一、引言

隨著各企業(yè)半年度業(yè)績陸續(xù)披露，不難看出，當(dāng)前鋰電全產(chǎn)業(yè)鏈中，上游供應(yīng)端充分受益于鋰鹽價格高增、享有了最為豐厚的利潤。那么站在當(dāng)下，市場更為關(guān)注的點在于，供應(yīng)端當(dāng)前這一高利潤的可持續(xù)性如何、后續(xù)是否還有進(jìn)一步向上的彈性。本篇專題報告詳盡分析了鋰鹽成本及價格的影響因素及未來走勢，在此基礎(chǔ)上對后續(xù)鋰鹽供應(yīng)端利潤變動進(jìn)行展望。此外，我們還進(jìn)一步探討了鋰精礦—碳酸鋰/氫氧化鋰這一生產(chǎn)路徑中，礦冶利潤分化的成因及未來演變趨勢。

二、成本中樞上移&鋰價漸入回調(diào)期，中期供應(yīng)端利潤承壓

2.1、短期成本彈性相對較小，關(guān)注中長期成本中樞上移

與傳統(tǒng)金屬礦產(chǎn)的成本結(jié)構(gòu)類似，鋰資源開采的現(xiàn)金成本大致可分為采選成本以及附加成本。其中，不論是硬巖鋰礦還是鹽湖鹵水，其采選成本均由人力、能源、輔料等細(xì)項構(gòu)成，而附加成本則主要包括運費及特許權(quán)使用費（或資源稅）。

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不同資源類別而言，其成本結(jié)構(gòu)存在明顯差異。鋰精礦的現(xiàn)金成本中，人力成本占比最高，達(dá)25%，運費次之，占比約14%，此外特許權(quán)使用費及能源成本各占12%。而2021年智利鹽湖提鋰的成本結(jié)構(gòu)中，資源稅和試劑分別占總成本的36%、30%，遠(yuǎn)高于人力、能源等其余成本。這一結(jié)構(gòu)差異主要源于兩方面：

首先，不同資源的開采方式存在明顯差異，對應(yīng)的開采成本自然有所分化。硬巖鋰礦的采選過程中，僅浮選工序需要使用試劑，消耗量有限，輔料中占比更高的實際上是炸藥成本；而鹽湖鹵水中鋰含量較低且化學(xué)成分復(fù)雜，分步沉淀法、萃取法等多種工藝的富集分離鋰環(huán)節(jié)均需借助化學(xué)試劑完成，試劑成本占比明顯更高。此外，鹽湖項目中通常使用井采、渠采、井渠結(jié)合等方式實現(xiàn)鹵水開采，其中所需的人員相對礦山開采更少，這也部分解釋了為何勞動力成本在鹽湖提鋰項目中占比更低。

其次，當(dāng)前的在產(chǎn)項目中，硬巖鋰礦項目集中于澳大利亞，而鹽湖項目則主要位于南美鋰三角，兩大主產(chǎn)區(qū)最低工資的分化進(jìn)一步放大了鋰礦和鹽湖勞動力成本的差異。而除了開采成本外，不論是澳洲鋰礦還是南美鹽湖，特許權(quán)使用費（或資源稅）都是成本的另一重要組成部分，此部分成本變動除了直接與基準(zhǔn)價格掛鉤外，各主產(chǎn)國的政策變動也將對其構(gòu)成重大影響。

西澳鋰精礦現(xiàn)行的特許權(quán)使用費比例為5%，這一規(guī)定最早可追溯至1981年生效的《采礦法條例（Mining Act Regulations）》。而回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，該規(guī)定時有調(diào)整，核心政策導(dǎo)向為更好促進(jìn)當(dāng)?shù)夭傻V業(yè)健康發(fā)展。如西澳政府曾在2020年12月宣布，對Galaxy Resources、Pilbara和Altura Mining三家公司旗下鋰礦業(yè)務(wù)特許權(quán)使用費減半征收，為期一年，受助公司必須在“援助期”結(jié)束后的兩年內(nèi)將補助全額返還給州政府，同時規(guī)定若鋰精礦在未來一年內(nèi)的某季度平均售價漲超550美元/干噸，政府將不再提供退稅。階段性減征特許權(quán)使用費能降低礦山的運營成本，減輕了行業(yè)低谷期礦企的經(jīng)營壓力。此外，西澳政府及當(dāng)?shù)氐V業(yè)協(xié)會也在討論通過調(diào)整政策的方式，更好的促進(jìn)當(dāng)?shù)叵掠萎a(chǎn)能的延伸建設(shè)，據(jù)現(xiàn)有資料推測，未來不排除通過對外售鋰精礦征稅比例遠(yuǎn)高于鋰鹽的方式來推動企業(yè)在當(dāng)?shù)亟ㄔO(shè)冶煉產(chǎn)能，屆時銷往海外的鋰精礦則將面臨相對更高的特許權(quán)使用費成本。

