2022年9月5日，央行宣布自2022年9月15日起，下調金融機構外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由現行8%下調至6%。這是今年5月15日（下調1個點）后第二次下調外匯存款準備金率，對此我們有以下理解：

此次下調外匯存款準備金率主要是為了穩(wěn)匯率。8月以來，由于疫情散發(fā)、國內增長預期偏弱以及中美利差收窄等因素，人民幣匯率快速調整，美元兌人民幣即期匯率從8月初的6.75貶至9月5日的6.93。

從歷史規(guī)律看，人民幣在合理均衡上雙向波動特征比較明顯，年對年升貶值幅度一般不超過7%。而截至9月5日，美元兌人民幣中間價較去年最后一個交易日貶值幅度已為8.2%，穩(wěn)匯率的出現具備政策合理性。

下調外匯存款準備金率，一則可以直接釋放大約190億美元的外匯資金，從而增加銀行間外匯市場上的外匯供給，緩和外匯升值及人民幣貶值；二則向外傳遞穩(wěn)匯率的政策信號，修正市場的貶值預期。

根據《金融機構外匯存款準備金管理規(guī)定》，外匯存款準備金是金融機構按照規(guī)定將其吸收外匯存款的一定比例交存中國人民銀行的存款。外匯存款準備金率是金融機構交存中國人民銀行的外匯存款準備金與其吸收外匯存款的比率。

央行在2005-2021年共做過4次外匯存款準備金率的調整，這四次均是上調，對應的背景基本是人民幣匯率存在升值壓力。此次下調是歷史上第二次下調。上一次下調是2022年5月15日，主要指向的是人民幣匯率的快速貶值，此次目的類似，也是為了應對近期人民幣匯率的快速貶值。

從歷史規(guī)律看，人民幣在合理均衡水平上雙向波動的特征比較明顯，匯率波動變化基本在7%以內。

2007年、2008年、2017年、2020年以及2021年是最近十五年人民幣匯率升值較多的年份，這幾年匯率升值幅度分別為6.46%、6.43%、5.81%、6.47%與2.29%；2015年、2016年以及2018年是人民幣匯率貶值較多的年份，這幾年匯率貶值幅度分別為6.12%、6.83%與5.04%。而今年截止9月5日，人民幣較2021年末貶值了大約8.2%，穩(wěn)匯率政策的出現有其合理性。

外匯存款準備金率下調將從兩個層面對人民幣匯率形成支撐：（1）釋放更多的外幣供給，影響銀行間外匯市場的外幣供需，按2022年7月末9537億美元外匯存款估算，下調2個點的外匯存款準備金率能釋放大約190億美元的供給；（2）向外傳遞政策穩(wěn)匯率的信號，修正市場的貶值預期。

除穩(wěn)匯率外，政策操作可以到達的另一效果是穩(wěn)定外幣貸款。我們在前期報告《如何看7月社融數據》中曾提及，今年4月份后外幣貸款持續(xù)負增，近五個月同比少增達2829億元，是信用環(huán)境改善的重要制約項之一。

下調外匯存款準備金率，類似于下調人民幣存款準備金率，可以緩解銀行發(fā)放外幣貸款面臨的流動性約束，從政策端鼓勵銀行增加外幣貸款投放，穩(wěn)定外幣貸款與信用環(huán)境。

今年3-7月，新增外幣貸款分別為239億元、-760億元、-240億元、-291億元與-1137億元，同比少增規(guī)模分別為43億元、488億元、247億元、992億元、1059億元，合計少增2829億元。

今年金融市場存在的一個擔心是維系外部均衡會制約貨幣政策穩(wěn)增長空間，尤其是制約價格型工具的使用。8月以來調降MLF與LPR+下調外匯存款準備金率的政策組合拳表明，面對內外均衡的壓力，央行似乎傾向于采用貨幣政策維系內部均衡（穩(wěn)增長），匯率政策維系外部均衡（穩(wěn)匯率與資本流動）的方式來應對。

9月5日國務院政策例會吹風會上，劉國強副行長也指出，“中國作為經濟大國，更應該立足自己的國情自主實施貨幣政策”。

我們理解，在狹義流動性仍偏寬，銀行擴表寬信用受流動性約束較小的情況下，后續(xù)貨幣政策可能會繼續(xù)著力于降低貸款利率緩解需求約束；在這一過程中，若外部均衡受到影響，匯率仍存在調整壓力，央行可以動用的匯率政策，除外匯存款準備金率之外，還包括啟用逆周期調節(jié)因子、調整外匯風險存款準備金率、強化跨境宏觀審慎管理等。

