盈利底的形成往往是需要兩個(gè)以上板塊基本面共同改善推動(dòng)，歷史上看消費(fèi)板塊的貢獻(xiàn)最具有確定性。自2008年以來(lái)四輪A股盈利底期間，不同板塊的邊際貢獻(xiàn)來(lái)看，2012年以前，地產(chǎn)基建與消費(fèi)是業(yè)績(jī)筑底的主要?jiǎng)恿?，而?0年的兩輪盈利底中，先進(jìn)制造和TMT、以及必選消費(fèi)成為盈利筑底的新動(dòng)能。

不同板塊盈利變動(dòng)取決于不同宏觀因素。

上游周期行業(yè)，商品價(jià)格決定了其盈利能力的改善空間，而產(chǎn)能的投放決定了其供給量，從當(dāng)前來(lái)看大宗商品價(jià)格從上半年高位逐步回落，上游固定資產(chǎn)投資趨緩，利潤(rùn)同比增速拐點(diǎn)初現(xiàn)。

中游先進(jìn)制造和TMT中的電子，其外需占比較高，因此業(yè)績(jī)變化與海外需求相關(guān)性更高，隨著當(dāng)前海外衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，內(nèi)外能源價(jià)差有望逐步收斂，出口增速逐步回落，中游制造+TMT的業(yè)績(jī)壓力也在逐步上升。

可選消費(fèi)與必選消費(fèi)，一方面疫情對(duì)于線(xiàn)下經(jīng)濟(jì)場(chǎng)景的修復(fù)依然需要時(shí)間，另外一方面仍需需要等待上游原材料價(jià)格見(jiàn)頂后利潤(rùn)向下游的傳導(dǎo)。

地產(chǎn)和基建等對(duì)于宏觀流動(dòng)性較為敏感的行業(yè)，則需要耐心等待信用環(huán)境的改善。從8月金融數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然單月數(shù)據(jù)好于市場(chǎng)預(yù)期，但是存量社融同比增速仍然趨于回落，仍然需要耐心等待寬信用政策的逐步推進(jìn)。

結(jié)合過(guò)往歷史經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為業(yè)績(jī)底的出現(xiàn)需要以下四個(gè)條件至少同時(shí)出現(xiàn)兩個(gè)：1)大宗商品新一輪牛市啟動(dòng)；2)海外需求明顯改善：3)國(guó)內(nèi)信用環(huán)境逐步轉(zhuǎn)寬；4)疫情防控政策回歸正?；?。整體來(lái)看，我們認(rèn)為條件3)和4)出現(xiàn)的概率會(huì)更大，與之相應(yīng)的消費(fèi)與地產(chǎn)和基建鏈盈利見(jiàn)底的時(shí)間相對(duì)會(huì)更早，但是考慮到其他板塊業(yè)績(jī)回落的壓力剛剛開(kāi)始釋放，市場(chǎng)整體盈利的時(shí)間比此前市場(chǎng)的一致預(yù)期會(huì)更晚一些。

耐心等待盈利底，配置內(nèi)需相關(guān)性更高行業(yè)。當(dāng)前信用環(huán)境趨于回落，國(guó)內(nèi)疫情散點(diǎn)式反復(fù)，外需疲軟出口趨弱，整體經(jīng)濟(jì)修復(fù)依然存在較大壓力。同時(shí)隨著海外加息預(yù)期再度升溫，美元指數(shù)進(jìn)一步走強(qiáng)，人民幣匯率再次面臨壓力，需要警惕短期波動(dòng)率放大。從資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，大盤(pán)股的配置價(jià)值正在逐步凸顯，市場(chǎng)整體風(fēng)格將回歸龍頭，隨著出口數(shù)據(jù)走弱，外需占比較高的中小盤(pán)個(gè)股的業(yè)績(jī)壓力將逐步顯現(xiàn)。短期來(lái)看，隨著重要會(huì)議窗口期臨近，資源與信息安全仍將是市場(chǎng)關(guān)注核心，重點(diǎn)火電、農(nóng)業(yè)和信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)；另外一方面，關(guān)注受益于“歐洲替代”的維生素、化肥農(nóng)藥、鈦白粉等細(xì)分行業(yè)的投資機(jī)會(huì)；以及有望受益于人民幣匯率貶值的家電，輕工，電子，通信等行業(yè)。從中期來(lái)看，通脹依然是全年最重要的投資主線(xiàn)，持續(xù)關(guān)注受益于通脹上行的農(nóng)業(yè)，業(yè)績(jī)穩(wěn)健的食品飲料，家電和醫(yī)藥等消費(fèi)行業(yè)龍頭，以及虛擬現(xiàn)實(shí)，游戲等泛消費(fèi)概念。

風(fēng)險(xiǎn)提示

地緣沖突超預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期，疫情反復(fù)超預(yù)期。