真“金”不怕火煉

隨著黃金價(jià)格回落，長(zhǎng)期配置價(jià)值已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。一方面，避險(xiǎn)屬性是重要價(jià)格支撐。另一方面，遠(yuǎn)期看美元強(qiáng)勢(shì)不可持續(xù)，美元強(qiáng)勢(shì)中期受到美聯(lián)儲(chǔ)政策空間制約。

圖為CMX黃金加權(quán)指數(shù)周線

海外流動(dòng)性收緊疊加美元強(qiáng)勢(shì)，商品屬性仍制約黃金短期上行空間。今年3月以來(lái)黃金沖高回落，遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于有色等其他商品，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息、收緊流動(dòng)性的舉措明顯較其他商品更加敏感，短期流動(dòng)性收緊這一主線仍將顯著制約黃金上行空間。

美聯(lián)儲(chǔ)四季度大概率仍然偏鷹加息。從9月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)來(lái)看，留給美國(guó)貨幣政策制定者的政策空間實(shí)在有限。盡管能源價(jià)格出現(xiàn)回落，其他品類(lèi)的通脹具有普遍性，特別是核心CPI中的服務(wù)類(lèi)漲幅較大，這顯示出已經(jīng)較為陡峭的加息路徑對(duì)于通脹的控制較為有限，服務(wù)類(lèi)通脹本就對(duì)利率不甚敏感，未來(lái)可能需要更加陡峭的加息路徑才能將通脹增速控制下來(lái)。

美元短期預(yù)計(jì)仍保持強(qiáng)勢(shì)態(tài)勢(shì)。一是美國(guó)較為鷹派的政策路徑。除較強(qiáng)的加息預(yù)期之外，美聯(lián)儲(chǔ)也加快了縮表的步伐。本身按照美聯(lián)儲(chǔ)此前縮表節(jié)奏，9月縮表上限由475億美元提高至950億美元，從實(shí)際縮表結(jié)果來(lái)看，9月縮表719億美元，比8月多縮表300億美元，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將維持較快縮表節(jié)奏，繼續(xù)向縮表上限靠近。二是非美經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)加大，支持美元韌性。非美經(jīng)濟(jì)明顯較美國(guó)面臨更大挑戰(zhàn)。一方面俄烏沖突等風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)歐洲和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊程度不一致，歐洲影響明顯更加直接，且在能源緊缺下四季度冬季面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大。另一方面，歐洲經(jīng)濟(jì)與全球貿(mào)易環(huán)境關(guān)聯(lián)度更大，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)中內(nèi)需的比重更大。因此，在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩格局下，對(duì)于歐洲經(jīng)濟(jì)增速的影響更為不利。經(jīng)濟(jì)韌性是收緊貨幣政策的底氣，相對(duì)而言，歐洲的政策空間較美國(guó)更為有限，經(jīng)濟(jì)基本面的差異對(duì)美元形成支撐。三是流動(dòng)性收緊的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，美元容易陷入“美元強(qiáng)勢(shì)與全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”的惡性螺旋中。近期市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)注瑞信的風(fēng)險(xiǎn)事件以及英國(guó)養(yǎng)老金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這兩件事看起來(lái)毫不相干，但實(shí)質(zhì)上都是由于美元走強(qiáng)，促進(jìn)資本回流到美元配置導(dǎo)致的全球金融市場(chǎng)面臨廣泛風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)隨著美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的暴露可能更加迅速。

綜上，短期而言，黃金預(yù)計(jì)仍在筑底階段，上行空間較為有限。價(jià)格拐點(diǎn)可能要等美國(guó)政策拐點(diǎn)出現(xiàn)，而政策拐點(diǎn)往往滯后于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，預(yù)計(jì)需等待美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯著惡化之后?；诋?dāng)前的政策路徑以及海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的節(jié)奏，估計(jì)拐點(diǎn)大概率在未來(lái)6個(gè)月后出現(xiàn)。拐點(diǎn)出現(xiàn)前，黃金預(yù)計(jì)維持區(qū)間振蕩行情，Comex黃金核心價(jià)格區(qū)間或在1590—1750美元/盎司。

但隨著黃金價(jià)格回落，長(zhǎng)期配置價(jià)值已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。一方面，避險(xiǎn)屬性是重要價(jià)格支撐。在此背景下，大國(guó)之間、國(guó)家組織之間博弈預(yù)計(jì)顯著加劇，類(lèi)似俄烏沖突的極端風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率顯著抬升。

另一方面，遠(yuǎn)期看，美元強(qiáng)勢(shì)不可持續(xù)。美元強(qiáng)勢(shì)中期受到美聯(lián)儲(chǔ)政策空間制約。當(dāng)前罕見(jiàn)的陡峭加息斜率之下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)顯著提升。今年尚有美國(guó)中期選舉的政治壓力，明年流動(dòng)性收緊的負(fù)反饋將進(jìn)一步爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)可能要在經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)難題與通脹之間進(jìn)行新的抉擇。此外，從長(zhǎng)期看，美元還受到美國(guó)主權(quán)信用趨弱等沖擊。當(dāng)前貨幣市場(chǎng)上人民幣、盧布等新興國(guó)家貨幣國(guó)際化程度顯著提升，對(duì)美元霸權(quán)地位提出挑戰(zhàn)。這樣看來(lái)，從長(zhǎng)期配置的角度，黃金的配置價(jià)值無(wú)法替代。

展望四季度，流動(dòng)性持續(xù)收緊，美元尚未終結(jié)的上漲趨勢(shì)，仍是掣肘黃金多頭配置的“攔路虎”，但真“金”不怕火煉，等待黃金價(jià)格回落，隨著悲觀情緒持續(xù)發(fā)酵，新的黃金“十年”很可能就在不遠(yuǎn)的前方。