硅錳和硅鐵在煉鋼過程中都是起到脫氧劑和合金添加劑的作用，其用量以及在鋼材生產(chǎn)成本中所占的比重雖然不大，但卻不可或缺。近兩年來，受到國內(nèi)雙碳政策、海外地緣沖突等多重因素影響，硅錳和硅鐵價差波動劇烈。本文旨在對二者價差變化的內(nèi)在邏輯進行分析，并對其未來走勢進行展望，僅供參考。

1.硅錳、硅鐵價差走勢回顧

自2014年硅錳、硅鐵上市以來，除少部分時間之外，硅錳價格是長期高于硅鐵的，這一現(xiàn)狀一直延續(xù)至2020年底。2014年8月到2020年，硅鐵、硅錳期貨價差均值為892.37元/噸。不過2021年之后，市場格局開始發(fā)生變化，硅錳、硅鐵價差轉(zhuǎn)負(fù)，且幅度持續(xù)擴大。自2021年至今年9月13日，硅錳、硅鐵價差均值為-842.89元/噸，特別是在2021年10月一度達到-5026元/噸的歷史極值。之后雖然有所恢復(fù)，但硅鐵價格高于硅錳的趨勢仍在延續(xù)。之所以會出現(xiàn)這樣的變化，主要是因為在“雙碳”背景下，國內(nèi)能耗雙控政策的升級對硅鐵的影響甚于硅錳。

圖表 1 雙硅主力合約價差走勢變化

資料來源：Wind、東海期貨

2.影響硅錳、硅鐵價差變化的主要因素分析

2.1.成本結(jié)構(gòu)的差異

由于鐵合金行業(yè)集中度較低，且上下游均為偏大型企業(yè)，導(dǎo)致其議價能力偏弱，所以除了一些政策干擾的特殊年份之外，硅鐵、硅錳價格基本圍繞成本線上下波動。根據(jù)我們的測算，2016年到2020年，硅錳現(xiàn)貨利潤的均值為90元/噸，硅鐵為229元/噸，期間僅2017年12月-2018年1月因?qū)幭氖焐胶椭行l(wèi)地區(qū)臨時性限產(chǎn)使得利潤有三周左右的短暫沖高。故鐵合金的成本對于價格的影響至關(guān)重要。

那接下來我們在來看一下，硅錳、硅鐵的成本構(gòu)成情況。硅錳的主要成本構(gòu)成有錳礦（包括富錳渣），占比50-55%；電力，占比25%-30%；焦炭，占比10%-15%；硅石、電極糊、加工費占比約10%左右。硅鐵的主要成本構(gòu)成有電力，占比約65%；蘭炭，占比10%-15%；硅石、氧化鐵皮占比約10%-15%；其他雜費占比約5%-10%左右。通過介紹可以看出，硅錳、硅鐵的成本結(jié)構(gòu)存在一定的差異，且其成本結(jié)構(gòu)中均有占比50%以上的單一部分。那么這部分原料價格的變化機會成為決定硅錳、硅鐵價差變化的重要因素。

資料來源：Wind、Mysteel、東海期貨

從歷史走勢上看，2018年到2019年，煤炭和電價都相對平穩(wěn)，故在2018年5月到11月和2019年11月到2020年4月錳礦價格上漲過程中都導(dǎo)致了硅錳、硅鐵價差的擴大。2018年5月到11月硅錳、硅鐵現(xiàn)貨價差從最低的750元/噸擴大至2525元/噸；2019年11月到2020年4月期間則從最低的75元/噸擴大至2000元/噸。而2020年12月到2022年4月期間，錳礦價格雖然也有上漲，但因為2021年之后，國內(nèi)能耗雙控政策開始趨嚴(yán)加之2022年初俄烏沖突影響，導(dǎo)致動力煤價格漲幅明顯超過錳礦漲幅（動力煤價格漲幅164%，同期錳礦價格漲幅45%），而硅鐵的耗電量是硅錳的2倍，所以受動力煤價格波動影響更甚。故硅錳、硅鐵價差轉(zhuǎn)負(fù)，并在2021年9月底出現(xiàn)了-6875元/噸的歷史極值。

