考慮構(gòu)建熊市三腿期權(quán)策略

近期國(guó)內(nèi)白糖銷售情況好轉(zhuǎn)，為白糖價(jià)格帶來利好，鄭糖沖破6月以來的下跌趨勢(shì)，階段性企穩(wěn)反彈。但單月的好轉(zhuǎn)難以改變總體過剩局面，關(guān)注后續(xù)月份的銷售情況。策略方面，可以考慮構(gòu)建熊市三腿期權(quán)策略。

近期國(guó)內(nèi)白糖銷售情況好轉(zhuǎn)，為白糖價(jià)格帶來利好，鄭糖走出6月以來的下跌趨勢(shì)，階段性企穩(wěn)反彈。從國(guó)內(nèi)白糖基本面情況來看，8月銷糖量上升，單月銷糖量111萬噸，處于較高水平，同比小幅上升0.33%。整體銷售情況有所回暖，但單月的好轉(zhuǎn)難以改變總體過剩局面，關(guān)注后續(xù)月份的銷售情況。終端需求方面的數(shù)據(jù)也顯示需求邊際好轉(zhuǎn)，8月處于夏季旺季，單月食品類飲料零售額及軟飲料產(chǎn)量同比均有所上升，預(yù)計(jì)9月、10月的備貨也支撐白糖需求。但隨著天氣轉(zhuǎn)涼飲料需求回落，預(yù)計(jì)四季度需求對(duì)白糖價(jià)格的拉動(dòng)作用減弱。

四季度需求對(duì)糖價(jià)的拉動(dòng)作用減弱

圖為我國(guó)白糖產(chǎn)量累計(jì)值（單位：萬噸）

圖為我國(guó)白糖累計(jì)銷糖率（單位：%）

2021/2022年度已于5月收榨，當(dāng)前處于純銷售期，展望10月開始的新榨季，甜菜種植面積有望小幅回升，預(yù)計(jì)總體產(chǎn)量回升仍有限。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部市場(chǎng)預(yù)警專家委員會(huì)9月對(duì)于新榨季白糖產(chǎn)量預(yù)測(cè)依舊維持1035萬噸，較2021/2022榨季上升8.26%。進(jìn)口方面，8月食糖及糖漿三項(xiàng)進(jìn)口量均處于歷史較高水平，8月單月進(jìn)口量達(dá)到68萬噸，同比環(huán)比均大幅上升；8月實(shí)際到港38.35萬噸，9月預(yù)報(bào)到港42.45萬噸，預(yù)計(jì)9月進(jìn)口也將處于高位。近期國(guó)內(nèi)糖價(jià)小幅反彈，進(jìn)口利潤(rùn)倒掛程度有所緩解，或致進(jìn)口動(dòng)力增加。

國(guó)際方面，主產(chǎn)國(guó)維持較好生產(chǎn)前景，預(yù)計(jì)國(guó)際糖市供應(yīng)新榨季轉(zhuǎn)向過剩。此前歐洲干旱導(dǎo)致甜菜減產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)烈，致倫敦白糖大漲，帶動(dòng)紐約原糖價(jià)格上行，原糖與白糖價(jià)差拉大。當(dāng)前歐洲供應(yīng)緊張局面未緩解，或進(jìn)一步支撐國(guó)際原糖價(jià)格。巴西國(guó)家石油公司自7月以來已4次下調(diào)汽油售價(jià)，致乙醇性價(jià)比降低，增加了制糖的優(yōu)勢(shì)，巴西制糖比也逐步回升。據(jù)巴西甘蔗協(xié)會(huì)（UNICA）數(shù)據(jù)，巴西中南部8月后兩周糖產(chǎn)量313.93萬噸，環(huán)比上升18.99%，顯示制糖比優(yōu)勢(shì)恢復(fù)且降雨影響減退后，產(chǎn)量明顯上升；8月后兩周制糖比也上升至48.45%，已超過去年同期水平。上半年受地緣政治影響，油價(jià)一度沖高，乙醇優(yōu)勢(shì)明顯，市場(chǎng)原本對(duì)于巴西新年度制糖比預(yù)期較為悲觀，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)加快加息進(jìn)程，國(guó)際原油價(jià)格大幅回落，巴西制糖比也逐步回升，且隨著產(chǎn)量增長(zhǎng)，巴西出口量也持續(xù)上升。展望四季度，巴西制糖比仍有上升空間，良好的生產(chǎn)前景對(duì)國(guó)際糖價(jià)產(chǎn)生壓力。

