降準(zhǔn)降息依然可期

穩(wěn)增長力度溫和，經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)弱勢恢復(fù)，而海外需求回落風(fēng)險已經(jīng)顯現(xiàn)，在內(nèi)需偏弱、外需承壓的背景下，流動性有望維持寬松狀態(tài)，年內(nèi)降準(zhǔn)降息依然可期。如此一來，利率下行的邏輯不變，國債期貨操作上可趁調(diào)整適時介入。

9月債市多空交織，一方面央行呵護(hù)態(tài)度不改、資金面保持寬松支撐債市，海外需求加速放緩以及俄烏沖突升級也提振市場避險情緒；另一方面穩(wěn)增長進(jìn)一步加碼，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)邊際改善，寬信用預(yù)期升溫抑制債市做多意愿。

整體來看，國債期貨短期缺乏明顯方向，呈現(xiàn)區(qū)間振蕩走勢。不過，最近一周，市場波動幅度加大，特別是上周美聯(lián)儲加息信息落地后，國債期貨出現(xiàn)較大調(diào)整，據(jù)推測是強(qiáng)美元背景下人民幣貶值壓力加大，導(dǎo)致資產(chǎn)定價短期脫離基本面。但我們認(rèn)為，匯率因素對國債期貨的影響偏短期，在人民幣調(diào)整壓力集中釋放后，市場焦點(diǎn)將再度回到基本面上。

展望后市，國內(nèi)穩(wěn)增長力度溫和意味著基本面大概率繼續(xù)弱勢修復(fù)，而海外需求回落的風(fēng)險已經(jīng)顯現(xiàn)，在內(nèi)需偏弱、外需承壓的背景下，流動性有望維持偏松狀態(tài)，下半年降準(zhǔn)降息依然可期。長期來看，支撐利率下行的根本邏輯并未發(fā)生改變，國債期貨調(diào)整的同時也提供了較好的介入機(jī)會。

穩(wěn)增長加碼發(fā)力，內(nèi)需邊際改善

8月，國內(nèi)疫情再度反復(fù)，新增病例較7月增多，高溫和限電的影響也未完全消退，但在再度降息以及國務(wù)院實(shí)施19項(xiàng)接續(xù)政策加碼穩(wěn)增長的支撐下，當(dāng)月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)全面好于預(yù)期。

生產(chǎn)方面，工業(yè)和服務(wù)業(yè)雙雙修復(fù)，制造業(yè)工業(yè)增加值同比增長3.1%，較7月加快0.4個百分點(diǎn)；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速回升到1.8%，較7月提高1.2個百分點(diǎn)，甚至高于疫情前6月的水平。需求方面，擴(kuò)內(nèi)需政策效果顯現(xiàn)，內(nèi)需端持續(xù)回暖。一是消費(fèi)好轉(zhuǎn)，社會零售額環(huán)比跌幅較7月進(jìn)一步收窄，商品和餐飲消費(fèi)增速均較7月明顯加快。二是投資端企穩(wěn)，固定資產(chǎn)投資額同比增長6.57%，較7月加快2.82個百分點(diǎn)，進(jìn)而推動前8個月固定資產(chǎn)投資額累計同比增速止跌并小幅回升，其中制造業(yè)和基建（含電力）投資當(dāng)月同比增速分別加快3和3.92個百分點(diǎn)，分別至10.59%和15.4%。雖然地產(chǎn)投資增速進(jìn)一步下跌，但跌幅較7月放緩。

不利影響逐漸消退，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)

9月，國內(nèi)不利影響減弱，基本面修復(fù)態(tài)勢延續(xù)。一是9月國內(nèi)疫情逐漸平穩(wěn)。截至9月26日，全國新增無癥狀感染者已由月初的日增上千例降為日增500多例，本土確診病例由月初的日增300多例降為日增100多例，這有助于第三產(chǎn)業(yè)的持續(xù)修復(fù)。二是高溫限電影響消退。8月30日中央氣象臺解除高溫黃色預(yù)警，南方大范圍持續(xù)性高溫天氣基本結(jié)束，隨著受限電影響的工業(yè)企業(yè)陸續(xù)快速復(fù)工，9月工業(yè)產(chǎn)值增速有望出現(xiàn)較大程度的改善。

另外，高頻數(shù)據(jù)顯示，地產(chǎn)銷售端呈現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)跡象。截至9月26日，三十大中城市中的一線城市日均商品房成交較8月進(jìn)一步改善，日均成交11萬平方米，較8月增加0.8萬平方米，同比增速實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，為去年7月以來首次，說明地產(chǎn)刺激政策的效果正在顯現(xiàn)，地產(chǎn)行業(yè)有望企穩(wěn)，進(jìn)而緩和其對內(nèi)需和信用擴(kuò)張的拖累。

圖為一線城市商品房日均成交面積同比增速

美聯(lián)儲持鷹派立場，衰退風(fēng)險加劇

雖然國內(nèi)需求出現(xiàn)改善跡象，但海外需求下行的風(fēng)險加大，若內(nèi)需延續(xù)弱修復(fù)而外需加速回落，則下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力仍然不小。具體來看，8月，我國出口超預(yù)期走弱，環(huán)比下跌5.42%，明顯高于下跌0.85%的近5年同期平均水平，同比增速也下滑10.9個百分點(diǎn)，這很大程度上是受外需走弱的影響。8月，摩根大通全球綜合PMI進(jìn)一步下降至49.3%，為2020年7月以來首次跌出擴(kuò)張區(qū)間。作為全球需求風(fēng)向標(biāo)的韓國出口也較7月明顯放緩，同比增速由7月的15.33%下降至4.8%。在外需回落的拖累下，8月，我國對前三大貿(mào)易伙伴美、歐、東盟的出口全面放緩。而美聯(lián)儲在9月釋放了更強(qiáng)烈的鷹派信號，并大幅下調(diào)美國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，導(dǎo)致全球衰退風(fēng)險進(jìn)一步升溫。一方面，美聯(lián)儲為對抗高通脹需要持續(xù)收緊貨幣，美國經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險不低，美聯(lián)儲官員對美國經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期愈加悲觀。另一方面，美國大幅加息可能加劇世界經(jīng)濟(jì)的脆弱性，甚至引發(fā)新興市場經(jīng)濟(jì)和債務(wù)危機(jī)。由此來看，外需回落的壓力遲早顯現(xiàn)出來，下半年我國經(jīng)濟(jì)依然承壓。

圖為摩根大通全球綜合PMI

匯率影響應(yīng)偏短期，流動性仍寬松

近一周，國內(nèi)基本面增量信息不多，國債期貨卻出現(xiàn)較大調(diào)整，這可能是由人民幣匯率貶值傳導(dǎo)過來的。不過，當(dāng)前人民幣受到的壓力主要來自美元走強(qiáng)而非基本面惡化，由匯率貶值引發(fā)的資產(chǎn)貶值不會長期持續(xù)，待情緒集中宣泄后，資產(chǎn)定價終究會回歸到基本面邏輯上。

在以我為主的政策基調(diào)下，貨幣政策將維持寬松狀態(tài)，以重點(diǎn)呵護(hù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，特別是若后期海外衰退風(fēng)險得到兌現(xiàn)，則國內(nèi)貨幣政策與海外央行逆向操作的壓力也將緩解，從而增加貨幣政策的操作空間。由此來看，國債期貨短期受到匯率變化和基本面改善的影響，波動加劇，但考慮到內(nèi)需偏弱、外需面臨較大下行風(fēng)險，貨幣政策呵護(hù)仍有較大必要，債市長期走強(qiáng)具有支撐。