考慮到錳礦在硅錳生產(chǎn)成本中占比超過50%；雖然我國電價相對穩(wěn)定，但作為發(fā)電燃料的動力煤價格波動較大，且根據(jù)我們的計算，其與硅鐵現(xiàn)貨價格的相關(guān)系數(shù)達到80%。所以我們這里構(gòu)建了錳礦和動力煤價格比值這一指標(biāo)用于預(yù)判硅錳、硅鐵價格，通過歷史數(shù)據(jù)可以看出，該指標(biāo)與硅錳、硅鐵現(xiàn)貨價差的相關(guān)度達到72%。

資料來源： Mysteel、東海期貨

2.2.供需差異

硅鐵、硅錳合金的主要用途都是煉鋼，但依然還是存在一定差異的。硅鐵合金約65%-70%用于煉鋼，15%-20%左右用于金屬鎂的生產(chǎn)，其余部分用于出口；硅錳合金則95%以上用于煉鋼，僅很小部分用于其他金屬冶煉。用量方面，生產(chǎn)一噸粗鋼需要消耗硅鐵合金3-5KG左右，短流程煉鋼要達到6.5-7KG，生產(chǎn)一噸金屬鎂則需要1.1-1.2噸硅鐵；而生產(chǎn)一噸粗鋼消耗的硅錳合金量則在13-15KG左右，同時錳元素有具有降低鋼材脆弱性和增加其強度的功能。

這種需求結(jié)構(gòu)上的細(xì)微差異也會對硅錳、硅鐵的價差產(chǎn)生影響。如2018年前三季度，國內(nèi)推行了比較嚴(yán)格的環(huán)保限產(chǎn)政策，鋼廠特別是長流程鋼廠的生產(chǎn)受到抑制，鐵合金需求整體下滑。但另一方面是當(dāng)年中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)，出口和制造業(yè)投資均出現(xiàn)不同程度下滑；自2018年下半年開始，硅鐵出口增幅明顯放緩，至11月增速轉(zhuǎn)負(fù)；2019年全年硅鐵出口量同比下降36.85%。同時，作為金屬鎂主要下游的汽車產(chǎn)量自2018年開始持續(xù)負(fù)增長，2018、19兩年的增速分別為-4.16%和-7.5%，導(dǎo)致直到2019年上半年金屬鎂產(chǎn)量增速都在一個比較低的位置。相反，硅錳合金則因當(dāng)年11月螺紋鋼生產(chǎn)開始執(zhí)行新國標(biāo)，需求量有所增加，在一定程度上對沖了環(huán)保限產(chǎn)所帶來的影響。也就是說，當(dāng)時盡管鐵合金整體需求是一個下降趨勢，但硅鐵需求的下降幅度相較硅錳更甚。所以這兩年盡管硅錳、硅鐵價格均呈現(xiàn)震蕩下行走勢，但二者價差還是呈現(xiàn)了持續(xù)擴大的態(tài)勢。今年前5個月硅錳、硅鐵價差倒掛幅度的持續(xù)擴大，除了前面提到的成本因素之外，硅鐵出口量和金屬鎂產(chǎn)量的高位應(yīng)該也是一個重要的原因。 

資料來源：Wind、Mysteel、東海期貨

鐵合金供應(yīng)端受政策影響比較大，2018年2-3季度的環(huán)保限產(chǎn)以及2021年4季度的能耗雙控政策均導(dǎo)致了硅錳、硅鐵供應(yīng)的大幅收縮。由于硅錳、硅鐵部分主產(chǎn)區(qū)有所不同，硅錳主要分布在內(nèi)蒙、寧夏、廣西、貴州、云南五??；硅鐵則主要分布于內(nèi)蒙、青海、寧夏、陜西和甘肅，所以當(dāng)政策側(cè)重于不同區(qū)域時就可能會造成硅錳、硅鐵價差的變化。如2021年4季度，在內(nèi)蒙古和寧夏兩地能耗雙控政策相對穩(wěn)定之后，政策重點開始轉(zhuǎn)向廣西、云南等省份，這些地區(qū)均為硅錳主產(chǎn)區(qū)。根據(jù)鋼聯(lián)的數(shù)據(jù)，2021年9-12月國內(nèi)硅錳產(chǎn)量同比下降了20.75%，而硅鐵產(chǎn)量同比降幅則為10.75%，加上當(dāng)時硅鐵的利潤明顯高于硅錳，所以硅錳和硅鐵的價差在當(dāng)年9-11月出現(xiàn)了階段性的修復(fù)。

