全球宏觀環(huán)境重要轉(zhuǎn)折與A股的戰(zhàn)略布局機(jī)遇

2021年11月8日，我們發(fā)布2022年年度策略報告《從喧囂到平淡，靜候新起點》，強調(diào)2022年A股整體態(tài)勢類似“√”，新增社融增速在三季度前后轉(zhuǎn)正，帶來盈利預(yù)期上行，A股將迎來新一輪上行周期的起點。近期我們在多篇報告中提到“風(fēng)格切換”“加倉銀房家”。7月31日，我們發(fā)布報告《調(diào)整將息，升勢將起》，8月14日，我們發(fā)布報告《社融低于預(yù)期，A 股怎么看》，8月21日，我們發(fā)布報告《為什么四季度容易發(fā)生風(fēng)格切換，如何預(yù)判和跟蹤》，8月28日，我們發(fā)布報告《均衡結(jié)構(gòu)，以待其變》，9月5日，我們發(fā)布報告《銀房家超額收益決定因素探討》，如果年末社融出現(xiàn)較大幅度好轉(zhuǎn)及地產(chǎn)銷量邊際改善，同時考慮到困境反轉(zhuǎn)和性價比，銀房家基本面將會迎來明顯改善。

當(dāng)前宏觀的環(huán)境可能會發(fā)生新的變化，海外方面，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)正處在“滯脹”向“衰退”過度的過程中，在未來幾個月全球很多重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都將轉(zhuǎn)為負(fù)增長。此前受到疫情、高溫、地產(chǎn)疲弱等因素拖累，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所回落，7月底政治局會議安排穩(wěn)增長新一輪政策后，8月下旬開始，各種政策在進(jìn)一步的發(fā)力。近期銀行間流動性開始邊際收斂，反映融資需求邊際改善。A股所面臨的宏觀環(huán)境從“流動性驅(qū)動”逐漸轉(zhuǎn)向“社融驅(qū)動”。A股正在醞釀新一輪上行攻勢，目前盡管波動較大，但正好是低位建倉機(jī)遇。

全球宏觀環(huán)境迎來重要轉(zhuǎn)折

此前，全球經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷疫情沖擊后，逐漸修復(fù)到正常狀態(tài)；疊加此前全球范圍內(nèi)的超強貨幣刺激，部分國家和地區(qū)甚至超越了疫情前的經(jīng)濟(jì)水平。今年以來，全球主要經(jīng)濟(jì)體在高基數(shù)下增速回落,而由于通脹壓力較大,全球主要經(jīng)濟(jì)體央行都在加息或者縮表緊縮貨幣,構(gòu)成經(jīng)典的“滯脹”場景。

目前的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境即將迎來重要轉(zhuǎn)折，具體而言，隨著全球經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)回落，在今年三季度或者四季度，部分國家和地區(qū)的GDP增速將會轉(zhuǎn)為負(fù)增長，進(jìn)入“衰退”的場景。

以美國為代表，當(dāng)前美國的失業(yè)率拐點出現(xiàn)，PMI最新降至52.8，距離50只有一步之遙，美國各項經(jīng)濟(jì)的增速數(shù)據(jù)都在回落趨勢中。歐洲經(jīng)濟(jì)龍頭德國，受到俄烏沖突和高能源價格影響，PMI落至50以下，新訂單同比更是同比-16%。

全球經(jīng)濟(jì)重要信號指標(biāo)，7月半導(dǎo)體同比銷售金額增速回落至7.3%，按照目前的環(huán)比下行趨勢，將在9月或10月同比增速轉(zhuǎn)負(fù)。

按照招商策略計算的全球經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)，7月該值已經(jīng)回落至22.2%，按照目前的的趨勢，未來兩個季度全球經(jīng)濟(jì)將會落入衰退區(qū)間。

全球通脹趨勢將會逐漸緩解，明年將會面臨通縮

目前全球大宗商品價格拐點普遍出現(xiàn)，其中，金屬和工業(yè)原料價格已經(jīng)大幅低于同期水平，食品、油脂、家畜同比仍正增長，但環(huán)比回落，如果目前價格哪怕只是穩(wěn)定住，則這些品種價格到明年4月將會全面負(fù)增長。在需求下滑、全球貨幣緊縮的背景下，只要沒有重大供給沖擊，價格很難再繼續(xù)大漲。CRB現(xiàn)貨價格指數(shù)最早十月轉(zhuǎn)負(fù)，到明年4月，將會大幅負(fù)增長。