智利鹽湖項目面臨的稅負(fù)則明顯更重。鋰在智利屬于一種涉及核能運用、“不可被施予礦權(quán)”的戰(zhàn)略金屬，智利境內(nèi)的鹽湖礦權(quán)均屬于智利政府機構(gòu)CORFO（智利生產(chǎn)力促進(jìn)局）所有，當(dāng)前智利在產(chǎn)資源商（ALB、SQM）均與CORFO簽訂長期租約，以從事鹽湖提鋰、鉀等業(yè)務(wù)，其開采量均受到協(xié)議約束。

此外，智利境內(nèi)鹽湖產(chǎn)出的碳酸鋰在銷售時均需向CORFO支付資源稅，而在ALB、SQM與CORFO最新簽訂的租賃合同中，這一資源稅的征收方式調(diào)整為階梯累進(jìn)稅率，基準(zhǔn)價格主要為智利鋰鹽出口均價以及公司向第三方的平均售價。按現(xiàn)行稅則，當(dāng)碳酸鋰售價分別為30000、40000、50000美元/噸時，對應(yīng)的資源稅分別為9372、13372、17372美元/噸，可以看出，當(dāng)鋰價上漲時，資源稅呈非線性上漲，大幅抬升了智利鹽湖項目的經(jīng)營成本。以SQM為例，2018-2021年，財報中披露的碳酸鋰資源稅分別為4057、3197、1128、2152美元/噸，而2022年二季度的碳酸鋰銷售均價達(dá)54000美元/噸，對應(yīng)的資源稅激增至18972美元/噸，則2022年SQM成本構(gòu)成中，資源稅占比或超70%。

中長期角度，政策變動也會對當(dāng)?shù)佧}湖項目的成本施加直接影響。目前智利的在產(chǎn)鋰礦商中，SQM與CORFO的協(xié)議將于2030年底到期，到期后SQM當(dāng)前經(jīng)營的Atacama鹽湖礦區(qū)資產(chǎn)將被CORFO收回并重新公開競拍，據(jù)目前披露的信息，CORFO規(guī)劃將于2027年開始準(zhǔn)備下一輪拍賣相關(guān)事項，屆時資源稅則或面臨明顯調(diào)整。

而即便是同種資源類型，不同項目的現(xiàn)金成本也存在明顯差異，且同一項目的成本也會隨時間變動。

橫向?qū)Ρ犬?dāng)前部分項目的生產(chǎn)成本，2021年Greenbushes的C3現(xiàn)金成本僅373美元/噸，而Bald Hill的C3成本則高達(dá)681美元/噸，作為同處西澳的硬巖鋰礦項目，其開采工藝類似、所在地礦業(yè)政策也相同，這一成本差異主要源自資源稟賦及采選技術(shù)的分化。礦業(yè)中通常采用剝采比這一指標(biāo)來衡量項目的經(jīng)濟性，剝采比指開采每單位有用礦物所剝離的廢石量，在鋰礦項目中，剝采比低于3的項目經(jīng)濟性較高，而剝采比高于5則意味著每提取1噸鋰精礦，需要處理5噸以上的廢石，成本也將隨之大幅增加，如Greenbushes和Bald Hill的剝采比分別為3.7和9.9，對應(yīng)生產(chǎn)成本差異顯著。而進(jìn)一步地，剝采比的差異可用原礦品位、雜質(zhì)率等變量加以解釋，通常而言，原礦品位越高、氧化鐵等雜質(zhì)含量越低，項目的剝采比就越低，對應(yīng)經(jīng)濟性更佳。此外，礦商在生產(chǎn)經(jīng)營過程中也能通過升級設(shè)備及工藝等方式，在入選品位不變的情況下，提升選礦回收率，進(jìn)而實現(xiàn)降本增效。

