策略摘要

9月2日，G7發(fā)布公告，將對俄羅斯石油實施價格上限。該制裁與原油進(jìn)口禁令同步實施。而俄方回應(yīng)將對采取價格上限的國家停止供應(yīng)石油。在9月2日，俄方也宣布了北溪-1號管道關(guān)閉，俄歐雙方在能源市場上的政治博弈顯著升級。

核心觀點

■ 市場分析

G7價格上限實施難度大，且最終結(jié)果可能與政策初衷背道而馳：我們認(rèn)為印度、中國、土耳其等國家大概率不會接受G7價格上限，并會采取其他方式來運送俄油。日韓等國家可能會接受G7價格上限，但俄羅斯大概率對這些國家停止供油，綜合來看，G7價格上限的實施，會導(dǎo)致在12月5日后俄羅斯原油出口難度增加，出口降幅預(yù)期增加，對油價產(chǎn)生上行風(fēng)險，雖然這并不是歐盟政策設(shè)計的本意，但最終結(jié)果可能與歐盟與美國的政策初衷背道而馳。

俄石油出口尚未顯著下降，出口方向與方式出現(xiàn)變化：由于歐盟制裁中的石油禁運與保險禁令尚未生效，當(dāng)前俄羅斯石油出口總量截止目前并未發(fā)生較大變化。貿(mào)易商套利行為以及印度大量采購俄油，使得俄油出口方向與方式出現(xiàn)變化。

印度的制裁套利行為將受到制約：印度通過增加俄羅斯原油進(jìn)口，進(jìn)行煉廠加工后再出口成品油方式進(jìn)行制裁套利，印度是俄烏沖突的最大贏家之一，而印度的制裁套利行為也為俄羅斯原油打開了新的市場空間，俄羅斯原油相當(dāng)于通過印度煉廠的加工轉(zhuǎn)化為成品油之后進(jìn)行合法出口。歐美已經(jīng)關(guān)注到印度的制裁套利行為，未來歐美如何通過價格上限以及保險禁令敲打印度需重點關(guān)注。

關(guān)注歐洲如何解決俄油禁令帶來的硬缺口：由難到易的解決方案排序為：1、推動伊核協(xié)議達(dá)成，釋放出伊朗原油剩余產(chǎn)能以及浮倉庫存；2、俄油貿(mào)易再平衡，即俄羅斯對印度、中國出口增加，頂出一部分中東原油流向歐洲；3、增加美國原油進(jìn)口；4、進(jìn)一步消耗歐盟以及其他國家的商儲庫存。

■策略

中性偏多，短期觀望，關(guān)注四季度布倫特單邊多配、月差正套以及柴油裂差做多機(jī)會

■ 風(fēng)險

下行風(fēng)險：俄烏局勢緩和，伊朗核談出現(xiàn)重大進(jìn)展 

一、G7價格上限實施難度大，且最終結(jié)果可能與政策初衷背道而馳

9月2日，G7發(fā)布公告，將對俄羅斯石油實施價格上限。該制裁與原油進(jìn)口禁令同步實施。即今年12月5日對原油實施禁運，明年2月5日對成品油實施禁運。此舉得到了歐盟委員會的支持，未來實施還需要歐盟成員國的同意。目前G7具體的實施價格上限以及相關(guān)實施細(xì)節(jié)暫未公布（理論上需要對原油與成品油分別設(shè)置價格上限），而俄方回應(yīng)將對采取價格上限的國家停止供應(yīng)石油。在9月2日，俄方也宣布了北溪-1號管道關(guān)閉，俄歐雙方在能源市場上的政治博弈顯著升級。

當(dāng)前市場較為關(guān)注的是歐盟如何對非歐盟國家實施價格上限，尤其是印度、中國與土耳其等非歐盟國家，從目前掌握的信息來看，主要是通過油輪運輸方面進(jìn)行制約，即不同意價格上限的國家可能無法使用主流船東油輪運送俄羅斯石油。結(jié)合此前8月初歐盟計劃放松油輪保險禁令的消息來看，未來或許只有接受價格上限的買家才能被批準(zhǔn)使用正規(guī)油輪運送以及獲得油輪保險。不接受價格上限的國家想要運送俄羅斯石油，只能通過“影子油輪”運送俄羅斯石油，“影子油輪”由所有權(quán)不明晰的老舊油輪組成，通常運營伊朗和委內(nèi)瑞拉的航線貿(mào)易。這會導(dǎo)致俄羅斯的石油運輸能力大幅下降。