CRB綜合指數(shù)同比增速回落至各位數(shù)后，全球通脹中樞將會下行；目前，美國通脹拐點出現(xiàn)，歐洲受到能源價格沖擊CPI增速還有一定的提升空間，但拐點也不遠(yuǎn)。

歐美貨幣政策

歐美央行很久之前就失去了領(lǐng)先判斷宏觀經(jīng)濟(jì)的能力，總是后知后覺在做事后的彌補。由于過晚收流動性，導(dǎo)致貨幣超發(fā)嚴(yán)重，引發(fā)此前較為嚴(yán)重的通脹，而通脹壓力加大后又轉(zhuǎn)向突然踩剎車。盡管當(dāng)前歐美央行正確的決策應(yīng)該是放緩緊縮的節(jié)奏，以避免在明年造成更嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)沖擊，但是顯然歐美央行迫于通脹壓力，只能在這個位置加速馬力緊縮貨幣，客觀上加大了接下來幾個季度經(jīng)濟(jì)下行的斜率。

美國在9月21日大概率加息75BP，此后議息會議將會面臨更加糟糕的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和更低的通脹。此9月之后，美聯(lián)儲加息的邊際幅度將會削弱，進(jìn)入最后收尾階段。而今年12月很可能美聯(lián)儲本輪最后一次繼續(xù)，類似2018年底那一次。

一旦美聯(lián)儲放緩加息節(jié)奏，美元指數(shù)和美債收益率均可能見頂，而美元指數(shù)走弱階段，大中華地區(qū)股票通常會受到青睞。

2014年之后，美債收益率下行階段，A股表現(xiàn)較好。

總之，目前全球經(jīng)濟(jì)正處在從“滯脹期”向“衰退期”的過度階段，全球過度緊縮的貨幣政策即將迎來拐點，盡管這個階段看起來波動較大，市場表現(xiàn)一般，但是，大的機(jī)會也正在這種環(huán)境中醞釀。一旦等到全球經(jīng)濟(jì)正式進(jìn)入“衰退”，全球流動性走向?qū)捤?，A股很容易出現(xiàn)指數(shù)級別的機(jī)會。因此，當(dāng)前是A股重要的底部戰(zhàn)略布局時機(jī)。

8月社融——企業(yè)中長期社融好于預(yù)期

8月社融24,300萬億，同比少增5593億，主要少增來自于政府融資同比少增6,693億，居民貸款繼續(xù)同比少增1,175億，前者是因為今年專項債前置發(fā)行完畢，后續(xù)額度還沒來得及發(fā)。而居民貸款少增則是因為地產(chǎn)銷售繼續(xù)疲弱。

而企業(yè)中長期貸款同比多增537億，加上信托委托貸款同比多增，中長期性質(zhì)企業(yè)融資同比增長3000億，顯示企業(yè)融資需求尚可，源自基建和制造業(yè)的融資需求邊際改善。

8月24日國常會部署了一系列信用支持措施包括，

1）部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策的接續(xù)政策措施，加力鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展基礎(chǔ)；2）在3000億元政策性開發(fā)性金融工具已落到項目的基礎(chǔ)上，再增加3000億元以上額度；3）依法用好5000多億元專項債地方結(jié)存限額，10月底前發(fā)行完畢；4）核準(zhǔn)開工一批條件成熟的基礎(chǔ)設(shè)施等項目，項目要有效益、保證質(zhì)量，防止資金挪用。出臺措施支持民營企業(yè)發(fā)展和投資，促進(jìn)平臺經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展。允許地方“一城一策”靈活運用信貸等政策，合理支持剛性和改善性住房需求。5）鼓勵地方設(shè)立中小微企業(yè)和個體工商戶貸款風(fēng)險補償基金。6）支持中央發(fā)電企業(yè)等發(fā)行2000億元能源保供特別債，在今年已發(fā)放300億元農(nóng)資補貼基礎(chǔ)上再發(fā)放100億元。7）國務(wù)院即時派出穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤督導(dǎo)和服務(wù)工作組，由國務(wù)院組成部門主要負(fù)責(zé)同志帶隊，赴若干經(jīng)濟(jì)大省聯(lián)合辦公，用“放管服”改革等辦法提高審批效率，壓實地方責(zé)任，加快政策舉措落實。

