盈利底的形成往往是需要兩個以上板塊基本面共同改善推動，歷史上看消費板塊的貢獻最具有確定性。自2008年以來四輪A股盈利底期間，不同板塊的邊際貢獻來看，2012年以前，地產(chǎn)基建與消費是業(yè)績筑底的主要動力，而近10年的兩輪盈利底中，先進制造和TMT、以及必選消費成為盈利筑底的新動能。

不同板塊盈利變動取決于不同宏觀因素。

上游周期行業(yè)，商品價格決定了其盈利能力的改善空間，而產(chǎn)能的投放決定了其供給量，從當(dāng)前來看大宗商品價格從上半年高位逐步回落，上游固定資產(chǎn)投資趨緩，利潤同比增速拐點初現(xiàn)。

中游先進制造和TMT中的電子，其外需占比較高，因此業(yè)績變化與海外需求相關(guān)性更高，隨著當(dāng)前海外衰退風(fēng)險上升，內(nèi)外能源價差有望逐步收斂，出口增速逐步回落，中游制造+TMT的業(yè)績壓力也在逐步上升。

可選消費與必選消費，一方面疫情對于線下經(jīng)濟場景的修復(fù)依然需要時間，另外一方面仍需需要等待上游原材料價格見頂后利潤向下游的傳導(dǎo)。

地產(chǎn)和基建等對于宏觀流動性較為敏感的行業(yè)，則需要耐心等待信用環(huán)境的改善。從8月金融數(shù)據(jù)來看，雖然單月數(shù)據(jù)好于市場預(yù)期，但是存量社融同比增速仍然趨于回落，仍然需要耐心等待寬信用政策的逐步推進。

結(jié)合過往歷史經(jīng)驗，我們認(rèn)為業(yè)績底的出現(xiàn)需要以下四個條件至少同時出現(xiàn)兩個：1)大宗商品新一輪牛市啟動；2)海外需求明顯改善：3)國內(nèi)信用環(huán)境逐步轉(zhuǎn)寬；4)疫情防控政策回歸正?；?。整體來看，我們認(rèn)為條件3)和4)出現(xiàn)的概率會更大，與之相應(yīng)的消費與地產(chǎn)和基建鏈盈利見底的時間相對會更早，但是考慮到其他板塊業(yè)績回落的壓力剛剛開始釋放，市場整體盈利的時間比此前市場的一致預(yù)期會更晚一些。

耐心等待盈利底，配置內(nèi)需相關(guān)性更高行業(yè)。當(dāng)前信用環(huán)境趨于回落，國內(nèi)疫情散點式反復(fù)，外需疲軟出口趨弱，整體經(jīng)濟修復(fù)依然存在較大壓力。同時隨著海外加息預(yù)期再度升溫，美元指數(shù)進一步走強，人民幣匯率再次面臨壓力，需要警惕短期波動率放大。從資產(chǎn)配置的角度來看，大盤股的配置價值正在逐步凸顯，市場整體風(fēng)格將回歸龍頭，隨著出口數(shù)據(jù)走弱，外需占比較高的中小盤個股的業(yè)績壓力將逐步顯現(xiàn)。短期來看，隨著重要會議窗口期臨近，資源與信息安全仍將是市場關(guān)注核心，重點火電、農(nóng)業(yè)和信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)；另外一方面，關(guān)注受益于“歐洲替代”的維生素、化肥農(nóng)藥、鈦白粉等細分行業(yè)的投資機會；以及有望受益于人民幣匯率貶值的家電，輕工，電子，通信等行業(yè)。從中期來看，通脹依然是全年最重要的投資主線，持續(xù)關(guān)注受益于通脹上行的農(nóng)業(yè)，業(yè)績穩(wěn)健的食品飲料，家電和醫(yī)藥等消費行業(yè)龍頭，以及虛擬現(xiàn)實，游戲等泛消費概念。

風(fēng)險提示

地緣沖突超預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期，疫情反復(fù)超預(yù)期。