供需博弈加劇

玻璃、純堿互為產業(yè)鏈上下游，兩者價格波動具有一定的相關性，但也經常出現背離。從長周期、大趨勢的視角來看，兩者走勢大體一致，例如終端地產高景氣度下帶動玻璃價格走強，供需格局及利潤的轉好刺激玻璃企業(yè)產線點火，玻璃產能的釋放拉動純堿需求增多，純堿價格同樣走強。但兩者走勢也經常出現背離的情況，在大趨勢同向波動下，往往夾雜著階段性的背離。根本原因在于：玻璃企業(yè)針對利潤情況對供給的調節(jié)能力相對較弱，即玻璃供不應求時產能無法快速釋放，玻璃供過于求時無法迅速調減產量，“劈叉”行情往往在此時發(fā)生。

圖為玻璃、純堿主力的幾次背離

圖為玻璃、純堿綜合利潤變化

圖為純堿庫存（單位：萬噸）

圖為地產新開工、施工、竣工累計同比

圖為竣工面積當月同比

A玻璃、純堿關系緊密

自2020年6月開始，玻璃景氣度超越純堿，一直延續(xù)至2021年8月。玻璃行業(yè)高利潤、高景氣度源自該行業(yè)供需格局趨緊，供應增量小于需求增量；而純堿行業(yè)的低景氣度源自供應增量大于需求增量，即玻璃產能擴張有限。自2021年三季度開始，兩者景氣度在此發(fā)生反轉，至目前，純堿供需格局及利潤情況均好于玻璃行業(yè)。

玻璃和純堿產業(yè)鏈無法割裂分析，由于兩者的上下游關系，下游的玻璃行業(yè)持續(xù)低迷會倒逼上游純堿廠利潤，因重堿的最大下游即浮法玻璃，玻璃利潤低迷將抵觸高價原料，導致行業(yè)利潤重新調整分配。當前受地產行業(yè)下行周期的影響，“玻璃+純堿”綜合利潤持續(xù)被壓縮，兩者正處于蛋糕縮水過程中利潤再分配階段。玻璃行業(yè)如今已經處于負利潤階段，下方空間極其有限，長遠來看，玻璃去產能進度在逐漸推進，當達到階段性供需平衡后，玻璃價格會向上向成本線靠攏，或在需求的配合下利潤逐漸上浮在成本線以上。而純堿則在玻璃去產能的進程中利潤逐漸下移，兩者的行業(yè)景氣度隨著終端地產及宏觀大環(huán)境變化被重新分配。

那么如何把握兩者行情價差的波動規(guī)律？自純堿期貨上市以來，兩者行情的大趨勢基本一致，但其中存在3次比較大的背離。我們可以將這三段行情摘取出分別分析背離的原因、發(fā)生節(jié)點的驅動。

B復盤純堿、玻璃幾次行情背離

2020年發(fā)生兩段純堿、玻璃的“劈叉”行情，根源在于玻璃的供需格局逐漸趨緊，地產需求助推玻璃價格全年處于爬坡趨勢中，而純堿則因玻璃產能釋放有限，需求受到抑制，2020年全年處于谷底水平。

第一段背離：2020年4—7月

第一段背離發(fā)生在2020年4—7月，玻璃大幅上漲，純堿偏弱振蕩。2020年4月，玻璃庫存受新冠肺炎疫情影響累積至歷史高位，8省庫存突破7000萬重箱，累庫幅度同比接近100%。2019年，玻璃經歷了牛市行情，原片價格在年末處于高位，中下游冬儲意愿不強，低庫存戰(zhàn)略下對高價原片觀望心態(tài)較濃。2019年年末至2020年年初，玻璃庫存已經處于累積格局，即疫情暴發(fā)前廠家?guī)齑婊鶖狄呀浧摺２ＡУ膭傂陨a特性，進一步放大了疫情對于玻璃行業(yè)的負面影響，此時的玻璃企業(yè)陷入被動局面。企業(yè)面臨存貨減值風險，迫于天量的庫存壓力，部分產線被動執(zhí)行冷修，玻璃產能減量，此時玻璃價格跌至1200元/噸以下。

2020年4月以后，隨著疫情逐步被控制，各行各業(yè)復產復工。在寬松的貨幣政策下，各地方政府陸續(xù)出臺政策延長房企的還款周期，降低房企資金壓力，地產端由于幾個月的工期拖延，開啟趕工潮；貿易商、深加工企業(yè)在常備庫存偏低的基礎上開啟補庫需求。此時玻璃需求大幅攀升，而供應端受制于工信部對玻璃行業(yè)產能投放的嚴格限制，玻璃供應增量趨緩，供需兩端共同推動庫存快速減少。至6月末，庫存降至3000多萬重箱，環(huán)比庫存峰值去化一半左右。基本面的反轉更加激發(fā)了玻璃的投機需求，此時2009合約增倉上行。