以上措施自9月期開始發(fā)揮作用，預(yù)計九月新增社融較八月將會進(jìn)一步提升。隨著社融的邊際改善，近期同業(yè)存單和銀行間同業(yè)拆借利率中樞開始上移。

居民儲蓄存款增速同比增速再度超過40%，或?qū)⒂|發(fā)儲蓄溢出

過去一年隨著流動性寬松，且居民投資房地產(chǎn)意愿明顯回落，至今年8月，居民過去一年新增儲蓄存款增速超過40%。儲蓄存款是一種收益率較低的投資手段，在經(jīng)濟(jì)預(yù)期較低，缺乏投資意愿時，居民更愿意保守投資，但是一旦宏觀經(jīng)濟(jì)情況好轉(zhuǎn)，風(fēng)險偏好提升，居民往往會將儲蓄存款進(jìn)行投資，過去經(jīng)常就是地產(chǎn)、股票和基金。而歷史上，當(dāng)居民過去一年儲蓄存款增速超過40%，就會觸發(fā)“儲蓄溢出效應(yīng)”，也通常會醞釀一波指數(shù)級別的上漲。

近期一線城市房地產(chǎn)價格仍保持弱勢，全國房價平均漲幅收斂，過去三年，房地產(chǎn)投資回報率大幅回落。

盡管今年以來基金凈值出現(xiàn)了回撤，股票基金和混合基金平均回撤為13%和15%，但是過去三年基金年化回報，主動偏股基金仍有15.3%。因此，本次儲蓄溢出大概會去向基金和股票。

全球宏觀環(huán)境醞釀重大轉(zhuǎn)折，A股迎來戰(zhàn)略布局機(jī)遇

當(dāng)前宏觀的環(huán)境可能會發(fā)生新的變化，海外方面，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)正處在“滯脹”向“衰退”過度的過程中，在未來幾個月全球很多重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都將轉(zhuǎn)為負(fù)增長。由于大宗商品基數(shù)抬升以及此前價格大幅調(diào)整，大宗商品價格整體同比增速將會逐漸轉(zhuǎn)負(fù)。此前為應(yīng)對通脹全球央行均采取激進(jìn)的緊縮貨幣政策措施，加劇了此后需求衰退的速度以及通脹下行的斜率。美國失業(yè)率出現(xiàn)拐點，通脹迎來向下拐點，9月加息后，美聯(lián)儲加息節(jié)奏將會放緩，美元指數(shù)和美債收益率可能見頂。對于新興市場國家股市尤其是A股和港股，是明顯的正面支撐。

此前受到疫情、高溫、地產(chǎn)疲弱等因素拖累，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所回落，7月底政治局會議安排穩(wěn)增長新一輪政策后，8月下旬開始，各種政策在進(jìn)一步的發(fā)力。政府繼續(xù)安排新一輪財政資金和信貸支持，隨著基建施工增速回升、地產(chǎn)銷量邊際改善、保交樓政策的落地，近期銀行間流動性開始邊際收斂，反映融資需求邊際改善。A股所面臨的宏觀環(huán)境從“流動性驅(qū)動”逐漸轉(zhuǎn)向“社融驅(qū)動”。

此前累計的寬松效應(yīng)加上居民購置房產(chǎn)意愿回落， 居民儲蓄存款過去一年增長超過40%，很可能觸發(fā)“溢出效應(yīng)”，由于房住不炒深入身心，投資回報率仍在回落。本輪溢出效應(yīng)更有可能轉(zhuǎn)向基金和股票。

綜合以上，A股正在醞釀新一輪上行攻勢，目前盡管波動較大，但正好是低位建倉機(jī)遇。

綜合基本面、事件和政策，當(dāng)前的配置思路轉(zhuǎn)向均衡配置。在原有景氣賽道新機(jī)車的基礎(chǔ)上，加倉銀房家。9月進(jìn)入施工、地產(chǎn)銷售旺季，加上國務(wù)院推出新一輪穩(wěn)增長措施，宏觀環(huán)境的變化更有利于基建施工鏈、地產(chǎn)竣工鏈和低估值銀行地產(chǎn)。銀房家考慮逐漸加倉，以使得持倉風(fēng)格相對均衡，以應(yīng)對可能的四季度風(fēng)格切換。