“還有什么資產(chǎn)可買？”

這是近期路演過(guò)程中，投資者問(wèn)得最多的問(wèn)題之一。會(huì)有如此焦慮，表面看是不滿意偏低的票息回報(bào)，內(nèi)里是擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)與定價(jià)失衡。

去年以來(lái)，搶配行情讓票息資產(chǎn)持續(xù)跑贏利率債，但“花式”信用事件無(wú)時(shí)無(wú)刻不在提醒著我們?nèi)谫Y環(huán)境惡化。截至8月底，地產(chǎn)債單邊拋售占比升至68%新高同時(shí)，部分地區(qū)城投債接續(xù)亦引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

出乎意料，風(fēng)險(xiǎn)釋放節(jié)奏加快，留給投資者“上車”的時(shí)間窗口反而縮短。7月至8月初，年內(nèi)第三次資產(chǎn)荒接近尾聲之時(shí)，央行意外“雙降”，讓票息資產(chǎn)調(diào)整窗口僅維持了一周。

尷尬的是，低票息與高風(fēng)險(xiǎn)的組合，債券投資者是選擇防風(fēng)險(xiǎn)，還是繼續(xù)執(zhí)行收益增強(qiáng)，成為了當(dāng)下艱難的抉擇，因?yàn)檫@將引領(lǐng)組合收益和賬戶風(fēng)險(xiǎn)敞口不同的走向。目前，市場(chǎng)“用腳投票”的結(jié)果是什么？

收益增強(qiáng)模式的切換

城投債下沉出現(xiàn)性價(jià)比難題。城投風(fēng)險(xiǎn)事件甚囂塵上，理應(yīng)降低城投債瑕疵接受度，但事實(shí)并非完全如此。從部分區(qū)域1年期城投債表現(xiàn)來(lái)看：一方面，貴州、廣西省級(jí)平臺(tái)增持力度的確有減弱，但成交期限高于今年及去年均值。

另一方面，重慶和河南區(qū)縣級(jí)平臺(tái)、天津及云南省級(jí)平臺(tái)，成交活躍度依舊高于前期平均水平；天津省級(jí)平臺(tái)債及河南地級(jí)市平臺(tái)債平均成交期限還有小幅拉長(zhǎng)的跡象。盡管賺超額收益手段不少，但最終結(jié)果卻一般，除部分區(qū)域外，絕大多數(shù)現(xiàn)券成交收益不足3%，這與去年動(dòng)輒在4%以上的水平相距甚遠(yuǎn)。

超額利差不多，卻需要承擔(dān)咫尺風(fēng)險(xiǎn)。上述區(qū)域今年賣地狀況不佳，上半年土地出讓收入較去年同期下滑多超50%，而廣西、貴州、河南等地土地財(cái)政依賴度處于中上游，地方政府創(chuàng)收壓力可見(jiàn)一斑。所以，即便是拉久期，上述區(qū)域城投債平均成交期限多被控制在半年內(nèi)，持債到明年1季度末或2季度初，恰好是信貸投放階段，有利于保障持債安全性。

總體上，部分弱財(cái)政區(qū)域城投債利差已然偏薄，抵御沖擊能力不夠，繼續(xù)下沉難言性價(jià)比。事實(shí)上，近期配置方式演化出兩個(gè)新的特征。

第一，產(chǎn)業(yè)債拉久期，這是今年首次觀察到，1年期以上產(chǎn)業(yè)債平均成交期限顯著超過(guò)城投債，原因或有二：一是東部省份適宜久期策略的城投債，持倉(cāng)比例已然偏高；二是規(guī)避土地財(cái)政壓力，利用產(chǎn)業(yè)債實(shí)現(xiàn)收益增強(qiáng)。

其中，公用事業(yè)、交運(yùn)、煤炭及建材等成交期限明顯靠前，且超過(guò)今年上半年及去年水平。顯而易見(jiàn)的問(wèn)題是，要拿到2.5%以上的資產(chǎn)不易，因而對(duì)部分投資者而言，適當(dāng)降低持倉(cāng)收益，是為了達(dá)到防風(fēng)險(xiǎn)目的。

第二，金融債的偏好抬升，這與產(chǎn)業(yè)債拉久期是一體兩面，同樣有降低風(fēng)險(xiǎn)敞口的意味。一方面，城商行及農(nóng)商行二級(jí)資本債成交筆數(shù)占銀行資本補(bǔ)充債比例接近12%，達(dá)到去年11月以來(lái)新高。