綜合來看，G7價格上限是對此前歐盟對俄石油領(lǐng)域一攬子制裁打補(bǔ)丁，其初衷是在限制俄羅斯石油收入的同時盡可能降低對原油價格的影響。但如果考慮到俄羅斯威脅對實施價格上限的國家停止供油，不排除未來對油價產(chǎn)生上行風(fēng)險。對于歐盟國家而言，價格上限影響不大，因為12月5日歐盟會實施俄油禁運，俄羅斯對歐洲原油出口將會大幅壓縮，雖然有少部分北歐國家獲得了豁免，但其是否接受價格上限已經(jīng)并不重要，因為豁免進(jìn)口的數(shù)量不超過50萬桶/日。但對于印度等第三方國家來說，如何處理G7價格上限就成為棘手問題，如果接受價格上限，雖然油輪運力與保險可以保證，但會面臨被俄羅斯斷供的風(fēng)險，如果不接受價格上限，未來可能只能通過“影子油輪”的方式來進(jìn)口俄油，屆時運力的限制、保險缺失會導(dǎo)致俄油運送難度大大增加，從而出現(xiàn)俄羅斯原油銷售困難，浮倉增加，進(jìn)而出現(xiàn)出口與產(chǎn)量下降，類似之前伊朗被二級制裁后的效果。

從目前來看，我們認(rèn)為印度、中國、土耳其等國家大概率不會接受G7價格上限，并會采取其他方式來運送俄油。日韓等國家可能會接受G7價格上限，但俄羅斯大概率對這些國家停止供油，綜合來看，G7價格上限的實施，會導(dǎo)致在12月5日后俄羅斯原油出口難度增加，出口降幅預(yù)期增加，對油價產(chǎn)生上行風(fēng)險，雖然這并不是歐盟政策設(shè)計的本意，但最終結(jié)果可能與歐盟與美國的初衷背道而馳。

二、俄石油出口尚未顯著下降，出口方向與方式出現(xiàn)變化

從Kpler提供的船期數(shù)據(jù)來看，由于歐盟制裁中的石油禁運與保險禁令尚未生效，當(dāng)前俄羅斯石油出口總量并未發(fā)生較大變化，其中原油與汽柴油出口基本持穩(wěn)，只有VGO與燃料油等重質(zhì)組分出口出現(xiàn)了20至30萬桶/日的下降，俄烏沖突目前主要影響的是俄羅斯石油的貿(mào)易流向發(fā)生改變，主要體現(xiàn)在如俄羅斯原油對歐日韓出口減少，對印度中國出口顯著增加；另外在燃料油方面，俄羅斯減少了對美國的VGO出口，增加了中東與亞太地區(qū)的燃料油出口。

由于貿(mào)易商通過水水中轉(zhuǎn)、變名銷售、關(guān)閉AIS雷達(dá)信號等方式逃避監(jiān)管，因此俄羅斯原油出口的貿(mào)易方式也出現(xiàn)變化，未知目的地的油輪增加、油輪水水中轉(zhuǎn)數(shù)量增加。此外由于對印度出口顯著增加，經(jīng)蘇伊士運河運送的原油油輪顯著增加，而對歐洲出口下降，導(dǎo)致用阿芙拉型油輪出口減少。值得注意的是，據(jù)媒體報道，目前仍有較多的希臘油輪船東在運送俄羅斯石油，未來歐盟制裁生效，希臘油輪船東的相關(guān)業(yè)務(wù)開展難度將會大幅增加。

從價格來看，目前俄油相對于基準(zhǔn)原油仍舊有較大幅度貼水，其中烏拉爾原油對Dated Brent貼水仍超過20美元/桶，ESPO原油對Dubai原油貼水在15美元/桶，俄羅斯石油生產(chǎn)商通過讓渡利潤給貿(mào)易商的方式維持出口，我們預(yù)計在制裁禁令生效后，由于買家變少，俄油銷售難度增加，俄油貼水也會被進(jìn)一步拉寬。