另一方面，縱向時間維度上，即便不考慮隨價格波動的特許權(quán)使用費（或資源稅）的變化，資源端的生產(chǎn)成本也在逐年變動。據(jù)S&P Global統(tǒng)計，2021年全球鋰礦和鹽湖碳酸鋰的平均生產(chǎn)成本同比分別上升了17%和8%，剔除特許權(quán)使用費影響后的漲幅分別為11%和6.4%。從Allkem披露的信息中亦可以看出，過去數(shù)年內(nèi)Mt Cattlin不含特許權(quán)使用費的現(xiàn)金成本在300-600美元/干噸內(nèi)寬幅震蕩，而今年二季度其成本激增至803美元/干噸。就單一項目而言，同一礦山不同礦體的原礦品位不盡相同，當(dāng)期開采的原礦品位會直接影響回收率、剝采比等，進(jìn)而影響成本，同時檢修或外生因素導(dǎo)致的產(chǎn)量降低也會增厚平均在每單位產(chǎn)成品中的固定成本。而全行業(yè)平均成本的變動則主要源自通脹、資源國匯率等外部因素擾動。2021年以來的高通脹顯著推升了能源成本及試劑等輔料成本，同時全球供應(yīng)鏈緊張也抬升了生產(chǎn)設(shè)備及產(chǎn)品的物流成本。但另一方面，智利等南美資源國貨幣長期面臨貶值壓力，以本幣計價的勞動力成本等折算成美元計價后漲幅有所放緩，即資源國貨幣貶值能夠部分對沖通脹對成本帶來的上行壓力。此外，澳大利亞今年初放開國境疊加Omicron這一新變種的全球大流行，澳洲境內(nèi)新增確診病例數(shù)激增，大幅加劇了澳洲采礦業(yè)的勞工短缺問題，多家西澳鋰礦商均表示今年以來勞工成本明顯上升。

今年以來，不論是鹽湖還是硬巖鋰礦，資源商財報中披露的生產(chǎn)成本均顯著上升，推升成本的關(guān)鍵因素在于通脹壓力、勞動力市場緊張、以及與價格掛鉤的特許權(quán)使用費（或資源稅）成本大幅攀升。

短期來說，年內(nèi)澳洲鋰礦成本進(jìn)一步上行空間有限，而智利鹽湖的成本或?qū)⑦M(jìn)一步抬升。隨著通脹見頂回落、全球供應(yīng)鏈緊張問題有所緩解，能源、輔料及運輸成本有望環(huán)比回落，同時，從單日新增確診病例數(shù)來看，西澳疫情在5月達(dá)到峰值后逐步平息，當(dāng)前單日新增已降至1000人次左右，疫情對勞動力市場的沖擊有所緩和。但據(jù)各企業(yè)披露的信息，今年以來各成本分項中漲幅最大的其實是特許權(quán)使用費（或資源稅），Pilbara二季度鋰精礦現(xiàn)金成本環(huán)比增加93美元/噸，幾乎全來自特許權(quán)使用費的升高；SQM上半年鹽湖碳酸鋰COGS約20687美元/噸，而去年同期僅4526美元/噸，其中不含資源稅的現(xiàn)金成本同比略增至3500美元/噸，成本上漲絕大部分由向CORFO支付的資源稅激增貢獻(xiàn)?？紤]到年內(nèi)鋰鹽及鋰精礦仍存上行動能，加之銷售及定價機制的滯后效應(yīng)，年內(nèi)特許權(quán)使用費（或資源稅）成本預(yù)計仍將上行。對于澳洲鋰礦而言，由于特許權(quán)使用費的征收比例僅5%，其漲幅或?qū)⒈黄溆喑杀镜幕芈涞窒陜?nèi)成本上行壓力有限；而對智利鹽湖來說，二季度資源稅實際稅率已達(dá)35%，其余成本的降幅難以抵消售價進(jìn)一步上漲帶來的資源稅成本上行，年內(nèi)其現(xiàn)金成本或進(jìn)一步走高。