寧波銀行、上海銀行等二級(jí)資本債成交活躍之外，南京銀行和徽商銀行存量券同樣受青睞。并且從期限上看，不少是新券，成交期限多在4.9年（行權(quán)前剩余期）附近。

另一方面，證券公司債展現(xiàn)同樣特點(diǎn)，其2至4年總成交筆數(shù)締造年內(nèi)次高點(diǎn)；3年至4年成交表現(xiàn)突出，多數(shù)集中在資產(chǎn)規(guī)模較大的幾家券商發(fā)行人。

賺錢模式切換，也要關(guān)注約束。歷經(jīng)三次搶配，短債加杠桿或者下沉的性價(jià)比捉襟見(jiàn)肘，特別是弱財(cái)政省份城投債，利差扛波動(dòng)能力有限，土地財(cái)政壓力還在發(fā)酵。在防風(fēng)險(xiǎn)與做收益的訴求之下，三條路徑不斷被強(qiáng)化——產(chǎn)業(yè)債拉久期、中小行二級(jí)資本債認(rèn)可度抬升、搶配證券公司債。

值得注意的是，礙于風(fēng)險(xiǎn)事件多發(fā)，定開(kāi)期偏長(zhǎng)的債券類產(chǎn)品難發(fā)，對(duì)應(yīng)的是資產(chǎn)端持有期限遭到約束，這也意味著偏長(zhǎng)期限資產(chǎn)持有穩(wěn)定性不足，尤其是市場(chǎng)波動(dòng)加劇之時(shí)。相反，如果資產(chǎn)荒格局穩(wěn)定，適當(dāng)拉長(zhǎng)久期仍有可為。

供需不平衡還會(huì)上演嗎？

首先，參考過(guò)往，9-10月通常是票息資產(chǎn)凈增“淡季”，這是發(fā)行人進(jìn)入補(bǔ)半年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)使然。而今年不同之處在于，政策端鼓勵(lì)部分發(fā)行人債券融資，包括能源保供特別債2000億，帶增信工具的地產(chǎn)債等，疊加TLAC工具有望在落地，一系列“動(dòng)作”會(huì)否催化供給壓力？

以2020年作為參考，即使考慮政策鼓勵(lì)部分，今年票息資產(chǎn)凈增量并不算多。同時(shí)，作為市場(chǎng)化配置的城投債，審批偏緊的基調(diào)未變，加之專項(xiàng)債結(jié)存使用，有可能擠出部分城投主體的市場(chǎng)化融資。因此，供給端的壓力不宜過(guò)慮。

其次，居民配置邏輯轉(zhuǎn)換還在持續(xù)，8月理財(cái)發(fā)行增速維持高位，其中理財(cái)子公司產(chǎn)品發(fā)行較去年增長(zhǎng)75%，這是期房購(gòu)置意愿回落時(shí)，用短期理財(cái)替代存款所致。值得注意的是，樓市松綁政策不斷推進(jìn)，購(gòu)房需求會(huì)否在“金九銀十”修復(fù)，有待關(guān)注。不過(guò)，8月發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，將于9月逐步進(jìn)入配置期，這將對(duì)當(dāng)月行情提供支撐。

三季度末到四季度是信用事件多發(fā)地帶，雖然有1）多家銀行表態(tài)下半年信貸投放會(huì)同比多增、2）專項(xiàng)債結(jié)存使用、3）政策行貸款加碼等呵護(hù)，但對(duì)部分債市投資者而言，正將風(fēng)險(xiǎn)防范投射在策略布局。值得慶幸的是，供需格局對(duì)搶配行情的支持尚未結(jié)束，適當(dāng)拉長(zhǎng)久期擁有安全墊。

品種的選擇上，1）城投債下沉的性價(jià)比有限，配置區(qū)域建議嚴(yán)格控制，東部省份是首選，若要收益增強(qiáng)，適當(dāng)在地級(jí)市開(kāi)發(fā)區(qū)城投債拉長(zhǎng)久期，2年左右是不錯(cuò)區(qū)間，2）負(fù)債端穩(wěn)定的賬戶，持續(xù)關(guān)注4至5年資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的中小行二級(jí)資本債，3）頭部煤企存量券同樣適合拉長(zhǎng)久期，但建議控制在1.5年至2年之間。