2022年的中國(guó)資本市場(chǎng)就像一部精彩的驚悚劇，情節(jié)跌宕起伏，出人預(yù)料，但仔細(xì)回味，其展開過程倒也合情合理，讓觀眾欲罷不能。時(shí)近深秋，我們?cè)撊绾位赝头此冀衲甑氖袌?chǎng)脈絡(luò)，并從中有所啟發(fā)呢？

　　基于可得數(shù)據(jù)，我們已經(jīng)知道，2022年中國(guó)的住戶部門出現(xiàn)了廣泛的資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，其變化為多年所未見。這一新的行為模式產(chǎn)生了許多重大后果，其原因也耐人尋味。

　　具體來看，一方面是住戶的儲(chǔ)蓄率在2022年上升了超過3個(gè)百分點(diǎn)，這伴隨著消費(fèi)的減速和可選消費(fèi)的明顯下降；另外一方面，住戶顯著地降低了資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)暴露，在降低負(fù)債的同時(shí)，大幅度減少了股票和房地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有，并系統(tǒng)性地增加了存款、貨幣基金等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置。

　　相對(duì)于可支配收入而言，在資金流量意義上，這些資產(chǎn)類別的調(diào)整幅度，數(shù)倍于住戶儲(chǔ)蓄率的上升。

　　換句話說，住戶部門不但將增加的儲(chǔ)蓄全部配置到存款類科目中，而且大幅度減持了股票和房地產(chǎn)科目，并將所得資金轉(zhuǎn)配到存款類科目。

　　從宏觀上看，這在很大程度上解釋了市場(chǎng)的反常表現(xiàn)，即在沒有明顯流動(dòng)性緊縮的背景下，市場(chǎng)出現(xiàn)了持續(xù)大幅度的下跌，這在歷史上十分罕見。

　　此外，由于住戶對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的追逐，存款高速增長(zhǎng)，短端利率明顯下沉，但這并不表明貨幣政策十分寬松。相反，由于此時(shí)中性利率的下降，政策性利率必須顯著降低，并明顯低于中性利率的水平，才能起到支持經(jīng)濟(jì)的作用，而實(shí)際的情況似乎并非如此。

　　那么，為什么住戶部門在2022年出現(xiàn)了全面的、前所未見的資產(chǎn)負(fù)債表收縮呢？真實(shí)的原因仍然很不清楚，但我們至少可以提出三個(gè)方面的假說，實(shí)際的情況很可能是這些因素的綜合作用：

　　一是持續(xù)幾年的疫情損害了住戶的資產(chǎn)負(fù)債表，以及其對(duì)未來收入增長(zhǎng)的預(yù)期。

　　二是房地產(chǎn)調(diào)控的強(qiáng)化和普遍的收縮壓力促成了房地產(chǎn)市場(chǎng)趨勢(shì)正在逆轉(zhuǎn)的預(yù)期。

　　三是教育雙減和互聯(lián)網(wǎng)整頓等行業(yè)監(jiān)管政策影響了對(duì)廣泛經(jīng)濟(jì)環(huán)境和長(zhǎng)期增長(zhǎng)的預(yù)期。

　　在這樣的條件下，一些地緣政治事件或其他風(fēng)險(xiǎn)事件的沖擊很容易被放大，從而加劇市場(chǎng)的調(diào)整，例如俄烏沖突在2022年2-3月份對(duì)市場(chǎng)形成了明顯的交易沖擊，此后市場(chǎng)又經(jīng)歷了1-2個(gè)月的時(shí)間才完全吸收這一事件。在正常的市場(chǎng)環(huán)境下，類似事件導(dǎo)致的市場(chǎng)調(diào)整幅度也許會(huì)更小，時(shí)間也更短。

　　那么，當(dāng)下我們應(yīng)該如何評(píng)估住戶資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的趨勢(shì)，以及其市場(chǎng)影響呢？

　　從交易的情況來觀察，一個(gè)比較大的可能性似乎是：市場(chǎng)已經(jīng)較為充分地吸收了疫情的沖擊，以及行業(yè)監(jiān)管政策的影響。

　　正如2022年的情況所顯示的那樣，需要承認(rèn)的事實(shí)是，疫情的發(fā)展仍然存在諸多不確定性，其對(duì)市場(chǎng)是否會(huì)產(chǎn)生進(jìn)一步的影響，也需要走一步看一步。

　　從政策信號(hào)看，對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管正在從集中整改轉(zhuǎn)向常態(tài)化，紅綠燈式的監(jiān)管體系也有望加快落地。隨著政策不確定性的消除，行業(yè)最困難的時(shí)期正在過去。盡管一些市場(chǎng)參與者似乎仍然心存疑慮，但市場(chǎng)對(duì)利空沖擊已經(jīng)明顯鈍化。