中長期而言，行業(yè)或?qū)⒚媾R成本曲線的上移。本輪行業(yè)景氣周期內(nèi)，為緩解資源焦慮，下游電池廠、車企紛紛向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，保障長期戰(zhàn)略資源供應(yīng)，同時，傳統(tǒng)能源及礦業(yè)巨頭也紛紛跨界布局能源金屬，去年以來鋰資源收購開發(fā)熱度高漲，而高鋰價無疑推升了資源項目的估值，企業(yè)收購時的一次性資本開支隨之增加，同時在優(yōu)質(zhì)資源稀缺的背景下，許多低品級礦山也被納入開發(fā)計劃中，未來這些項目建成投產(chǎn)后的現(xiàn)金成本也偏高，行業(yè)未來的完全成本曲線或向右上方延伸。與此同時，有智利鋰礦國有化珠玉在前，今年以來其余資源國也紛紛效仿：阿根廷6月初設(shè)置碳酸鋰出口最低價，防止稅收流失；墨西哥于4月通過了鋰資源國有化法案、并于8月成立鋰國有公司Litio MX，鋰資源國有化進(jìn)程加速推進(jìn)，此類政策均是為了在新能源行業(yè)的豐厚利潤中分一杯羹，而對應(yīng)企業(yè)在當(dāng)?shù)亻_采鋰資源的稅負(fù)成本也將大幅增加。隨著行業(yè)成本中樞的抬升，價格回落時資源端對利潤被壓縮的感知將更為直接，而在此過程中，位于成本曲線左側(cè)的優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源將享有長期競爭優(yōu)勢。

2.2、年內(nèi)供應(yīng)端仍享有豐厚利潤，中期利潤收縮壓力漸增

忽略中間環(huán)節(jié)，僅考慮最上游資源端和終端需求的匹配程度，全球鋰資源平衡表顯示，相較于去年的短缺，今年鋰資源緊缺的問題有所緩解，全年呈緊平衡，而明年供應(yīng)放量將帶動供需格局進(jìn)一步轉(zhuǎn)向?qū)捤?，即便給到偏樂觀的需求增速（動力電池需求同比+60%），2023年全球鋰資源依舊過剩12萬噸LCE，過剩量占全年總需求的12%。可以認(rèn)為，本輪鋰鹽供需錯配最為嚴(yán)重的階段已經(jīng)過去，后續(xù)供需格局逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤桑鋵r格的支撐力度也隨之轉(zhuǎn)弱。

短期內(nèi)，年內(nèi)供需緊平衡依舊對價格存有支撐，同時，國內(nèi)鹽湖冬季減產(chǎn)使得供應(yīng)增速邊際放緩，疊加車企年末沖量帶動需求環(huán)比上行，四季度基本面邊際向好有望支撐價格偏強運行，但考慮到下游對高價承接力度有限、渠道庫存的價格緩沖墊作用有望逐步顯現(xiàn)，我們認(rèn)為碳酸鋰價格突破前高難度較大。而中長期來看，隨著新增產(chǎn)能在明年形成穩(wěn)定的供應(yīng)，供需轉(zhuǎn)過?；蝌?qū)動鋰鹽價格趨勢性回落，綜合考慮年內(nèi)過剩幅度以及行業(yè)長期的高增長屬性，我們認(rèn)為此輪碳酸鋰價格或回調(diào)至30萬元/噸附近。

而考慮到當(dāng)前行業(yè)內(nèi)以長單銷售為主，長單模式下，產(chǎn)品的實際成交價與現(xiàn)貨價格存在一定差異，因此除了現(xiàn)貨價格，長單合同的定價機制也將直接影響供應(yīng)商利潤。

海外供應(yīng)商當(dāng)前的鋰鹽銷售合同依舊以長單為主，其中部分訂單為與基準(zhǔn)價掛鉤的可變價格，該價格定期調(diào)整，這一定價機制使得供應(yīng)商的實際售價較現(xiàn)貨價格變動有一定滯后，而隨著定價機制的進(jìn)一步調(diào)整，這一價差的收窄將邊際上增厚供應(yīng)商的利潤。以SQM為例，為了在鋰價上漲周期中獲取更高利潤，其于2022年調(diào)整了鋰鹽產(chǎn)品的銷售模式，目前其50%的訂單為與基準(zhǔn)價格掛鉤的可變價格模式，20%的訂單為固定價格或設(shè)置了浮動上下限的可變價格模式，剩余30%未簽訂長單合同。其中，部分訂單以固定價格銷售使得公司的實際銷售均價低于現(xiàn)貨價格，而即便有50%的訂單采用了可變價格模式，但季度調(diào)整的價格也會使得實際成交價滯后現(xiàn)貨市場3個月左右。因此，即便當(dāng)前的定價機制能夠一定程度上使得長單售價錨定現(xiàn)貨價格，但資源商的實際售價依舊滯后且低于現(xiàn)貨市場均價。據(jù)SQM二季度業(yè)績交流會披露，其正著手進(jìn)一步解決該問題，具體措施包括和下游客戶重新談判，進(jìn)一步降低固定價格銷售的訂單比例等，后續(xù)其實際售價與基準(zhǔn)價格（現(xiàn)貨價格）間的價差或進(jìn)一步收窄。

