當前國內(nèi)經(jīng)濟復蘇挑戰(zhàn)仍存。如果后續(xù)繼續(xù)沿著短期政策穩(wěn)增長、中長期改革舉措提活力的方向，釋放內(nèi)需潛力，激發(fā)創(chuàng)新活力，促使經(jīng)濟及企業(yè)盈利增長逐步回歸正常增長軌道，A股市場將有望迎來轉(zhuǎn)機。操作上，從估值和交投活躍度來看，當前A股已經(jīng)處于歷史偏低水平。考慮到歐美央行緊縮預期升溫、地緣政治事件等因素的影響依然存在，預計短期市場風險偏好仍將承壓，股指或?qū)⒊尸F(xiàn)振蕩偏弱特征。

國慶假期前最后一周，在歐美央行強力緊縮的作用下，全球股市普跌，10年期美債收益率曾突破4%，人民幣兌美元匯率也一度跌破7.25。在此背景下，A股市場振蕩回落，上證綜指向下考驗3000點整數(shù)關(guān)口支撐。市場風格方面，周期成長板塊跌幅較大，從而使得中證500和中證1000跑輸滬深300和上證50。資金方面，節(jié)前最后一周，北上資金凈流入58.38億元，新發(fā)基金發(fā)行較前一周的53.13億份上升至118.75億份。兩市日均成交額為6334億元，處于年內(nèi)最低水平，兩融余額回落至15600億元左右，表明市場情緒依然較為謹慎。

非農(nóng)強化加息預期，美股市場沖高回落

回顧整個十一假期，美股市場整體呈現(xiàn)沖高回落態(tài)勢。9月30日，美國商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國8月PCE物價指數(shù)同比增長6.2%，高于市場預期的6%；環(huán)比增長0.3%，高于預期的0.1%。核心PCE指數(shù)（剔除食品和能源價格因素）同比增長4.9%，高于預期的4.7%，同比增速創(chuàng)今年5月以來最高值；環(huán)比增長0.6%，高于預期的0.5%。上述數(shù)據(jù)表明，盡管美國總需求邊際減速，但整體通脹及核心通脹仍遠高于美聯(lián)儲的目標區(qū)間。受此影響，9月30日晚間美股延續(xù)跌勢。10月3日至5日期間，在美國9月ISM制造業(yè)指數(shù)下跌（由8月的52.8%下降至9月的50.9%）、聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議稱“美聯(lián)儲和其他央行如果繼續(xù)加息可能把全球經(jīng)濟推入衰退，繼而陷入長期停滯”、澳大利亞央行僅加息25個基點、瑞信陷入破產(chǎn)傳聞等因素作用下，投資者預期未來緊縮節(jié)奏將放緩，因此歐美股市出現(xiàn)普反。10月7日晚間，美國勞工部公布了9月非農(nóng)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，美國9月新增非農(nóng)就業(yè)26.3萬人，好于25萬人的預期；失業(yè)率降至3.5%，表現(xiàn)強于3.7%的預期值和前值，為2020年1月以來新低。在此背景下，美聯(lián)儲加速收緊貨幣政策的預期得到強化，美股三大指數(shù)因此下跌。

A股維持振蕩偏弱，市場風格趨向均衡

9月30日，國家統(tǒng)計局公布9月PMI數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)PMI為50.1%，環(huán)比上漲0.7%，好于49.6%的市場預期；非制造業(yè)PMI環(huán)比回落2%，至50.6%，不及52.4%的市場預期。其中，建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)環(huán)比上漲3.7%，至60.2%；服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)環(huán)比下滑3%，至48.9%。從數(shù)據(jù)來看，9月國內(nèi)經(jīng)濟景氣度提升主要依靠生產(chǎn)端的拉動，制造業(yè)需求修復偏弱，經(jīng)濟持續(xù)上漲動能仍顯不足。具體而言，在歐美央行強力緊縮的背景下，全球經(jīng)濟的總需求將繼續(xù)回落，外需對國內(nèi)經(jīng)濟逐步由疫情期間的拉動轉(zhuǎn)向施壓。內(nèi)需盡管在穩(wěn)增長政策的持續(xù)發(fā)力下韌性仍存，但難以對沖出口、地產(chǎn)下行的壓力。在海外需求見頂、外需預期持續(xù)走弱的背景下，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇力度主要取決于內(nèi)需改善程度。而在地產(chǎn)周期尚未見到明顯拐點、基建投資繼續(xù)上漲空間有限的背景下，制造業(yè)投資將成為未來經(jīng)濟恢復的重要動力。值得注意的是，受國內(nèi)疫情反復影響，消費的修復相對滯后。如果四季度國內(nèi)疫情不出現(xiàn)大規(guī)模反復，那么消費修復受到的干擾將減弱。

筆者認為，在海外衰退和緊縮的風險揮之不去、地緣政治演化懸而未決的背景下，國內(nèi)穩(wěn)增長政策的力度和經(jīng)濟復蘇的強度將成為支撐A股估值的關(guān)鍵。具體而言，海外方面，目前美國經(jīng)濟面臨的狀況在于過熱的就業(yè)市場、強勁的需求與受限制的供應鏈，因此，為了實現(xiàn)通脹率降至2%的目標，就必須通過較高的利率、放緩的經(jīng)濟增速與疲弱的就業(yè)市場來實現(xiàn)。在此背景下，預計未來全球經(jīng)濟的總需求將繼續(xù)回落，美股市場壓力仍存，十年期美債收益率預計將高位盤整。國內(nèi)方面，當前國內(nèi)的經(jīng)濟復蘇在局部地區(qū)疫情反復、地產(chǎn)周期尚未見到明顯拐點、海外需求繼續(xù)回落的背景下挑戰(zhàn)仍存。如果后續(xù)繼續(xù)沿著短期政策穩(wěn)增長、中長期改革舉措提活力的方向，釋放內(nèi)需潛力，激發(fā)創(chuàng)新活力，促使經(jīng)濟及企業(yè)盈利增長逐步回歸正常增長軌道，A股市場將有望迎來轉(zhuǎn)機。操作上，從估值和交投活躍度來看，當前A股已經(jīng)處于歷史偏低水平。考慮到歐美央行緊縮預期升溫、地緣政治事件等因素的影響依然存在，預計短期市場風險偏好仍將承壓，股指或?qū)⒊尸F(xiàn)振蕩偏弱特征，由“守”轉(zhuǎn)“攻”的時機則需要重點關(guān)注政策信號以及基本面信號。

圖為標普500與十年期美債收益率