一、哪些航線拖累CCFI下行？

作為映射出口景氣程度的先導指標，2月CCFI開始下行、三季度持續(xù)超季節(jié)性下滑。中國出口集裝箱運價指數CCFI，是反映中國出口集裝箱運輸市場價格變化趨勢的航運價格指數。過往來看，CCFI走勢與我國出口金額同比走勢具有較強的一致性，一定程度可以反映我國出口的景氣程度；同時，CCFI作為周度指標，有助于更及時的跟蹤出口形勢變化。今年2月以來，CCFI開始回落、2月至4月回落了13.1%，三季度以來，CCFI超季節(jié)性加速下行、7月至9月下滑了24.4%。

2月至4月，CCFI下滑主要受歐洲、波紅航線運價的顯著下行拖累。CCFI運價指數體系包括歐洲、美國、東南亞、地中海等12條分航線運價指數，其中歐洲、美西、東南亞、地中海、美東等航線的權重占比較大，說明其變動對綜合指數變動的影響較大。分航線來看，2月至4月，歐洲、波紅航線運價回落幅度最大，分別回落13.5%、30.5%，分別對應解釋CCFI綜合指數回落的24.9%、20.9%；美西、地中海航線運價分別回落11.6%、8.5%，分別對應解釋CCFI綜合指數回落的13.2%、12%。

三季度CCFI的加速下行，主要由歐洲、地中海、美西航線運價快速下行所致。相較于2月，三季度各分航線運價回落幅度更大，7月至9月，歐洲、地中海、波紅、美西航線分別下滑18.1%、27.3%、54.1%、27.6%，遠超2月至4月的13.5%、8.5%、30.5%、11.6%；其中，歐洲、地中海、波紅、美西分別解釋CCFI綜合指數回落的23.1%、20.6%、18.4%、18.3%，指向不同于2月至4月的CCFI下滑主要由歐洲、波紅航線運價拖累，三季度CCFI的加速下行受更多航線運價下行拖累。

二、CCFI回落的原因何在？

與過往的需求驅動不同，2月CCFI的高位回落受供給端影響在加強，主要與疫后全球供應鏈恢復有關。從過往數據可以看出，CCFI綜合指數與全球綜合PMI走勢較為一致，指向過往CCFI變動主要受海外需求影響；但2021年5月以來，兩者明顯分化，2021年5月至2022年2月，CCFI綜合指數提升60.7%、而全球PMI回落8.6%，說明CCFI變動受需求側的影響在減弱。同時，去年5月至今年1月，全球供應鏈壓力指數提升99.5%，此后，伴隨供應鏈壓力緩解，CCFI開始回落，指向年初CCFI的回落更多受供給端驅動。

除全球供應鏈壓力緩解外，2月以來國內疫情擾動對出口造成沖擊，一定程度拖累CCFI下行。2月以來，全國新增確診快速提升，其中上海疫情形勢嚴峻、拖累外貿活動明顯放緩，新出口訂單由2月的49%回落7.4個百分點至4月的41.6%，2月至4月，上海港口外貿貨物吞吐量同比回落26.7個百分點至-18%，寧波舟山港口外貿吞吐同比一度轉負。受此影響，1月至4月，我國對歐洲出口金額同比回落32.8個百分點，對應歐洲航線CCFI明顯下行。

三季度CCFI的加速下行更多受需求端驅動，主要由多地區(qū)外需全面放緩所致。伴隨全球供應鏈壓力緩解以及國內疫情對出口擾動的消退，三季度CCFI快速下行更多受全球需求放緩拖累；2月至5月，全球綜合PMI回落2.2個百分點，6月至8月，全球綜合PMI回落4.2個百分點、幅度明顯加大。分地區(qū)來看，相較于2月至5月，5月至8月東南亞、地中海、日本等地區(qū)PMI回落幅度明顯加大，指向外需全面放緩跡象已現(xiàn)，對應5月至8月多航線CCFI回落幅度明顯大于2月至5月。

三、CCFI映射未來出口如何演化？

經驗來看，CCFI與出口走勢具有一定趨同性，供給擾動或使二者分化，但需求變動仍是決定因素。2012年1月至6月，我國出口同比5月平均回落3.8個百分點、CCFI綜合指數提升44%，兩者走勢明顯分化，主要原因在于歐美集運運力緊張，供給約束推動CCFI上行；但伴隨運價恢復至盈虧平衡以上，船司逐步放寬運力投放，CCFI變動重新回歸到需求驅動上來，2012年6月至2016年5月，CCFI綜合指數回落49.7%，對應我國出口同比回落11.5個百分點。排除供給擾動后，目前CCFI持續(xù)下行指向外需放緩、出口拐頭向下。

除CCFI外，我國外貿集裝箱吞吐量、韓國出口等外貿指標連續(xù)回落，均指向我國出口趨勢性回落。結合其他指標來看，作為全球貿易風向標的韓國出口早已回落，同比增速由2月的21.1%下滑至9月的2.8%；我國八大樞紐港口外貿集裝箱吞吐量同比顯著下滑，由7月平均的14.7%回落24.1個百分點至10月上旬的-9.4%；同時，9月外貿重箱吞吐量同比下降10%、環(huán)比下降6%，而外貿空箱同比增加21%，反映外貿集裝箱貨源不足、空箱回流的現(xiàn)狀。

但緣于發(fā)展階段不同，不同地區(qū)出口形勢或有所分化，對東盟地區(qū)出口韌性或相對較強。我國出口在8月開始拐頭向下，其中對美國出口增速在7月已明顯回落、8月甚至出現(xiàn)負增長，高頻指標顯示9月美國進口集裝箱數量也開始明顯減少、同比下降11%、較8月下降12.4%，指向9月對美出口或繼續(xù)低迷；相較之下，緣于中國和東盟產業(yè)合作互補、東盟工業(yè)化進程加快過程中經濟增長較快、進口需求相對較好等因素，我國對東盟出口相對較好、過去兩年半月均保持兩位數增長，8月同比仍高達25%。

經過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

(1) 近期CCFI明顯下行，2月以來的回落受歐洲、波紅航線運價拖累加大，三季度以來，地中海、美西等主要航線拖累加大。CCFI與我國出口景氣程度緊密相關，2月至4月，歐洲、波紅運價分別解釋CCFI回落的25%、21%，7月至9月，地中海、美西航線對整體回落的解釋力度明顯加強。

(2) 2月至4月CCFI回落受供給影響較大，三季度CCFI加速下行更多受需求驅動。全球疫情爆發(fā)后，供給端對CCFI的擾動加強，今年2月以來，CCFI回落與全球供應鏈恢復和國內疫情擾動有關；但三季度全球需求放緩對出口的影響加快顯現(xiàn)，全球經濟景氣下行是CCFI回落的主要原因。

(3) 需求驅動的CCFI回落和其他同步指標驗證出口加速走弱的邏輯，但我國對部分地區(qū)出口或仍具韌性。CCFI下行、港口外貿集裝箱吞吐同比、韓國和中國臺灣出口同比回落均指向出口加速走弱，但伴隨東盟等新興經濟體工業(yè)化進程仍持續(xù)推進下，我國對相應區(qū)域的出口或階段性保持韌性。

風險提示：

1、疫情反復超預期。國內外疫情散發(fā)具有不可控因素，或影響我國出口。

2、全球經濟衰退超預期。全球經濟下行壓力明顯加大,未來走向衰退的節(jié)奏上存在不確定性。