國內(nèi)廠商當(dāng)前的鋰鹽銷售模式則有所不同，當(dāng)前的主流模式為，以SMM等第三方機構(gòu)公布的現(xiàn)貨價格作為基準(zhǔn)價，根據(jù)不同訂單需求數(shù)量給予長單客戶一定折扣，散單客戶則不享受折扣優(yōu)惠。此類銷售模式下，可近似認(rèn)為長單售價與現(xiàn)貨價格同步變動，無明顯滯后期。據(jù)鹽湖股份最新投關(guān)活動紀(jì)要（8月27日）披露，當(dāng)前公司碳酸鋰售價46萬元/噸，較SMM電池級碳酸鋰現(xiàn)貨均價48.6萬元/噸小幅折價5%，可看出當(dāng)前國內(nèi)鋰鹽廠實際售價與現(xiàn)貨價格已較為接近，后續(xù)通過調(diào)整定價機制進(jìn)一步增厚利潤的空間有限。

毫無疑問，在去年以來的鋰鹽價格上行周期內(nèi)，由于產(chǎn)品售價漲幅遠(yuǎn)超成本，供應(yīng)端利潤顯著增厚。以Allkem旗下阿根廷鹽湖Olaroz為例，其單噸碳酸鋰毛利由2020年四季度的174美元/噸增至2022年二季度的3.7萬美元/噸。但站在當(dāng)下，各企業(yè)的半年報已披露完畢，市場更為關(guān)注的是，當(dāng)前供應(yīng)端這一高利潤的可持續(xù)性如何、以及后續(xù)利潤是否還有進(jìn)一步向上的空間？

短期而言，考慮到年內(nèi)鋰價仍有上行驅(qū)動，同時智利鹽湖等資源成本端雖有上行壓力但彈性相對有限，年內(nèi)供應(yīng)端利潤或依舊維持高位，但在價格難現(xiàn)大幅上行的前提下，利潤進(jìn)一步向上的彈性亦較為有限?；诙▋r機制的調(diào)整空間、資源稅負(fù)等因素綜合考慮，年內(nèi)供應(yīng)端各類企業(yè)利潤向上空間由大到小的排序或為：在產(chǎn)項目為非智利鹽湖的海外供應(yīng)商＞在產(chǎn)項目含智利鹽湖的海外供應(yīng)商＞國內(nèi)供應(yīng)商。依舊以Allkem的Olaroz鹽湖項目為例，參考其披露的下半年售價指引（4.7萬美元/噸），則其下半年碳酸鋰毛利約4.3萬美元/噸，環(huán)比上半年增加42%，這一增速可大致作為年內(nèi)供應(yīng)端利潤增速的上限。

中長期維度，隨著供應(yīng)端新增產(chǎn)能的釋放，供需過剩的背景下明年鋰鹽價格或進(jìn)入調(diào)整期，而與此同時，低品位礦山的開發(fā)、以及各資源國政策調(diào)整導(dǎo)致的稅負(fù)成本上行，都將抬升供應(yīng)端的成本中樞。在此情況下，供應(yīng)端利潤面臨收縮壓力，而坐擁優(yōu)質(zhì)資源、且項目所在地政策調(diào)整風(fēng)險較小的供應(yīng)商或具有長期競爭優(yōu)勢。

三、礦冶利潤延續(xù)分化，利潤上移趨勢難擋

對于鋰精礦—碳酸鋰/氫氧化鋰的生產(chǎn)路徑而言，供應(yīng)端可進(jìn)一步拆分為礦端和冶煉端。鋰鹽價格上行，供應(yīng)端整體利潤大幅擴張，但具體到供應(yīng)端內(nèi)部，今年以來礦冶的利潤走勢卻表現(xiàn)出明顯分化：鋰礦商利潤快速走高，Mt Cattlin 2022年二季度鋰精礦生產(chǎn)利潤高達(dá)4189美元/干噸，環(huán)比增加129%；而鋰鹽廠的理論利潤則從3月的30萬元/噸LCE迅速收窄至當(dāng)前的13萬元/噸附近。

