9月以來，國債期貨在穩(wěn)增長政策不斷加碼、人民幣兌美元快速貶值、資金面收斂的一系列因素影響下率先調整，隨后央行重啟14天逆回購操作令做多情緒有所提振。本周美聯儲加息靴子落地后，外部影響暫告一段落，債券走勢重回國內基本面。

自8月下旬杰克遜霍爾會議以來，美聯儲不斷釋放鷹派信號帶動美元相對非美貨幣大幅升值。在岸人民幣兌美元快速走貶破7施壓國內股市和債市。北京時間9月22日凌晨美聯儲宣布上調聯邦基金利率75BP至3.00%—3.25%目標區(qū)間，這一節(jié)奏符合市場預期，短期外部風險暫時釋放。

相比加息幅度，9月議息會議更值得關注的是美聯儲對未來加息的態(tài)度，鮑威爾表示在通脹回落至2%之前不會考慮降息。按照最新點陣圖看，年內剩余兩次議息會議可能會加息100BP甚至以上，2022年聯邦基金目標利率預測中值上調至4.4%，且2023年將進一步升至4.6%，這意味著遠期收緊預期仍將支撐年內美元指數和美債收益率進一步上行。目前中美利差已經擴大至90BP以上，市場對利差大幅倒掛制約國內貨幣政策的擔憂再起。但筆者認為，隨著美聯儲不斷加息，衰退預期也會升溫，美債利率繼續(xù)上行空間有限（預計10年美債收益率高點3.7%—4.0%）。在當前經濟復蘇承壓的背景下，國內貨幣政策仍將堅持“以我為主”的原則，年內外部流動性進一步收緊對中債沖擊有限。

8月以來，國內經濟出現邊際改善。得益于地產政策的松動和政策性金融工具的使用，投資端明顯改善。8月房地產銷售面積同比-22.6%，三年復合增速-9%，均較上月改善，竣工同比收窄至-2.5%，比7月高33.5個百分點；8月基建投資同比增速14.2%，較7月加快，主要源于首批3000億元基建基金投放形成基建投資增量；8月制造業(yè)同比增速升至10.6%，表現強于季節(jié)性，指向制造業(yè)投資邊際轉強。考慮前期拖累經濟修復的高溫天氣和限產限電影響逐漸褪去，以及政策性工具的追加，“金九銀十”開工旺季經濟基本面邊際改善或將延續(xù)。

但值得注意的是，目前房地產前端投資拖累效應仍在加劇，竣工改善并未扭轉地產投資弱勢下行。考慮到“保交樓”針對存量項目，對新開工項目資金或存在一定擠占，加之地產信用尚待修復，房企可支配流動性受限、開工意愿或持續(xù)低迷，年內地產弱勢方向難改。另外，8月下旬以來，國內多地疫情反復致防疫管控影響仍在，中秋假期出行人數同比下降17%，國慶節(jié)出行情況存在不確定性，9月消費增量可能有限。

考慮目前國內經濟修復斜率緩慢、穩(wěn)增長訴求仍在和四季度海外經濟大概率放緩，年內貨幣寬松依然可期。今年10月至明年1月公開市場有3.3萬億元MLF到期，特別是11月前到期量較大（10—11月有1.5萬億MLF到期）。疊加8月24日國常會要求10月底前5000多億元專項債發(fā)行完畢，9月下旬—10月資金面波動可能加大，出于流動性維穩(wěn)考慮，不排除10月16日重要會議召開前降準落地的可能性。若短期降準落地，毫無疑問將降低商業(yè)銀行負債成本，刺激信貸投放，收益率曲線可能進一步陡峭化?？紤]11月—12月政府債對于社融支撐力度較9—10月減弱，如果屆時社融再度回落，今年年末至明年年初降息的概率將增加。

短期來看，9月美聯儲加息靴子落地后，外部流動性收緊的風險暫時釋放，國債期貨走勢回歸國內基本面?？紤]多地房地產限售放松、“保交樓”政策持續(xù)作用、政策性金融工具和專項債的追加、制造業(yè)緩稅補繳期限延長，9月經濟將延續(xù)改善。但考慮疫情防控仍在，當下實體企業(yè)投融資意愿依然疲弱，經濟修復節(jié)奏緩慢，基本面不支持債市轉熊?？紤]10月重要會議前公開市場到期量和政府債供給放量加劇資金面波動，不排除降準可能。短期債市預計維持振蕩，建議把握波段交易機會。