事件：中國8月出口（以美元計(jì)價(jià)）同比增長7.1%，預(yù)期增13.5%，前值增18%；進(jìn)口增長0.3%，預(yù)期增1.6%，前值增2.3%；貿(mào)易順差793.9億美元，預(yù)期963.7億美元，前值1012.6億美元。

出口增速超預(yù)期走弱，終端必需品成為主要拖累。8月出口表現(xiàn)較差，環(huán)比負(fù)增長5.4%，是過去6年的最低水平，出口動(dòng)能有衰減風(fēng)險(xiǎn)。對主要國家和地區(qū)的出口增速，較7月均出現(xiàn)了明顯下滑，美國惡化最為嚴(yán)重，接近15個(gè)百分點(diǎn)，8月同比負(fù)增長3.8%，對歐盟、東盟、日韓等降幅也都在10%左右，并非某一特定區(qū)域的干擾，而是整體走弱（例如不是歐洲的拖累）。商品分類上，低端家居、紡織服裝增速下降15個(gè)百分點(diǎn)，是主要的拖累，顯示終端需求存在壓力，機(jī)電產(chǎn)品和高新技術(shù)產(chǎn)品降幅較少，在6-8%左右，其中，集成電路、玩具等是主要拖累，成品油出口改善明顯（增速上升12%）。

溫水煮蛙”的外需下行，需要持續(xù)關(guān)注。市場對于歐美需求整體下降的大趨勢沒有多大爭議，分歧只在于短期的幅度、以及價(jià)格等因素的支撐。8月的一些信號相對不友好：美國8月PMI進(jìn)口分項(xiàng)出現(xiàn)回落；韓國連續(xù)三個(gè)月出口增速在5-10%的低區(qū)間（上半年保持在10-20%區(qū)間），越南出口增速也沒有明顯趨勢回暖；北美暑期原油消費(fèi)量顯著不及預(yù)期，高通脹的負(fù)反饋可能正在進(jìn)行；美聯(lián)儲(chǔ)加息下，美國房屋、汽車市場大幅冷卻；國內(nèi)出口運(yùn)價(jià)指數(shù)已經(jīng)連續(xù)幾個(gè)月回落；歐洲能源危機(jī)有惡化傾向，需求進(jìn)一步萎縮。

但是，我們傾向于認(rèn)為，短期出口仍有變數(shù)，就此判斷年內(nèi)出口衰竭還需要更多證據(jù)：

第一，7月沒那么好，8月沒那么差。在7月出口解讀中，我們曾指出意外沖擊造成的短期低基數(shù)提供了很大幫助，實(shí)際的出口動(dòng)能未必那么強(qiáng)，相反，8月正好面臨相反的環(huán)境，實(shí)際的出口動(dòng)能可能也沒那么差，需要辯證看待。去年7月下旬，臺風(fēng)煙花登陸，造成浙江、上海、江蘇等地482萬人受災(zāi)，相應(yīng)的港口關(guān)閉造成集裝箱無法出港，當(dāng)月出口增速環(huán)比0.5%顯著低于歷史均值，同比增速19%較此前二季度出口增速中樞30%明顯下降，2022年7月出口增速18%有很大的低基數(shù)貢獻(xiàn)。相反，去年8月隨著臺風(fēng)結(jié)束出港恢復(fù)正常，同比增速大幅反彈至26%，環(huán)比增速4.1%是近年來同期最高。此外，今年5-7月環(huán)比增速均高于季節(jié)性水平，也帶來一定基數(shù)壓力，因此本月出口增速下滑可能存在4-5%的短期基數(shù)影響，不全是趨勢性壓力。

第二，前期我們提示的出口超預(yù)期邏輯，不會(huì)很快逆轉(zhuǎn)。首先，衰退預(yù)期縈繞，但短期不會(huì)到來，PMI和消費(fèi)者信心等軟指標(biāo)已經(jīng)不堪一擊，但實(shí)際消費(fèi)硬指標(biāo)尚可一戰(zhàn)，預(yù)期和現(xiàn)實(shí)存在一定時(shí)間上的錯(cuò)位，衰退可能僅停留在預(yù)期層面。現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格無疑指向深度衰退的擔(dān)憂，美國制造業(yè)PMI和密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)等也處在歷史低位，常規(guī)周期來看，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)離衰退和下行不遠(yuǎn)。但實(shí)際上最近一段時(shí)間，美國的零售等數(shù)據(jù)并不差，進(jìn)口需求也維持在較好水平。這種短期的背離是否會(huì)繼續(xù)維持半年度以上，還需要觀察。其次，滯脹背景下：輸出通縮的能力對出口的重要性上升。由于物價(jià)上漲過高，年內(nèi)通脹很難消退，即使實(shí)際消費(fèi)和出口數(shù)量在下降，但名義增速仍有保障。美國國內(nèi)制造成本居高不下，實(shí)質(zhì)上會(huì)增加進(jìn)口低成本商品的需求，而我國制造業(yè)具備這一優(yōu)勢。最后，能源危機(jī)中，歐洲產(chǎn)能進(jìn)一步耗損，中國進(jìn)行替代。歐洲能源和生產(chǎn)矛盾可能促使對中國進(jìn)口的依賴度上升。歐洲各國對俄羅斯的能源依賴度非常高，一旦天然氣斷供，德國等工業(yè)生產(chǎn)將出現(xiàn)毀滅性的打擊，而消費(fèi)需求的回落相對滯后。

第三，人民幣匯率大幅貶值，不排除政策的“順?biāo)浦邸?，這對于出口有促進(jìn)作用。近期人民幣大幅走弱，本身可能是出口競爭力下降的一個(gè)結(jié)果，本身未必是看好出口的一個(gè)邏輯。但目前復(fù)雜環(huán)境下，我們不能排除政策可能在“順?biāo)浦邸薄鴥?nèi)逆周期調(diào)節(jié)的空間有限，內(nèi)需打開難度較大，出口成為主要的托底方向，相對于歐元和日元等，人民幣本輪貶值幅度其實(shí)不算大，最近有補(bǔ)跌的成分在。