面臨經濟下行壓力,去年年底中央其實已做出預期轉弱的判斷。然而,以信貸為表征的微觀主體預期仍未有扭轉跡象。盡管貸款利率不斷調降,但信貸增速已持續(xù)下行13個月。這在我國歷史上是罕見的,與上世紀90年代日本“流動性陷阱”有些相似特征。 圖1. 流動性陷阱:利率下降,信貸反而收縮? 來源:WIND,筆者測算 一、預期,為何還趨弱? 預期是現(xiàn)實的映射,其持續(xù)走弱與微觀主體資產負債表長期受損直接相關。今年二季度,居民收入信心降至歷史最低,且受疫情影響越大的地區(qū)(如上海、吉林等)收入下降更劇烈。當前,疫情波及范圍與管控強度再度上升至高位。未來即便管控有所回落,但居民資產負債表已持續(xù)三年受損的情形下,消費或難顯著反彈。 圖2. 居民收入受損,引致負債收縮 來源:WIND,筆者測算 注:還款額為同差,收入為同比增速。 過往力爭資產收益最大化,如今尋求負債規(guī)模最小化。近期企業(yè)經營異常(停業(yè)、注銷、吊銷、撤銷等)比率達到歷史高位。分地域觀察,該值與各地疫情持續(xù)天數(shù)呈正相關關系。工業(yè)企業(yè)利潤同比持續(xù)收縮至負值區(qū)間,企業(yè)債券提前兌付量大幅增長。 圖3. 企業(yè)經營的不確定性顯著增強 來源:Our World in Data,天眼查,筆者測算 二、預期,如何才能穩(wěn)? 縱觀國際經驗,資產負債表式困局往往具有負反饋循環(huán)的特質,預期轉弱容易長期化。日本就有“失去十年”的慘痛教訓,即一旦經濟和市場信心下滑超出合理區(qū)間,其恢復時長將遠超通常水平,甚至呈現(xiàn)非線性惡化可能。 圖4. 如何走出低迷:消除內在不確定性,追加外部逆周期政策 來源:WIND,日本政府,筆者測算 若要破局,取決于內外兩股力量:一是盡快消除經濟系統(tǒng)內部的不確定性來源,以穩(wěn)定預期;二是在微觀主體外部追加行之有效的逆周期政策,以提振信心。日本2000年后逐步走出長期經濟低迷,就與其加快不良資產處置以消除預期不確定性,以及加大財政等外生性政策力度以提振信心有關。 三、基本結論 一是預期是現(xiàn)實的映射,其持續(xù)走弱與微觀主體資產負債表長期受損相關。疫情三年,居民資產端收入銳減,負債端當然呈現(xiàn)提前還款的收縮。企業(yè)投資不確定性增強,回報率下降引致負債收縮。過往力爭資產收益最大化,如今尋求負債規(guī)模最小化。 二是縱觀國際經驗,資產負債表式的困局往往具有負反饋循環(huán)的特質,預期轉弱容易長期化。若要破局,取決于內外兩股力量:一是盡快消除經濟系統(tǒng)內部的不確定性來源,以穩(wěn)定預期;二是在微觀主體外部追加行之有效的逆周期政策,以提振信心。 三是展望未來,疫情管控等影響經濟系統(tǒng)的內部不確定性因素短期仍難消散。增量政策似更側重投資拉動且“不透支未來”,受損最為嚴重的消費和服務業(yè)雖能從中受益,但路徑相對迂回。避免預期轉弱的長期化,關鍵在于政策對癥下藥及行動的勇氣。 責任編輯:七禾編輯 |
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