那么，二者的利潤走勢緣何分化，后續(xù)又將如何演繹？不難看出，影響供應(yīng)端內(nèi)部利潤分配的關(guān)鍵變量為鋰精礦價格，因此探討供應(yīng)端內(nèi)部的礦冶利潤分配，就是在分析鋰精礦的價格變動趨勢，本質(zhì)上需要回歸鋰精礦的供需格局。

3.1、鋰礦價格快速走高，定價機制向賣方傾斜

現(xiàn)貨價格來看，碳酸鋰價格漲勢最凌厲的階段為2021年底至2022年初，核心驅(qū)動在于供需偏緊的現(xiàn)實以及對需求的樂觀預(yù)期，3月起受疫情及車企漲價等負(fù)面因素影響，需求預(yù)期轉(zhuǎn)向悲觀拖累鋰鹽價格回落，而同期鋰精礦現(xiàn)貨價格仍在快速上漲，由3月的不足3000美元/噸增至5000美元/噸附近，并于8月突破5000美元/噸的關(guān)口繼續(xù)上行。隨著原料端鋰精礦價格漲幅超過產(chǎn)成品鋰鹽，鋰鹽廠利潤承壓回落。

而實際中，與鋰鹽產(chǎn)品的銷售類似，當(dāng)前鋰精礦同樣是以長單為主的銷售模式，因此用鋰精礦現(xiàn)貨價格測算的礦冶利潤存在一定偏差，我們依舊需要關(guān)注長單定價機制的影響。今年以來，多家澳礦商對現(xiàn)有機制做出調(diào)整，具體包括在長單定價機制中引入現(xiàn)貨定價因子、縮短現(xiàn)有長協(xié)訂單的價格審查周期等，這些舉措明顯改善了長單售價與現(xiàn)貨價格顯著脫節(jié)的問題。

以Mt Cattlin為例，在過去數(shù)年中，其實際銷售均價均略低于鋰精礦現(xiàn)貨售價，隨著鋰礦現(xiàn)貨價格的快速上漲，今年一季度二者價差走闊至451美元/噸，即Mt Cattlin實際售價較現(xiàn)貨價格的折價比例達(dá)17%，公司重新與下游客戶就售價商談后，二季度售價環(huán)增129%至4992美元/噸，較同期現(xiàn)貨價格轉(zhuǎn)為溢價17%。其余澳礦商二季度的實際銷售均價也大多錄得顯著上漲，與現(xiàn)貨價格的差距有所收窄。唯一的例外是Talison旗下的Greenbushes，由于其長單價格的調(diào)整頻率為半年一次，因此其上半年銷售均價維持在1770美元/噸的較低水平，但據(jù)IGO二季報披露，下半年其化學(xué)級鋰精礦的售價指引為4187美元/噸（FOB），環(huán)比上浮137%。

此外，Pilbara還率先于去年引入了線上拍賣這一銷售機制，將包銷協(xié)議之外的鋰精礦通過拍賣的方式銷售、以更充分地獲得資源端高溢價帶來的收益。迄今為止，Pilbara已通過BMX平臺完成了8次鋰精礦拍賣，歷次成交價與同期現(xiàn)貨價相比均呈顯著溢價，更遠(yuǎn)高于其長協(xié)售價。盡管現(xiàn)階段其通過拍賣方式銷售的鋰精礦數(shù)量較少、對礦企利潤的貢獻(xiàn)有限，但據(jù)Pilbara規(guī)劃，旗下Ngungaju礦山復(fù)產(chǎn)后產(chǎn)出的鋰精礦并未簽訂包銷協(xié)議、將全部通過BMX拍賣平臺進(jìn)行銷售，該礦山年產(chǎn)能18萬噸，計劃于三季度爬產(chǎn)期結(jié)束后達(dá)產(chǎn)，屆時以拍賣形式銷售的鋰精礦占比將大幅提升，礦企利潤進(jìn)一步增厚。

3.2、礦端變數(shù)較多，鋰鹽廠資源焦慮難言緩解

今年以來，不論是鋰精礦現(xiàn)貨價格的快速上行，還是長單定價機制朝著明顯更利于礦商的方向調(diào)整，都表明當(dāng)前上游鋰礦商掌握了更多的議價權(quán)，部分礦企也在業(yè)績報告中提到，下游客戶“非常配合”合同的重新商定。這一話語權(quán)讓渡背后的基本面支撐在于，當(dāng)前全行業(yè)的供應(yīng)瓶頸主要集中在資源端，也就是鋰精礦明顯供不應(yīng)求，一個直觀的體現(xiàn)為，即便當(dāng)前下游需求高增、鋰鹽市場緊平衡，但鋰鹽廠開工率仍維持在80%以下、難有顯著提升。同時，從企業(yè)的資源保障度而言，國內(nèi)大多鋰鹽廠的原料自給率并不高，為了保證生產(chǎn)的連續(xù)性、在高速增長的行業(yè)中維持或進(jìn)一步提升市占率，鋰鹽廠階段性將利潤率置于相對次要位置、在談判中讓渡部分利潤也不足為奇。