在9月5日國務院政策例行吹風會上，劉國強副行長指出，貨幣政策是為經濟服務的，不同國家的經濟基本面不一樣，金融環(huán)境不一樣，貨幣政策也理所當然應該不同，這個道理就像不同的人穿不同的鞋子一樣，不同的經濟要實行不同的貨幣政策。

中國作為經濟大國，更應該立足自己的國情自主實施貨幣政策。疫情發(fā)生以后，中國高效統籌疫情防控和經濟社會發(fā)展，率先實現經濟正增長，使我國有條件也有必要實施正常的貨幣政策，堅持不搞大水漫灌，不超發(fā)貨幣，沒有實施非常規(guī)貨幣政策，沒有把工具箱掏空。

所以當前中國貨幣政策的空間還比較充足，政策工具豐富，既不缺價格工具，也不缺數量工具。

下一步，我們將堅持穩(wěn)健的貨幣政策，有力有度有效用好政策工具，兼顧好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)與穩(wěn)通脹的關系，應對好各種風險挑戰(zhàn)。

5月15日外匯存款準備金率下調1個點后，人民幣匯率隨即企穩(wěn)。不過值得注意的是，那次除匯率政策外，還有國內經濟走出疫情，增長預期升溫；海外衰退預期升溫，6月中旬美債見頂回落，中美利差趨于穩(wěn)定等因素的配合。

在本次匯率政策操作之后，經濟趨勢亦比較關鍵。8月中旬后確實有一些積極因素正在出現，一是高溫漸退；二是新一輪穩(wěn)增長政策密集落地，如5000億元專項債限額確認；新增3000億元政策性開發(fā)性金融工具；地產“一城一策”、政策督促“靈活運用階段性信貸政策和保交樓專項借款”等。若經濟能在9月中下旬出現邊際改善，則本輪匯率的企穩(wěn)將更具備持續(xù)性。

外匯存款準備金率的調整對短周期匯率有一定的坐標意義。今年5月15日外匯存款準備金率下調1個點后，人民幣匯率隨即企穩(wěn)。此次外匯存款準備金率下調幅度更大，穩(wěn)匯率的力度更大，對匯率短周期的變化應也有一定的幫助。

但值得注意的是，上一次匯率的階段性企穩(wěn)還有其他因素的配合。一是國內疫情在5月中旬后得到進一步的控制，經濟環(huán)比改善，國內增長預期升溫；二是海外衰退預期升溫，10年美債在6月中旬后開始見頂回落，中美利差不再走闊。

此次國內增長預期這一點，目前出現了一些好的變化，一是高溫逐漸過去，電力供給缺口會有緩和，居民活動和戶外開工會有所上升；二是財政缺口進一步得到填補，8月24日國常會確認專項債限額，新增3000億政策性開發(fā)性金融工具；三是地產政策在繼續(xù)升溫，22日調降5年期LPR、24日強調“一城一策”，保交樓亦在落實過程中。

目前仍存在不確定性有待進一步觀察的是國內疫情。

海外這一端，衰退預期的定價暫時告一段落，緊縮預期定價卷土重來，成為美債利率的主導邏輯，這一邏輯目前仍在演繹，何時會再度變化，仍有不確定性。

后續(xù)如果國內疫情與海外緊縮預期能邊際緩和，則本輪匯率再度階段性企穩(wěn)的概率會明顯提升。

從經驗數據看，匯率與股票市場有一定的相關性。一則匯率貶值趨勢通常對應實際增長放緩的階段，企業(yè)盈利預期一般也處于調整期；二則在匯率貶值趨勢下，外資持有人民幣資產存在匯兌損失，外資流入會階段性放緩。從后一邏輯看，匯率若趨于穩(wěn)定，對股票市場來說是一個正面信息。

核心假設風險：宏觀經濟下行壓力超預期；流動性環(huán)境超預期；海外經濟衰退風險超預期；海外貨幣政策外溢風險超預期；全球金融市場和匯率市場波動風險超預期。