而另一端的純堿表現則相對低迷，2019年年底純堿已經處于庫存高位60萬噸，疊加疫情沖擊下玻璃產線放水冷修，下游需求收縮。因此，復產復工后純堿行業(yè)并沒有跟隨復蘇，供應相對寬松，高庫存壓力對價格形成壓制。此時的純堿月間格局是遠月升水格局，2005合約升水現貨，4月以后大量純堿倉單注冊，期現套利持倉迅速走高，2005合約價格跌至1200元/噸以下。

在此過程中，玻璃、純堿價格走勢分化，兩者從純堿價格高于玻璃價格扭轉為玻璃價格升水純堿并逐漸拉開差距。

第二段背離：2020年8—12月

這一段背離分為兩小段，2020年8—9月，玻璃回調，純堿突然拉漲，兩者主力價格再度交匯；10—12月，玻璃重新走強，純堿重回弱勢，玻強堿弱格局下兩者價差再度拉大。

2020年8—9月，多地遭遇高溫多雨天氣，玻璃貿易商、深加工原片庫存在前期的補庫下處于偏高位置，玻璃廠小幅累庫，價格出現回調。而此時純堿的主產區(qū)青海地區(qū)環(huán)保限產，西南地區(qū)受到強降雨部分裝置停車，利好消息帶動現貨提價，中下游補庫熱情提升，顯性庫存大幅去化。至9月末，純堿庫存由疫情時期峰值170萬噸降至50萬噸，純堿基本面得到改善。在此過程中，現貨反彈幅度大于期貨，純堿由負基差轉為正基差。?

2020年10—12月，國慶長假以后貿易商及深加工企業(yè)開啟了新一輪的補庫潮，房地產竣工旺季在四季度開啟，玻璃的多個產區(qū)庫存繼續(xù)下降。尤其是華北地區(qū)在去產能之后四季度庫存降至歷史低位，年底庫存低至104萬重箱，同比降幅80%，玻璃供需格局再度緊平衡，此時現貨和盤面共振上漲。而純堿檢修季及環(huán)保限產結束，高彈性的行業(yè)供應特性使其開工率迅速回升至80%左右，供應量持續(xù)增長。而需求端玻璃在“金九銀十”旺季到來前已集中點火完畢，四季度產能變化不大，純堿需求受到季節(jié)性抑制，純堿上游在經歷了先前的大幅去庫后，10月以后重回累庫格局，累庫斜率較大。至12月，純堿庫存重回140萬噸高位，同比高70%。在高庫存壓制下，純堿價格重新走弱，在四季度與玻璃的價格再度發(fā)生“劈叉”。

第三段背離：2021年8—10月

2021年8月，玻璃已經因地產下行周期的開啟而步入熊途，而純堿價格在光伏強預期下還在繼續(xù)沖高，現貨漲至3500元/噸，此時兩者行情發(fā)生分化。

從2020年4月至2021年7月的這輪玻璃大牛市源自地產竣工需求的集中釋放。由于近年來房地產融資壓力不斷增加，企業(yè)為了快速回籠資金，增加地產前端投入，拿到預售許可后即開盤進行銷售，開工面積-竣工面積的差值不斷擴大，即存量房屋進入去庫階段。由于上半年地產行業(yè)呈現過熱局面，多地房價大幅上漲，下半年國家大力調控地產行業(yè)，政策力度層層加碼，導致地產成交活躍度迅速下滑，企業(yè)銷售收入大幅縮減；且調控政策導致融資困難，造成房企現金流緊張，竣工需求滯后。疊加房企紛紛暴雷，進一步增加行業(yè)悲觀情緒，由此傳導到玻璃需求不斷萎縮。

從地產數據上來看，竣工面積累積同比增速由26%的峰值開始逐月回落（當前最新數據-23.3%），從供應端角度來看，2021年上半年產能也在擴張，日熔量攀升至17.5萬噸高位，相比年初時增1萬噸日熔量。在高供應、低需求的供需格局下，庫存開啟累積，玻璃價格迅速回落，2201合約從高點3079至年底跌至1500點位附近，價格腰斬。