那么，后續(xù)礦冶利潤走勢是否會延續(xù)分化，本質(zhì)上取決于鋰精礦供需錯配的問題能否得到解決。

短中期而言，年內(nèi)鋰精礦供需格局仍將偏緊，明年這一局勢或有階段性緩解。盡管今年有大量新增鋰精礦產(chǎn)能計劃投產(chǎn)，但考慮到投產(chǎn)時間多集中于下半年、且需要半年左右的爬產(chǎn)期才能實現(xiàn)滿產(chǎn)，年內(nèi)新增產(chǎn)能帶來的供應(yīng)增量較為有限。2022年上半年澳洲鋰精礦產(chǎn)量共計114萬噸，雖錄得25%的同比增幅，但受疫情等外部因素以及礦山自身的品位波動影響，實際產(chǎn)量均低于企業(yè)此前給出的產(chǎn)量指引，目前來看這些擾動因素下半年或依舊對礦山生產(chǎn)構(gòu)成擾動。基于此，我們認(rèn)為年內(nèi)礦端供應(yīng)偏緊已成既定事實，而隨著今年的新投產(chǎn)能經(jīng)歷半年左右的爬產(chǎn)期后形成穩(wěn)定供應(yīng)，明年鋰精礦供需錯配的問題有望得到階段性緩解。

但長期而言，考慮到資源端和冶煉端的產(chǎn)能建設(shè)周期和難易程度相差巨大，鋰礦供需偏緊的格局或長期維持。正如我們此前在《高價刺激下，鋰礦產(chǎn)能增速的上限在哪？》中提到的，礦產(chǎn)項目的開發(fā)是一個漫長的過程，一個典型的礦山項目從首次被探明到最終形成穩(wěn)定的產(chǎn)出，前期需要經(jīng)歷多輪勘探、可行性研究才能進(jìn)入最終的施工建設(shè)階段，整個開發(fā)周期通常耗時超過10年，且中途還可能因政府審批流程受阻、周邊配套基建設(shè)施欠完備等擾動因素而進(jìn)一步拉長開發(fā)周期。而鋰鹽廠新產(chǎn)能建設(shè)面臨的客觀約束則相對較少，通常而言一個新項目的建設(shè)周期在2年左右。這一開發(fā)周期的差異使得中長期而言，冶煉端的產(chǎn)能建設(shè)總能及時匹配上游礦端的擴產(chǎn)進(jìn)度、甚至部分時期可能出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，通常情況下冶煉端并不會成為供應(yīng)端瓶頸，也就較難獲得較高的議價權(quán)。

此外，即便當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈有加速一體化的趨勢，但鋰鹽廠的資源焦慮依舊難言緩解。具體而言，上游礦商計劃通過向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸的方式進(jìn)一步增厚利潤，同時鋰鹽廠也在爭相布局上游礦產(chǎn)資源、以提高原料自給率。其中，第一種一體化路徑進(jìn)展較為順利，其面臨的客觀阻礙較少、耗時較短，且當(dāng)?shù)卣膽B(tài)度也較為支持，當(dāng)前已有多家澳洲鋰礦商布局鋰鹽業(yè)務(wù)，近年內(nèi)將陸續(xù)有產(chǎn)能建成投產(chǎn)，屆時流向市場的鋰精礦比例將面臨收縮壓力。第二種路徑面臨的不確定因素則較多，如前文提及的項目施工條件不佳、所在地政策變動風(fēng)險等，且礦產(chǎn)項目的開發(fā)周期也相對更長。在此情況下，鋰鹽廠的資源焦慮難見緩解，或依舊對原料價格保持較高的忍耐度、向上游讓渡部分利潤。

