近期債市氛圍偏暖，國債期貨走強。8月PMI數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟景氣度有一定恢復(fù)但幅度有限、國內(nèi)疫情反復(fù)，市場避險情緒升溫，在國內(nèi)經(jīng)濟弱復(fù)蘇情況下，貨幣政策預(yù)期依舊偏寬。近期受美元指數(shù)走強、國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇放緩以及中美利差倒掛加深影響，人民幣匯率加速調(diào)整，昨日收盤，央行宣布下調(diào)外匯存款準備金率，緩解人民幣貶值壓力，但對債市影響有限，不改期債偏暖氛圍。

8月PMI數(shù)據(jù)“底部小幅改善”，雖在收縮區(qū)間，但景氣度略有回升。當月，制造業(yè)PMI錄得49.4%，低于臨界值，但略高于市場平均預(yù)期49.2%和前值49.0%，多數(shù)分項指標較上月小幅改善。其中，新訂單和新出口訂單指數(shù)均較上月回升0.7個百分點，進口指數(shù)回升幅度更大，為0.9個百分點，而生產(chǎn)指數(shù)錄得49.8，與上月持平。與此同時，非制造業(yè)PMI為52.6%，前值為53.8%；綜合PMI為51.7%，前值為52.5%。具體來看，在需求好轉(zhuǎn)、基建發(fā)力和穩(wěn)增長政策推動下，經(jīng)濟仍有繼續(xù)修復(fù)空間。PMI絕對數(shù)據(jù)處于較低水平，相對歷史同期也處于低位，但相較上月以及歷史同期，均呈底部改善態(tài)勢。新訂單等分項也有一致趨勢。另外，建筑業(yè)PMI錄得56.5%，環(huán)比下降2.7個百分點，而新訂單分項、投入品和銷售價格項目分項均顯著上升，房地產(chǎn)、基建改善預(yù)期較強。除PMI數(shù)據(jù)外，8月以來，降息、各地房地產(chǎn)政策放松和保交房政策效果逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)市場數(shù)據(jù)邊際趨穩(wěn)，與PMI數(shù)據(jù)相互印證。

9月PMI有望重回擴張區(qū)間，政策實施力度和方向還留有一定空間。不過，近期疫情影響又起，截至目前局部疫情擴散，管控趨嚴將繼續(xù)影響開工、線下服務(wù)，進而影響經(jīng)濟修復(fù)進度。

8月24日國常會部署穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策的接續(xù)政策措施，其中提到，要持續(xù)釋放貸款市場報價利率改革和傳導(dǎo)效應(yīng)，降低融資成本。8月31日，國常會指出，要用“放管服”改革辦法再推進穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策發(fā)揮效能，接續(xù)政策細則9月上旬應(yīng)出盡出，著力擴大有效需求，鞏固經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)。未來LPR還有進一步的壓降空間，但更有可能參考5月，由銀行主動壓縮加點，實現(xiàn)LPR的調(diào)降，驅(qū)動加點壓縮的核心則是存款成本下行，負債端釋放空間。

資金方面，8月延續(xù)平穩(wěn)寬松格局。月中降息后，資金利率小幅上行，資金面略有收斂，但整體平穩(wěn)跨月。9月來看，季末及節(jié)日因素導(dǎo)致資金面面臨季節(jié)性收斂壓力，加之財政因素對流動性的利好減弱，以及9月政策面將著力引導(dǎo)寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，且未來1—2個月財政和準財政政策加碼增加利率債供給，信貸和社融修復(fù)將導(dǎo)致局部流動性擠出，預(yù)計9月資金面邊際收緊，資金利率向政策利率水平回歸，在此過程中，資金利率的波動性也會加大，債市短端利率面臨調(diào)整壓力。同時，9月進入穩(wěn)增長政策密集落地期，政策效果也將陸續(xù)兌現(xiàn)，一定程度上修復(fù)市場對基本面的悲觀預(yù)期，從而對債市產(chǎn)生邊際利空。

地方債方面，今年前8個月，地方債發(fā)行規(guī)模突破6萬億元，達到60474億元，同比增長24%。其中，新增地方債發(fā)行40210億元，同比增長62.4%。今年地方債發(fā)行規(guī)模擴大、發(fā)行速度加快，體現(xiàn)出積極財政政策靠前發(fā)力、著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤。2022年預(yù)算安排新增地方政府債務(wù)限額43700億元。其中，一般債務(wù)限額7200億元，專項債務(wù)限額3.65萬億元。數(shù)據(jù)顯示，前8個月發(fā)行的新增地方債中，新增一般債券發(fā)行6909億元，新增專項債發(fā)行35191億元，其中用于項目建設(shè)的新增專項債3.45萬億元，早在上半年已經(jīng)基本發(fā)行完畢。今年新增專項債發(fā)行規(guī)模超預(yù)期，成了穩(wěn)投資的重要抓手，保障了基建項目融資需求，對經(jīng)濟增長發(fā)揮了積極作用。

海外方面，目前美國經(jīng)濟維持韌性，勞動力薪資水平增速對核心通脹有所支撐，疊加近期石油等能源價格反彈導(dǎo)致高物價風(fēng)險未能完全解決，美聯(lián)儲官員強調(diào)需持續(xù)加息來壓低通脹，甚至不惜犧牲經(jīng)濟來達到目標。市場對美聯(lián)儲緊縮預(yù)期再次加強。另外，歐洲國家面臨通脹高企、流動性收緊以及極端高溫天氣沖擊供應(yīng)鏈的情況，四季度的衰退風(fēng)險加劇。目前，美聯(lián)儲和歐洲央行9月加息預(yù)期升溫，對全球風(fēng)險資產(chǎn)造成沖擊。

近期受美元指數(shù)走強、國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇放緩以及中美利差倒掛加深影響，人民幣匯率加速調(diào)整，9月5日盤中，離岸人民幣匯率（CNH）跌破6.95元/美元，逼近“7”的心理關(guān)口。央行在9月5日盤后宣布，自9月15日起下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準備金率2個百分點至6%，意在增加外匯流動性，緩解人民幣貶值壓力。下調(diào)外匯存款準備金率可以短期增加外匯供給，但不會改變?nèi)嗣駧艆R率走勢。從歷史經(jīng)驗來看，外匯存款準備金率調(diào)整并不足以扭轉(zhuǎn)市場情緒或改變供需基本面。不過，即便短期人民幣匯率跌破7，也無需過度擔心。四季度，隨著美聯(lián)儲緊縮節(jié)奏放緩、美元指數(shù)見頂回落、國內(nèi)穩(wěn)增長政策逐步見效，人民幣匯率也將振蕩回升。

總體上看，經(jīng)濟運行緩中趨穩(wěn)，但疫情影響又起，對經(jīng)濟修復(fù)產(chǎn)生一定阻礙。三、四季度可能續(xù)發(fā)政策性金融工具，促進基建形成更多工作量來穩(wěn)定經(jīng)濟和就業(yè)。流動性方面，9月流動性維持在高于合理充裕水平，但因增量財政政策落地，資金利率有所收斂。中美利差進一步倒掛，人民幣相對弱勢，其外溢效應(yīng)將對國債造成潛在壓力，對國內(nèi)流動性進一步寬松形成制約，后續(xù)需關(guān)注9月22日美聯(lián)儲議息會議內(nèi)容。短期內(nèi)，國債將維持高位振蕩格局，逢調(diào)整可適當做多，但追漲需謹慎。