未來有望重現(xiàn)中小指數(shù)結構性行情

8月中旬以來，A股呈現(xiàn)振蕩偏弱走勢。市場風格方面，在中報業(yè)績陸續(xù)披露、交易擁擠度過高、鮑威爾鷹派表態(tài)影響下，8月24日以來A股成長板塊大幅調整，由此導致多IM空IH、多IC空IH的跨品種價差大幅回落。

鮑威爾鷹派表態(tài)引發(fā)美股下挫

自美聯(lián)儲7月議息會議再度加息75BP后，二季度美國GDP負增長引發(fā)衰退擔憂加劇以及油價回落使得通脹壓力緩解，市場對于美聯(lián)儲遠期的寬松預期迅速升溫。在此背景下，十年期美債收益率從3.5%的高點回落至2.5%，對應的CME利率期貨的降息預期一度提前到2023年5月，美股尤其是成長風格展開反彈。然而，8月26日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾央行年會上發(fā)表的講話，比市場預期更偏鷹派，故8月26日以來美股出現(xiàn)較大回調，十年期美債收益率則再度攀升。

具體而言，8月26日晚間，鮑威爾在杰克遜霍爾央行年會上發(fā)表講話。他表示，經濟繼續(xù)顯示強勁的基本面動力，9月加息規(guī)模取決于“整體”數(shù)據(jù)。美聯(lián)儲首要任務是將通脹率降至2%的目標，盡管7月較低的通脹數(shù)據(jù)值得歡迎，但還不足以讓美聯(lián)儲相信通脹正在下降，降低通貨膨脹可能需要經濟增速持續(xù)一段時間低于趨勢。鮑威爾稱，利率上升、經濟增長放緩和就業(yè)市場疲軟將壓低通脹，“這會給家庭和企業(yè)帶來一些痛苦，但這些都是降低通貨膨脹的不幸代價，如果無法恢復價格穩(wěn)定，那么將意味著更大的痛苦”。上述表態(tài)暗示盡管美聯(lián)儲已經預料到后續(xù)可能的衰退，但平抑高通脹仍是首要責任。

從市場角度看，短期而言，緊縮立場的強化、對通脹的關注以及9月議息會議臨近，都意味著緊縮將重新成為資產定價邏輯的主線。值得注意的是，2020年以來，A股成長風格不僅與國內基本面息息相關，而且與美債利率呈現(xiàn)出較高的負相關性。一方面，美債收益率對美股成長股估值造成影響，而隨著內外盤聯(lián)動性的增強，美股成長股走勢又會對A股成長股產生情緒映射。另一方面，美債收益率作為全球資產定價之錨，其變動會左右機構大類資產配置。當美債收益率大幅上行時，會帶來外資流出的壓力，也會對長久期資產（業(yè)績分布在遠端的資產）產生影響。從這個角度看，美聯(lián)儲緊縮立場的強化不僅令美股大幅下挫，而且會對A股成長風格形成階段性壓制。

圖為標普500與十年期美債收益率走勢

多因素促發(fā)短期市場風格回擺

4月底至8月中下旬，A股結構分化顯著，藍籌股表現(xiàn)相對不佳，中小市值股票活躍度較高，其原因主要涉及三方面：第一，當前國內宏觀層面的階段性不確定性和挑戰(zhàn)較多，經濟復蘇步伐緩慢，相對景氣集中于成長領域。第二，國內宏觀流動性持續(xù)寬松，銀行間市場利率一直處于低位。第三，7月議息會議和美國二季度GDP數(shù)據(jù)公布后，美聯(lián)儲緊縮預期降溫。

上周盤中，支撐中小市值成長風格結構性行情的部分因素出現(xiàn)邊際變化：其一，央行超預期下調MLF利率和逆回購利率后，資金利率有所回升，市場預期宏觀流動性最寬松的階段已經過去。其二，成長股前期漲幅較大，大盤價值與小盤成長的交易擁擠度和估值明顯分化，短期市場風格本身就存在回歸均衡的需求。近期中報基本面預期的陸續(xù)兌現(xiàn)，加大了資金博弈和預期兌現(xiàn)的壓力。其三，多位聯(lián)儲官員發(fā)表鷹派表態(tài)，使得十年期美債收益率再度走高，一定程度上對成長風格估值形成抑制。

展望后市，國內經濟復蘇在局部疫情散發(fā)、地產周期尚未見到明顯拐點的背景下仍然存在挑戰(zhàn)；海外主要經濟體雖然面臨經濟周期下行，但由于通脹存在反復可能，現(xiàn)階段流動性依然偏緊。上述因素均對市場風險偏好形成制約，A股短期將延續(xù)振蕩態(tài)勢。考慮到穩(wěn)增長政策的支撐，風險有限，投資者不必過度擔憂。

市場結構方面，在中報業(yè)績陸續(xù)披露、成長板塊交易擁擠度過高、鮑威爾鷹派表態(tài)影響下，短期成長風格性價比降低，不排除多IC空IH、多IM空IH價差繼續(xù)走弱的可能。但是，經過調整，待成長股交易擁擠度回落、估值回歸合理水平，中小指數(shù)將重新呈現(xiàn)結構性行情。首先，從基本面角度看，地產周期尚未見到明顯拐點、7月經濟金融數(shù)據(jù)低于預期、局部地區(qū)疫情再起，意味著本輪經濟復蘇存在一些挑戰(zhàn)，一定程度上會影響順周期的金融、地產及消費板塊的盈利預期，而與經濟弱相關的成長板塊的盈利確定性及相對景氣度依然存在。其次，從流動性角度看，考慮到國內經濟緩慢復蘇、流動性維持寬松態(tài)勢的宏觀環(huán)境，基本面和流動性對中小市值風格的支撐依舊，成長板塊的估值溢價有望持續(xù)，市場風格完全轉向需要等待宏觀層面主要矛盾的化解。最后，美聯(lián)儲激進加息壓制通脹勢必加劇衰退風險。如果四季度美國通脹壓力逐步回落，那么隨著衰退預期的升溫，美債長端收益率還會重回下行通道，市場追逐景氣成長仍是主線。操作上，建議投資者前期多IC空IH、多IM空IH跨品種套利降低倉位，底倉謹慎持有，注意風控。