三、印度的制裁套利行為將受到制約

從俄烏沖突以來，由于俄油貼水巨大套利空間，印度通過增加俄羅斯原油進(jìn)口，同時出口成品油方式進(jìn)行制裁套利，印度煉廠在二季度全球成品油裂解價差高企時賺取了大量利潤。從印度石油與天然氣部官方數(shù)據(jù)來看，印度今年上半年煉廠加工量同比增加10%，成品油凈出口量同比增長13.7%，因此印度是本次俄烏沖突的贏家之一，而印度的這種制裁套利行為也為俄羅斯原油打開了新的市場空間，俄羅斯原油相當(dāng)于通過印度煉廠的加工轉(zhuǎn)化為成品油之后進(jìn)行合法出口。目前歐美已經(jīng)關(guān)注到印度的制裁套利行為，未來歐美如何通過價格上限以及保險禁令敲打印度需重點關(guān)注。

展望未來雖然從經(jīng)濟(jì)角度，印度仍舊有繼續(xù)增加俄油進(jìn)口的動力，但從政治上必須要考慮歐美方面施加的壓力，而價格上限與保險禁令的實施將會從運力角度制約俄油對印度的出口，因此我們認(rèn)為印度的制裁套利行為未來將會受到多重制約，從而限制印度從俄羅斯進(jìn)口原油的空間。

四、關(guān)注歐洲如何解決俄油禁令帶來的硬缺口

按照歐盟制裁時間表，12月5日，俄油進(jìn)口禁令將生效，俄羅斯對歐洲出口量仍舊高達(dá)200萬桶/日，我們預(yù)計大約需要淘汰150~180萬桶/日的進(jìn)口量，這部分硬缺口如何填補(bǔ)是核心問題，我們認(rèn)為當(dāng)前對于歐盟而言有以下解決方案：1、推動伊核協(xié)議達(dá)成，釋放出伊朗原油剩余產(chǎn)能以及浮倉庫存；2、全球貿(mào)易再平衡，即俄羅斯對印度、中國出口增加，頂出一部分中東原油流向歐洲，但考慮到本身今年西區(qū)（美國、北海、拉美與西非）原油對亞太貿(mào)易流量明顯減少，亞太進(jìn)口更加依賴中東，因此能夠頂出的數(shù)量會相對有限，此外中東原油大部分以長約貨物為主，現(xiàn)貨占比偏低，也會加大俄油頂出中東油流向歐洲的難度；3、增加美國原油進(jìn)口，當(dāng)前美國對歐洲出口數(shù)量增加至近200萬桶/日，因美國出口總量增加且對亞太流量下滑對歐洲流量增加，但需要關(guān)注美國原油出口上限問題，雖然理論上美國原油出口上限在800萬桶/日，但考慮到碼頭泊位、石油管線、兼顧進(jìn)口與出口等問題，目前主流觀點認(rèn)為美國原油出口相對穩(wěn)定的出口上限大致在400~500萬桶/日，已經(jīng)與當(dāng)前水平接近，美國原油出口的增長空間較難在當(dāng)前的基礎(chǔ)上再增加100萬桶/日以上，此外美國政府拋儲將在10月份結(jié)束，屆時美國可供出口的資源量將會減少，是否繼續(xù)拋儲目前未知；4、進(jìn)一步消耗歐盟以及其他國家的商儲庫存，但這并非是一個長期解決方案，同時也會推高油價，且從高頻庫存指標(biāo)來看，歐洲原油庫存并不高。

以上解決方案的實施難度按照從難到易排序，當(dāng)然還有一種情況就是歐盟服軟，對俄羅斯相關(guān)制裁倒退，但就目前而言還沒有相關(guān)跡象，我們認(rèn)為在制裁前歐洲煉廠與貿(mào)易商將會抓緊進(jìn)口原油填補(bǔ)庫存，但在制裁后如何解決俄油禁令帶來的進(jìn)口缺口仍需要邊走邊看。