　　一個(gè)更大的問題似乎是如何評(píng)估房地產(chǎn)市場(chǎng)的局面。這方面行業(yè)面臨的流動(dòng)性壓力仍然顯著，短期內(nèi)變數(shù)仍然存在。但需要看到，一方面，隨著首套房貸款利率下調(diào)，因城施策政策彈性提升，以及信貸支持和信用增進(jìn)措施的擴(kuò)大，政府的干預(yù)力度越來越大，針對(duì)性也越來越強(qiáng)；另外一方面，隨著房地產(chǎn)成交量顯著低于長(zhǎng)期趨勢(shì)水平，以及均值回復(fù)的作用，成交量正在筑底的跡象開始顯現(xiàn)。這些發(fā)展表明，盡管行業(yè)面臨的困難仍然很大，但有利的因素正在逐步積累。

　　更加重要的是，從房地產(chǎn)投資占經(jīng)濟(jì)的比重，以及大體估算的存貨堆積情況看，目前房地產(chǎn)領(lǐng)域并沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的趨勢(shì)性的過剩供應(yīng)。再加上由于多年以來政府對(duì)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的高度警惕，銀行資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)暴露受到嚴(yán)格控制，經(jīng)受住了過去一年多的市場(chǎng)壓力測(cè)試，其信用創(chuàng)造能力仍然正常。

　　這些因素在很大程度上消除了房地產(chǎn)調(diào)整引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的根源，也進(jìn)一步暗示房地產(chǎn)市場(chǎng)的壓力主要將表現(xiàn)為行業(yè)供給側(cè)的出清和經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)型，盡管在流動(dòng)性壓力蔓延的過程中，存在供給過度收縮和部分企業(yè)被誤傷的風(fēng)險(xiǎn)。

　　國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)的情況一般地表明，市場(chǎng)難以有效地對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)和定價(jià)，但由于眾所周知的原因，地緣政治因素的沖擊對(duì)2022年的資本市場(chǎng)造成了許多困擾，并在近期繼續(xù)影響著市場(chǎng)。

　　從2018年的貿(mào)易戰(zhàn)和2022年俄烏沖突的實(shí)踐看，金融市場(chǎng)在短期內(nèi)通常傾向于高估地緣政治因素的沖擊，低估市場(chǎng)主體的適應(yīng)能力和經(jīng)濟(jì)體的應(yīng)對(duì)彈性，這部分反映了理解和預(yù)測(cè)地緣政治事件長(zhǎng)期影響的巨大困難，部分反映了這些事件對(duì)市場(chǎng)情緒的短期抑制。

　　如果我們認(rèn)為2022年中國(guó)資本市場(chǎng)的主要脈絡(luò)是住戶資產(chǎn)負(fù)債表收縮與地緣政治沖擊的交互作用，那么判斷市場(chǎng)目前處境和長(zhǎng)期趨勢(shì)的關(guān)鍵即在于：住戶資產(chǎn)負(fù)債表的收縮在多大程度上具有長(zhǎng)期性？以及企業(yè)長(zhǎng)期盈利增長(zhǎng)的趨勢(shì)是否發(fā)生了轉(zhuǎn)折？

　　盡管短期內(nèi)疫情、房地產(chǎn)等領(lǐng)域的發(fā)展仍然存在不確定性，但一方面其影響在較大程度上已經(jīng)得到吸收，更重要的是從長(zhǎng)期的角度看，這些事件更可能是一過性的，盡管我們難以準(zhǔn)確判斷其演化的軌跡和轉(zhuǎn)折的時(shí)點(diǎn)。

　　過去數(shù)年人們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化有諸多說法和抱怨，但現(xiàn)實(shí)情況是，在制造業(yè)領(lǐng)域，2015年以來由民營(yíng)企業(yè)主導(dǎo)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)在加速展開，表現(xiàn)為在電子設(shè)備、新能源和電動(dòng)汽車等領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力的巨大提升和國(guó)際市場(chǎng)份額的顯著擴(kuò)大，并有效地反映在資本市場(chǎng)的股價(jià)表現(xiàn)上。

　　隨著中美在技術(shù)領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)的加劇，基于自主安全可控的原則，依托新型舉國(guó)體制和超大規(guī)模國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，政府正在加大對(duì)關(guān)鍵技術(shù)及核心零部件的投入和攻關(guān)，以軍工行業(yè)和電動(dòng)汽車等領(lǐng)域的發(fā)展歷程為參照，這些變化對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的影響無疑需要得到市場(chǎng)的進(jìn)一步重視。

　　從這些討論來看，似乎可以認(rèn)為，盡管短期的走向充滿不確定性，但目前的市場(chǎng)已經(jīng)處于明顯偏低的水平，在長(zhǎng)期內(nèi)必將經(jīng)歷向合理更高水平的均值回復(fù)，其基礎(chǔ)在于住戶資產(chǎn)負(fù)債表的再次擴(kuò)張，以及企業(yè)部門繼續(xù)維持過去多年所展示的競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)造力。

　　這些情況也再次一般地表明，維持住戶、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)具有強(qiáng)健的資產(chǎn)負(fù)債表，加強(qiáng)宏觀政策框架和經(jīng)濟(jì)制度的穩(wěn)定性、連續(xù)性和可預(yù)見性，靈活務(wù)實(shí)地調(diào)整短期政策以應(yīng)對(duì)各種內(nèi)外沖擊，這構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)具有強(qiáng)大韌性的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，值得市場(chǎng)參與者認(rèn)真思考。