判：維持“成長占優(yōu)，適度外溢擴散”的判斷，22Q4成長向價值階段性切換的概率顯著增大。

（1）一方面，“海外經(jīng)濟后續(xù)或陷入衰退金融條件收緊+中國盈利周期觸底后復蘇金融條件較為寬松”仍持續(xù)演繹。近期MLF與LPR利率調(diào)降印證了中國貨幣政策偏向?qū)捤傻恼呷∠?。?jīng)濟復蘇+流動性保持寬松的背景下，貼現(xiàn)率繼續(xù)支撐A股成長占優(yōu)。另一方面，近期海外能源危機發(fā)酵助推能源價格走高，全球緊縮交易升溫+美債利率上行等因素優(yōu)化價值板塊相對勝率。我們維持“成長占優(yōu)，適度外溢擴散”的判斷。

（2）“勝率-賠率”分析框架下，價值板塊賠率已具優(yōu)勢，22Q4或?qū)⒂瓉韯俾矢纳破鯔C，屆時成長向價值階段性切換的概率顯著增大。①賠率角度看，當下大盤價值ERP以及滬深300股債相對回報率已至歷史最高位，成長與價值的風格分化程度再度接近21年底時水平，但與彼時不同之處：第一：去年底全球市場交易滯脹，美債利率大幅上行；而當前全球市場交易衰退緊縮共振，美債利率難以大幅上行。第二：等待年底會議，風格全面切換尚欠東風；②勝率角度看，在Q3就業(yè)與經(jīng)濟擔憂重燃下，對22Q4的政策決心應當更樂觀，大會之后或?qū)⒂瓉硎袌鲱A期轉(zhuǎn)暖、穩(wěn)增長進一步松綁、價值板塊勝率改善的時間窗口，屆時風格由成長階段性切向價值的概率也會隨之顯著增加。

關于近期小盤股行情，我們認為22年大小盤短期行情切換的信號需關注：（1）極致低位的信用利差逆轉(zhuǎn)；（2）地產(chǎn)及基建表征的信用預期出現(xiàn)否極泰來的變化；（3）外資從凈流出轉(zhuǎn)為凈流入。一旦成長與價值迎來切換窗口，大小盤短期行情切換的關鍵變量——信用預期亦隨之觸發(fā)。

（四）“此消彼長”之下，中國經(jīng)濟具備全球比較優(yōu)勢的兩大主線：資產(chǎn)重估+中國優(yōu)勢。

（1）資產(chǎn)重估：①穩(wěn)增長再發(fā)力：22Q4風格切換概率增大情況下，關注地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈的發(fā)力空間。從已披露中報來看，一些地產(chǎn)系消費（家電/消費建材/家具）已可初步觀察到業(yè)績環(huán)比改善。②供需缺口：我們從2.24《地緣風險強化慎思篤行》以來持續(xù)推薦煤炭“供需穩(wěn)態(tài)”的投資機會，并在4.28《上游周期：“供需穩(wěn)態(tài)”重塑估值》進一步提示：新能源鏈的投資/生產(chǎn)/使用，既會增加傳統(tǒng)能源/材料的需求，也會對傳統(tǒng)能源/材料投資形成“擠出效應”，上游資源/材料（煤炭/鋰/鉀肥）“供需穩(wěn)態(tài)”將迎來估值向上重塑，建議關注國內(nèi)定價且需求有支撐的煤炭以及新能源車高景氣下需求端受益的有色小金屬等。

（2）中國優(yōu)勢：①消費優(yōu)勢：我們在7.19《消費接棒制造，重估中國優(yōu)勢》中提示，疫后消費結(jié)構性機會在于：廣譜的內(nèi)需修復支撐板塊β，供給優(yōu)化及龍頭份額提升驅(qū)動α。映射至本輪，四季度穩(wěn)增長有望再發(fā)力、內(nèi)需逐步復蘇之下，建議關注：餐飲&社交復蘇的食品飲料；品牌渠道優(yōu)化的國潮（黃金珠寶/化妝品/免稅），以及PPI-CPI剪刀差收斂下受益的家電/啤酒等。②制造優(yōu)勢：外需視角聚焦中國供給全球優(yōu)勢、且外需預期向好的光伏/風電產(chǎn)業(yè)鏈，內(nèi)需視角聚焦供應鏈優(yōu)勢，兼顧需求側(cè)韌性的汽車鏈條（如新能車動力電池、智能汽車）、汽車電子等。

（五）A股“此消彼長，水到渠成”，把握成長股及局部擴散的投資機會，關注Q4成長&價值切換窗口。

相較于去年底市場面臨的“慎思篤行”，當下A股在盈利周期、信用周期、復合政策底三方面已有改善，類資產(chǎn)荒的大環(huán)境下，A股下行風險有限。經(jīng)濟復蘇+流動性保持寬松的背景下，我們維持“成長占優(yōu)，適度外溢擴散”的判斷。但同時“勝率-賠率”分析框架下看，目前價值板塊賠率已具優(yōu)勢，22Q4穩(wěn)增長政策有望再“松綁”，價值板塊藉此迎來勝率改善契機，屆時成長階段性向價值切換的概率顯著增大，關注資產(chǎn)重估與中國優(yōu)勢兩條主線：（1）中報景氣優(yōu)勢的制造業(yè)（煤炭/風電零部件/光伏組件龍頭/汽車電子）；（2）政策壓制轉(zhuǎn)向邊際寬松（地產(chǎn)龍頭/消費建材）；（3）疫后修復及PPI-CPI傳導受益（家電/批零社服）。