近期海外加息預(yù)期下美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的外溢效應(yīng)增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策陸續(xù)出臺(tái)并且在數(shù)據(jù)方面得到驗(yàn)證，流動(dòng)性邊際收斂，期債市場(chǎng)持續(xù)下行。筆者認(rèn)為，隨著該因素逐漸被納入定價(jià)以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，債市將振蕩偏強(qiáng)運(yùn)行。

中秋假期過(guò)后，債券市場(chǎng)整體表現(xiàn)較弱，9月16日收盤后十年期國(guó)債期貨主力合約T2012三連跌，當(dāng)周跌幅0.25%，二年期、五年期主力合約分別下行0.01%和0.13%?，F(xiàn)券方面，十年期國(guó)債活躍券220010利率回升至2.67%，兩年期活躍券220013利率則上行了4.75個(gè)基點(diǎn)至2.05%。

過(guò)去一周，海外加息預(yù)期下美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的外溢效應(yīng)增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策陸續(xù)出臺(tái)并且在數(shù)據(jù)方面得到驗(yàn)證，流動(dòng)性邊際收斂。整體看，筆者認(rèn)為過(guò)去一周期債市場(chǎng)行情主要由資金面推動(dòng)，原因如下：一是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)體現(xiàn)出市場(chǎng)資金價(jià)格邊際上行，同時(shí)與央行公開市場(chǎng)回籠過(guò)剩資金的舉措相印證；二是8月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，但并未觀察到穩(wěn)增長(zhǎng)關(guān)鍵信號(hào)的出現(xiàn)，因此近期利率的回升并非基本面預(yù)期扭轉(zhuǎn)導(dǎo)致的趨勢(shì)性上行。

流動(dòng)性方面，從近幾個(gè)交易日盤中銀行間資金利率的表現(xiàn)可以看出，相比前兩個(gè)月過(guò)于充裕的流動(dòng)性，近期資金有邊際收緊的征兆。一方面資金面情緒指數(shù)水平較之前出現(xiàn)了整體上移，在8月末資金跨月時(shí)點(diǎn)，銀行間與交易所同期限質(zhì)押回購(gòu)利差走擴(kuò)，并且幅度超過(guò)過(guò)去幾個(gè)月同期，即所謂“資金分層”現(xiàn)象更加明顯，這本身就是流動(dòng)性遇到壓力時(shí)的一種表現(xiàn)。且近期銀行間隔夜（DR001）與7天期（DR007）質(zhì)押回購(gòu)利率中樞有上移趨勢(shì)，進(jìn)一步佐證了筆者的判斷。另一方面，月中央行宣布開展4000億元MLF操作，而當(dāng)月到期量為6000億元，傳遞出回收過(guò)剩流動(dòng)性，維持資金面平穩(wěn)充裕的信號(hào)。此外，需要提示的是，筆者所說(shuō)的資金面邊際收斂并不意味著流動(dòng)性收緊或貨幣政策方向的轉(zhuǎn)變，僅是為了回收過(guò)剩資金，使資金面回到正常充裕水平，主要影響債市多頭情緒和加杠桿的意愿，并不會(huì)對(duì)中長(zhǎng)期利率水平造成實(shí)質(zhì)影響。

基本面方面，上周以來(lái)，更多穩(wěn)增長(zhǎng)政策的陸續(xù)落地，比如國(guó)常會(huì)延長(zhǎng)緩稅補(bǔ)繳期限以及新增2000億元設(shè)備更新轉(zhuǎn)向再貸款，同時(shí)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)回升，進(jìn)一步穩(wěn)定了市場(chǎng)信心與預(yù)期。但房地產(chǎn)方面關(guān)鍵數(shù)據(jù)很難將近期債市的下跌認(rèn)定為趨勢(shì)性行情的啟動(dòng)。具體看，9月9日盤后公布的新增社融規(guī)模超出前值及市場(chǎng)預(yù)期，新增人民幣貸款平穩(wěn)上行，但可以發(fā)現(xiàn)，新增社融主要受政府債券融資以及非標(biāo)融資中委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)模的同比多增影響，體現(xiàn)了政策性金融工具的作用。居民部門人民幣中長(zhǎng)期貸款繼續(xù)回落，指向地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇仍不盡如人意。

上周五公布的8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同樣如此，盡管工業(yè)、消費(fèi)以及固定資產(chǎn)投資增速全面超預(yù)期上行，但房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)增速錄得-7.4%，筆者測(cè)算的單月同比增速為-9.9%（前值-7.8%），相較而言，下行速度進(jìn)一步加快。當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍在切換過(guò)程中，地產(chǎn)行業(yè)對(duì)基本面的支撐以及眾多相關(guān)行業(yè)的拉動(dòng)作用依舊明顯，因此在房地產(chǎn)數(shù)據(jù)相對(duì)低迷的情況下，即便其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體向好，市場(chǎng)反應(yīng)也會(huì)受到一定抑制。另外，上周五有消息稱此前放開限購(gòu)的蘇州、青島再度恢復(fù)限購(gòu)，政策的反復(fù)對(duì)市場(chǎng)有一定影響，當(dāng)日A股房地產(chǎn)板塊跳水，帶動(dòng)指數(shù)整體回落，表現(xiàn)疲弱的國(guó)債期貨則轉(zhuǎn)頭上行，日內(nèi)跌幅收窄。多類資產(chǎn)結(jié)合來(lái)看，筆者認(rèn)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回落。

綜上，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，帶動(dòng)市場(chǎng)信心緩慢修復(fù)，但由于地產(chǎn)行業(yè)景氣度依舊不大樂(lè)觀，趨勢(shì)行情與寬信用落地一樣需要時(shí)間與耐心。近期債市的連續(xù)下行主要源于資金流動(dòng)性的邊際變化，隨著該因素逐漸被納入定價(jià)以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落，債市將振蕩偏強(qiáng)運(yùn)行。