面臨經(jīng)濟下行壓力，去年年底中央其實已做出預期轉(zhuǎn)弱的判斷。然而，以信貸為表征的微觀主體預期仍未有扭轉(zhuǎn)跡象。盡管貸款利率不斷調(diào)降，但信貸增速已持續(xù)下行13個月。這在我國歷史上是罕見的，與上世紀90年代日本“流動性陷阱”有些相似特征。

圖1. 流動性陷阱：利率下降，信貸反而收縮？

來源：WIND，筆者測算

一、預期，為何還趨弱？

預期是現(xiàn)實的映射，其持續(xù)走弱與微觀主體資產(chǎn)負債表長期受損直接相關(guān)。今年二季度，居民收入信心降至歷史最低，且受疫情影響越大的地區(qū)（如上海、吉林等）收入下降更劇烈。當前，疫情波及范圍與管控強度再度上升至高位。未來即便管控有所回落，但居民資產(chǎn)負債表已持續(xù)三年受損的情形下，消費或難顯著反彈。

圖2. 居民收入受損，引致負債收縮

來源：WIND，筆者測算

注：還款額為同差，收入為同比增速。

過往力爭資產(chǎn)收益最大化，如今尋求負債規(guī)模最小化。近期企業(yè)經(jīng)營異常（停業(yè)、注銷、吊銷、撤銷等）比率達到歷史高位。分地域觀察，該值與各地疫情持續(xù)天數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系。工業(yè)企業(yè)利潤同比持續(xù)收縮至負值區(qū)間，企業(yè)債券提前兌付量大幅增長。

圖3. 企業(yè)經(jīng)營的不確定性顯著增強

來源：Our World in Data，天眼查，筆者測算

二、預期，如何才能穩(wěn)？

縱觀國際經(jīng)驗，資產(chǎn)負債表式困局往往具有負反饋循環(huán)的特質(zhì)，預期轉(zhuǎn)弱容易長期化。日本就有“失去十年”的慘痛教訓，即一旦經(jīng)濟和市場信心下滑超出合理區(qū)間，其恢復時長將遠超通常水平，甚至呈現(xiàn)非線性惡化可能。

圖4. 如何走出低迷：消除內(nèi)在不確定性，追加外部逆周期政策

來源：WIND，日本政府，筆者測算

若要破局，取決于內(nèi)外兩股力量：一是盡快消除經(jīng)濟系統(tǒng)內(nèi)部的不確定性來源，以穩(wěn)定預期；二是在微觀主體外部追加行之有效的逆周期政策，以提振信心。日本2000年后逐步走出長期經(jīng)濟低迷，就與其加快不良資產(chǎn)處置以消除預期不確定性，以及加大財政等外生性政策力度以提振信心有關(guān)。

三、基本結(jié)論

一是預期是現(xiàn)實的映射，其持續(xù)走弱與微觀主體資產(chǎn)負債表長期受損相關(guān)。疫情三年，居民資產(chǎn)端收入銳減，負債端當然呈現(xiàn)提前還款的收縮。企業(yè)投資不確定性增強，回報率下降引致負債收縮。過往力爭資產(chǎn)收益最大化，如今尋求負債規(guī)模最小化。

二是縱觀國際經(jīng)驗，資產(chǎn)負債表式的困局往往具有負反饋循環(huán)的特質(zhì)，預期轉(zhuǎn)弱容易長期化。若要破局，取決于內(nèi)外兩股力量：一是盡快消除經(jīng)濟系統(tǒng)內(nèi)部的不確定性來源，以穩(wěn)定預期；二是在微觀主體外部追加行之有效的逆周期政策，以提振信心。

三是展望未來，疫情管控等影響經(jīng)濟系統(tǒng)的內(nèi)部不確定性因素短期仍難消散。增量政策似更側(cè)重投資拉動且“不透支未來”，受損最為嚴重的消費和服務業(yè)雖能從中受益，但路徑相對迂回。避免預期轉(zhuǎn)弱的長期化，關(guān)鍵在于政策對癥下藥及行動的勇氣。