四、投資建議

今年以來，不論是鹽湖還是硬巖鋰礦，資源開采成本均顯著上升，推升成本的關(guān)鍵因素在于通脹壓力、勞動力市場緊張、以及與價格掛鉤的特許權(quán)使用費（或資源稅）成本大幅攀升。隨著通脹見頂回落、全球供應(yīng)鏈緊張得到邊際緩解，能源、輔料及運輸成本有望環(huán)比回落，澳洲本輪疫情峰值已過，對當(dāng)?shù)貏趧恿κ袌龅臎_擊也有所緩和。但在產(chǎn)成品價格高企的當(dāng)下，與售價掛鉤的特許權(quán)使用費（或資源稅）預(yù)計仍將延續(xù)上漲態(tài)勢，其中，因為更高的資源稅率，年內(nèi)智利鹽湖成本上行壓力相對更明顯。

短期內(nèi)，年內(nèi)供需緊平衡依舊對鋰鹽現(xiàn)貨價格存有支撐，同時，國內(nèi)鹽湖冬季減產(chǎn)使得供應(yīng)增速邊際放緩，疊加車企年末沖量帶動需求環(huán)比上行，四季度基本面邊際向好有望支撐價格偏強運行，但考慮到下游對高價承接力度有限、渠道庫存的價格緩沖墊作用有望逐步顯現(xiàn)，我們認(rèn)為碳酸鋰價格突破前高難度較大，但長單合同定價機制的進(jìn)一步調(diào)整有望邊際增厚海外供應(yīng)商的利潤。而拉長時間維度后我們發(fā)現(xiàn)，相較于去年的短缺，今年鋰資源緊缺的問題邊際緩解，明年供應(yīng)放量則將帶動供需格局進(jìn)一步轉(zhuǎn)向?qū)捤桑瑢脮r供需過剩的基本面或驅(qū)動鋰鹽價格趨勢性回落，綜合考慮年內(nèi)過剩幅度以及行業(yè)長期的高增長屬性，我們認(rèn)為此輪碳酸鋰價格或回調(diào)至30萬元/噸附近。

考慮到年內(nèi)鋰價仍有上行驅(qū)動，同時成本端上行壓力相對有限，年內(nèi)供應(yīng)端利潤預(yù)計仍將維持高位、但進(jìn)一步向上的彈性有限。基于定價機制的調(diào)整空間、資源稅負(fù)等因素綜合考慮，年內(nèi)供應(yīng)端各類企業(yè)利潤向上空間由大到小的排序或為：在產(chǎn)項目為非智利鹽湖的海外供應(yīng)商＞在產(chǎn)項目含智利鹽湖的海外供應(yīng)商＞國內(nèi)供應(yīng)商。

中長期維度，隨著供應(yīng)端新增產(chǎn)能的釋放，供需過剩的背景下明年鋰鹽價格或進(jìn)入調(diào)整期，而與此同時，低品位礦山的開發(fā)、以及各資源國政策調(diào)整導(dǎo)致的稅負(fù)成本上行，都將抬升供應(yīng)端的成本中樞。不論是產(chǎn)成品價格的峰值回落、還是成本端的中樞上行，都將使得供應(yīng)端利潤面臨收縮壓力。橫向?qū)Ρ龋鴵韮?yōu)質(zhì)資源、且項目所在地政策調(diào)整風(fēng)險較小的供應(yīng)商或具有長期競爭優(yōu)勢。

具體到供應(yīng)端內(nèi)部，由于今年以來鋰精礦價格漲幅遠(yuǎn)超碳酸鋰、同時長單定價機制也朝著明顯更利于礦商的方向調(diào)整，礦冶利潤走勢顯著分化，利潤加速向上游資源端集中，背后的基本面支撐在于鋰精礦相對更確定性的短缺。考慮到資源端和冶煉端的產(chǎn)能建設(shè)周期和難易程度相差巨大，鋰礦供需偏緊的格局或長期維持，即便當(dāng)前已有部分鋰鹽廠正積極布局上游礦產(chǎn)資源以提高原料自給率，但漫長的礦產(chǎn)項目開發(fā)周期及過程中諸多不確定因素都使得鋰鹽廠的資源焦慮難言緩解。在此情況下，即便隨著礦端新增產(chǎn)能在明年形成穩(wěn)定供應(yīng)，鋰精礦供需錯配的問題有望得到階段性緩解，但長期而言，鋰鹽廠大概率將依舊對原料價格保持較高的容忍度，不論供應(yīng)端利潤總量如何變動，最上游的資源端或持續(xù)享有更高比例的利潤分成。

五、?風(fēng)險提示

資源國政策大幅變動，新增產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度與企業(yè)預(yù)期不符。