純堿從2021年年初一直延續(xù)上漲趨勢，漲勢持續(xù)到10月。雖然產能增量有限，但浮法玻璃產能大幅攀升。此外，光伏的強預期是純堿上漲的另外助推力。純堿價格從年初1500元/噸左右的低點，一路振蕩走高，全年最高點至3500元/噸左右。10月以后，隨著光伏投產不及預期以及玻璃價格大幅下跌，在產業(yè)鏈自下而上傳導而來的壓制力下，純堿價格觸頂后迅速崩盤，貿易商隨盤面拋貨，負反饋形成，期現轉為back結構。

此輪分化發(fā)生在2021年8—10月，玻璃崩盤后純堿價格因供需格局以及光伏強預期依然堅挺，9月純堿價格反超玻璃，崩盤前升水玻璃價格超過1000元/噸。但我們無法忽視玻璃給純堿帶來的壓制，當玻璃崩盤后，需警惕純堿的高位壓力，下游行業(yè)十分單一的重堿在此時無法獨善其身。如果疊加宏觀等因素配合，以及先前的強預期松動，那么負反饋會迅速形成，所以，此時繼續(xù)做空玻璃-純堿利潤的風險非常大。

C后市產業(yè)鏈前景分析

在地產下行周期之下，玻璃、純堿的綜合利潤被逐步壓縮是一定會發(fā)生的事情，可能未來較長的一段時間兩者綜合利潤會持續(xù)縮水，那么兩者各自的價格朝哪個方向運行呢？

玻璃當前的冷修量遠不足以實現供需平衡，9月公布的冷修產線有5—6條，日熔量3000噸以上，產能占比2%左右。不過從下半年以來玻璃廠的冷修進度來看，7月冷修6條線，8月冷修3條，如果9月如期冷修，那么三季度共冷修15條線，產能占比6%左右。雖然供應過剩格局依舊無法扭轉，但值得注意的是近期冷修的不乏窯齡只有3—4年的產線，代表了玻璃廠面對冷修心態(tài)的扭轉。去產能的未來在逐漸被玻璃廠接受。

由于玻璃七至八成都用于地產建筑，下游行業(yè)十分單一，往往在地產后周期表現最佳。2011年以后玻璃供應過剩的問題開始凸顯，2014年工信部發(fā)布玻璃行業(yè)規(guī)范文件，明確了限制產能新增以及優(yōu)化產業(yè)格局，明確規(guī)定了新增產線門檻、產能置換細則等，玻璃產能擴張明顯放緩。2019—2021年，地產行業(yè)處于景氣度后周期，玻璃潛在產能被充分調動。如今地產黃金期已逝，尚有存量待竣工庫存還將對玻璃需求形成一定支撐，但無法持續(xù)太久，地產下行壓力下玻璃去產能是不可避免的。隨著產能逐漸去化，實現供需平衡，玻璃將由虧損逐漸向成本線靠攏，即中長期看伴隨著產能陸續(xù)出清，價格重心逐漸上移穩(wěn)定在成本線上方，但終端需求萎縮使其無法再走出大行情。

玻璃的去產能進程中對純堿的需求逐漸減少，作為重質純堿最大的下游對其價格將形成主導性影響。雖然有光伏產線的新增需求，但強預期下一旦點火進度不及預期，那么利多則轉為利空。同理，今年的光伏產線點火兌現率大幅高于去年，截至目前接近2.5萬噸日熔新增，但6月純堿開始的這波下跌行情，除了宏觀轉弱、浮法壓制外，也有光伏玻璃階段性供應過剩、產線點火進度不及預期的利空加持，所以需謹慎看待光伏這一基本面變量。

雖然明年依然有光伏的強預期加持，但純堿未來供應增量較大，今年年底至明年的新增產能投放有100萬噸左右。加上明年年中遠興低成本天然堿進入市場，將對純堿行業(yè)格局產生較大影響。浮法的持續(xù)去產能道路將對純堿價格高度形成強力壓制。綜上，期待光伏能將純堿價格再度推上新高已經不太理性，逐漸寬松的供需格局勢必將推動純堿價格大趨勢向下，但過程中也夾雜著階段性供需錯配下所帶來的結構性上漲。

玻璃和純堿雖然互為產業(yè)鏈上下游，但兩者行情有各自的邏輯，背離的情況也時有發(fā)生。由于玻璃所處產業(yè)鏈下游且行業(yè)特性相對剛性，熊市時其對純堿價格的向下帶動力更強，但牛市時其價格對純堿的向上帶動力較弱。玻璃的牛市和房地產市場息息相關，而純堿的大牛市除自身基本面結構良好外，還需有玻璃的牛市加持，兩者缺一不可，今年三季度的純堿走勢就是以上結論的很好驗證。