圖為巴西中南部雙周產(chǎn)糖量（單位：萬噸）

印度2021/2022榨季糖產(chǎn)量不斷超預(yù)期，新榨季在即，產(chǎn)量預(yù)期仍較高。對(duì)于10月即將開始的新榨季，根據(jù)近期印度媒體報(bào)道，印度政府官員預(yù)計(jì)新榨季糖產(chǎn)量仍將維持在創(chuàng)紀(jì)錄的3600萬噸。此外，印度官員也稱預(yù)計(jì)新榨季將有大量盈余可供出口，印度準(zhǔn)備在10月開始的新榨季第一批次允許出口食糖500萬噸。2021/2022榨季，印度糖出口量創(chuàng)歷史新高，需關(guān)注近期將公布的新榨季出口政策情況。此外，印度政府此前批準(zhǔn)在新榨季將甘蔗最低收購價(jià)（FRP）從每100公斤290盧比上調(diào)至每100公斤305盧比，抬高了糖廠的生產(chǎn)成本，因而印度糖廠協(xié)會(huì)（ISMA）正在呼吁上調(diào)最低食糖銷售價(jià)格（MSP）。如果能夠上調(diào)，將抬升印度出口平價(jià)，國(guó)際糖價(jià)當(dāng)前17—18美分/磅位置預(yù)計(jì)難以保證印度糖出口。

構(gòu)建期權(quán)策略對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)

期權(quán)策略方面，如果認(rèn)為國(guó)內(nèi)旺季單月的白糖銷售回暖在天氣轉(zhuǎn)涼的背景下不可持續(xù)，四季度總體維持供應(yīng)過剩局面，但國(guó)際糖價(jià)受到歐洲白糖緊缺及印度出口平價(jià)支撐，當(dāng)前進(jìn)口利潤(rùn)倒掛，不排除國(guó)內(nèi)糖價(jià)經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間下跌后跟隨國(guó)際糖價(jià)有所反彈，可以考慮構(gòu)建熊市三腿期權(quán)策略。具體可以看作在看跌期權(quán)熊市價(jià)差策略的基礎(chǔ)上，賣出1手較虛值的看漲期權(quán)，相較于熊市價(jià)差策略，熊市三腿策略獲得了在價(jià)格振蕩或下跌時(shí)更大的盈利可能性和更高的最大可能收益，但放棄了熊市價(jià)差最大損失有上限的優(yōu)勢(shì)，在價(jià)格大幅上漲時(shí)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。

此外，也可以將熊市三腿策略看作賣出寬跨式策略基礎(chǔ)上加上買入看跌期權(quán)策略，鄭商所品種賣出寬跨式組合可以獲得組合保證金優(yōu)惠，因此構(gòu)建熊市三腿策略保證金也不會(huì)比賣出1手虛值看漲期權(quán)高出很多。但相較于賣出虛值看漲期權(quán)策略，熊市三腿策略在價(jià)格下跌較多時(shí)擁有更高的最大可能收益，而相較于賣出平值或淺虛值看漲期權(quán)策略，熊市三腿策略在標(biāo)的價(jià)格小幅上漲時(shí)根據(jù)策略構(gòu)建情況可以不虧損或小幅虧損，具有更大的盈利可能性。

圖為白糖熊市三腿期權(quán)策略收益曲線（單位：元）

以9月23日行情為例，如果考慮在主力合約SR301合約上構(gòu)建熊市三腿策略，SR301合約收盤價(jià)為5623元/噸。買入1手SR301P5500合約，9月23日成交均價(jià)為54元/噸，賣出1手SR301P5400合約，9月23日成交均價(jià)為32元/噸，構(gòu)建出看跌期權(quán)熊市價(jià)差策略，同時(shí)再賣出1手虛值看漲期權(quán)SR301C5900，9月23日成交均價(jià)為32元/噸，則構(gòu)建策略時(shí)可獲得權(quán)利金收入100元。如果持有到期標(biāo)的SR301價(jià)格下跌至5400元/噸以下時(shí)，不考慮買賣價(jià)差、手續(xù)費(fèi)以及保證金利息等因素，理論每套策略可以獲得最大收益1100元；此后隨著到期標(biāo)的價(jià)格上漲，收益有所降低，當(dāng)?shù)狡跇?biāo)的價(jià)格處于5500元/噸至5900元/噸之間時(shí)，可以獲得權(quán)利金收益100元；但在標(biāo)的價(jià)格大幅上漲時(shí)，本策略將產(chǎn)生虧損，盈虧平衡點(diǎn)在5910元/噸，本策略隨著標(biāo)的價(jià)格上漲虧損無上限，需根據(jù)市場(chǎng)情況變化及時(shí)調(diào)整策略。