至于利潤對硅錳、硅鐵供應(yīng)的影響可能并不明顯。這主要是因為，近幾年鐵合金的高利潤一般都是因為行政性限產(chǎn)背景下供應(yīng)大幅收縮所致，也就是說高利潤未必能夠刺激供應(yīng)的大幅釋放。從前面圖2和圖3中可以看到，2018年2-3季度和2021年3-4季度，硅錳、硅鐵都出現(xiàn)了高利潤，但供應(yīng)增速都未出現(xiàn)明顯回升，之后的回升則很大程度是因為政策的放松所致。另外，基于能耗、技術(shù)等一些因素的影響，硅錳、硅鐵利潤的差異，基本也不會造成兩個品種之間供應(yīng)的轉(zhuǎn)換。所以說，即便在沒有政策性限產(chǎn)的情況下，利潤的差異可能更多是從估值角度影響硅錳、硅鐵利潤價差。

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3.硅錳、硅鐵價差走勢展望

在對硅錳、硅鐵價差的影響因素進行梳理之后，本部分我們將結(jié)合近期基本面情況，對硅錳、硅鐵后期的價差走勢進行展望。

首先看一下兩個品種的成本。在經(jīng)歷了5-6月的震蕩之后，7月份開始國內(nèi)錳礦港口庫存呈現(xiàn)持續(xù)累積態(tài)勢，截止到9月16日當(dāng)周，錳礦港口庫存為605.4萬噸，相比7月初低點回升113萬噸，且相較去年同期也有33.7萬噸的漲幅。鑒于二季度海外主流礦山顯示錳礦產(chǎn)量環(huán)比均有明顯增加，且8月份以來，錳礦發(fā)貨量和到港量均呈現(xiàn)回升態(tài)勢，故錳礦港口庫存壓力未來1-2個月可能難有明顯緩解。價格方面，South32對華高品澳塊報價連續(xù)4個月下調(diào)，10月份報價為5.05美元/噸度，南非半碳酸報價連續(xù)兩個月下調(diào)，10月份最新報價為4美元/噸度。若在考慮近期海運費下調(diào)明顯，未來錳礦到港成本或有進一步下調(diào)可能。

資料來源：Wind、Mysteel、東海期貨

作為硅鐵主要成本的電價和動力煤價格則呈現(xiàn)重心上移的趨勢。鑒于國內(nèi)電價相對穩(wěn)定，我們這里對動力煤價格后期走勢進行簡要分析。雖然隨著高溫天氣的緩解，各地用電需求可能會有所減弱，但是近期安全事故較多，且市場對于四季度歐洲出現(xiàn)能源危機的預(yù)期依然比較強，且今年冬季大概率是一個冷冬。當(dāng)下國內(nèi)動力煤與東南亞價差轉(zhuǎn)正，但與歐洲價格依然有明顯倒掛，國內(nèi)煤炭產(chǎn)能利用率也處于相對高位。一旦四季度全球能源再度出現(xiàn)偏緊的問題，硅鐵的成本重心可能會進一步上移。所以從成本角度來說，未來幾個多硅鐵空硅錳的邏輯可能依然存在。

其次，從兩個品種需求的角度來看，前期鋼廠已經(jīng)經(jīng)歷了一輪復(fù)產(chǎn)，鐵水日產(chǎn)量從7月底的213.58萬噸回升至238.02萬噸，螺紋鋼周產(chǎn)量也從7月下旬的低點230萬噸回升至307萬噸。但目前鋼廠復(fù)產(chǎn)邏輯開始有所變化，主要是因為鋼材需求恢復(fù)不及預(yù)期導(dǎo)致價格再次走弱疊加前期鋼廠復(fù)產(chǎn)補庫使得原料價格反彈明顯，鋼廠利潤出現(xiàn)明顯壓縮。截止9月16日，長流程螺紋鋼利潤已經(jīng)回落至147元/噸，熱卷以及短流程螺紋鋼均陷入虧損。在考慮到10月月中的重要會議以及隨之而來的采暖季限產(chǎn)，鋼材產(chǎn)量增長空間有限，相應(yīng)的煉鋼端對于硅鐵、硅錳的需求均會有所下降。

對于硅鐵下游金屬鎂和其出口而言，雖然也呈現(xiàn)弱勢，但整體還是維持一定韌性。硅鐵出口方面，今年前8個月，國內(nèi)硅鐵出口量50.82萬噸，同比增長39.69%。盡管8月份硅鐵出口量同環(huán)比均出現(xiàn)明顯回落，不過鑒于目前硅鐵出口利潤尚可，且做為全球另一主要硅鐵出口國的俄羅斯出口尚未有效恢復(fù)，全球硅鐵供應(yīng)仍有3-4萬噸/月的缺口，所以后面幾個月國內(nèi)硅鐵出口量不一定能恢復(fù)到上半年的高位，但維持同比增長趨勢問題不大。金屬鎂方面，8月單月產(chǎn)量環(huán)比回升6.52%至7.38萬噸，當(dāng)下鎂廠利潤尚可，且6-8月國內(nèi)汽車產(chǎn)量增速基本都維持在30%附近的水平，加之未來幾個月國內(nèi)消費刺激政策的效果也將逐漸顯現(xiàn)，所以金屬鎂的需求后期將維持高位，對硅鐵價格也會形成支撐。那么，從需求角度來看也是支持多硅鐵空硅錳操作的。

資料來源：Wind、Mysteel、東海期貨

再次，從兩品種供應(yīng)角度來看，今年7-8月份因各地限電影響，硅錳、硅鐵產(chǎn)量均有不同程度回落，硅錳8月當(dāng)月產(chǎn)量降至60.62萬噸，硅鐵產(chǎn)量降至41.62萬噸，都處于近4-5年來歷史同期的最低水平。9月份之后，隨著高溫天氣的緩解，兩品種的供應(yīng)都有不同程度的回升。對于四季度硅錳、硅鐵的供應(yīng)，我們認(rèn)為，今年政策壓力不大，但是鑒于4季度能源供應(yīng)仍可能偏緊，所以硅錳、硅鐵產(chǎn)量提升空間是相對有限的。另外，由于硅鐵的電力消耗是硅錳的兩倍，故能源問題對硅鐵供應(yīng)的影響可能會甚于硅錳。事實上，從近期的高頻開工率數(shù)據(jù)上也可以驗證這一結(jié)論，截止9月16日當(dāng)周，硅錳企業(yè)的開工率為45.87%，較8月低點回升12.15個百分點；而硅錳企業(yè)的開工則為41.37%，較8月低點僅回升3.37個百分點。所以，供應(yīng)角度也支持4季度繼續(xù)多硅鐵空硅錳。

資料來源：Wind、Mysteel、東海期貨

綜合以上分析，成本和供需的差異均會對硅錳、硅鐵價差產(chǎn)生影響，鑒于兩品種行業(yè)集中度較低，且成本結(jié)構(gòu)中均有占比50%以上的部分。所以在沒有政策擾動的情況下，成本差異因素在對二者價差影響因素中權(quán)重較高。結(jié)合近期行業(yè)基本面狀況，我們從成本、需求和供給三個角度進行分析，認(rèn)為四季度仍然存在多硅鐵、空硅錳的套利機會，建議在價差-500到-600（硅錳、硅鐵）之間介入，下方空間可能會到-1000以下。