市場企穩(wěn)或反彈的初期，由于受板塊波動(dòng)性的影響，大多是成長(2013年之后)或周期(2012年之前)等彈性較大的板塊開始領(lǐng)漲。展望后市，重點(diǎn)需要考慮的是，反彈初期的風(fēng)格，是否會(huì)成為未來1個(gè)季度甚至半年到1年的風(fēng)格？我們匯總了熊市中或熊市結(jié)束后，指數(shù)出現(xiàn)大級(jí)別反彈或反轉(zhuǎn)的歷史案例。能夠發(fā)現(xiàn)如果是單純的大反彈(2012年Q1、2015年Q4、2022年5-7月)，大多是成長或周期等彈性較大的板塊領(lǐng)漲，而且整個(gè)反彈的過程中，風(fēng)格不會(huì)明顯偏移，即使出現(xiàn)其他板塊的補(bǔ)漲，超額也不會(huì)反超之前領(lǐng)漲的板塊。但如果是在牛市起點(diǎn)附近的反轉(zhuǎn)或反彈，由于大部分板塊都具備了配置價(jià)值，所以上漲過程中不會(huì)一直是單一風(fēng)格，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)風(fēng)格的變化。比如2019年Q1,1月金融股領(lǐng)漲，2月成長股領(lǐng)漲，3月之后消費(fèi)股領(lǐng)漲，最終從全程漲幅來看，消費(fèi)>成長>金融，后漲的反超了先漲的。2016年2-4月，成長股先漲，周期后漲，從全程漲幅來看，周期>成長。我們認(rèn)為近期的市場反彈，級(jí)別比較高，不是單純的熊市反彈，有可能是牛市起點(diǎn)的第一波上漲，按照2019年Q1和2016年Q2的經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)風(fēng)格大概率會(huì)擴(kuò)散甚至轉(zhuǎn)移，從而推動(dòng)指數(shù)進(jìn)一步快速抬升。

(1)大級(jí)別反彈或反轉(zhuǎn)期間領(lǐng)漲風(fēng)格是否會(huì)發(fā)生變化？最近兩周，市場有所反彈，期間成長股較強(qiáng)，歷史上我們能夠看到，當(dāng)指數(shù)調(diào)整期間成長股調(diào)整較多的情況下，指數(shù)一旦企穩(wěn)，反彈初期成長(2013年之后)或周期(2012年之前)大多會(huì)有較強(qiáng)的表現(xiàn)。展望后市，重點(diǎn)需要考慮的是，反彈初期的風(fēng)格，是否會(huì)成為未來1個(gè)季度甚至半年到1年的風(fēng)格？

我們匯總了熊市中或熊市結(jié)束后，指數(shù)出現(xiàn)大級(jí)別反彈或反轉(zhuǎn)的歷史案例。從表1中能夠看到，如果是單純的大反彈(2012年Q1、2015年Q4、2022年5-7月)，大多是成長或周期等彈性較大的板塊領(lǐng)漲，而且整個(gè)反彈的過程中，風(fēng)格不會(huì)明顯偏移，即使出現(xiàn)其他板塊的補(bǔ)漲，超額也不會(huì)反超之前領(lǐng)漲的板塊。但如果是在牛市起點(diǎn)附近的反轉(zhuǎn)或反彈，則可能會(huì)出現(xiàn)風(fēng)格的偏移。比如2019年Q1,1月金融股領(lǐng)漲，2月成長股領(lǐng)漲，3月之后消費(fèi)股領(lǐng)漲，最終從全程漲幅來看，消費(fèi)>成長>金融，后漲的反超了先漲的。2016年2-4月，成長股先漲，周期后漲，從全程漲幅來看，周期>成長。

(2)如果是熊市大反彈，則反彈后，板塊風(fēng)格將是強(qiáng)者恒強(qiáng)，直到反彈結(jié)束。第一個(gè)典型案例是2015年Q4。2015年Q4反彈幅度很大，反彈催化劑是2015年8月26日央行降息，9月6日降準(zhǔn)，10月24日降息降準(zhǔn)。整個(gè)反彈的過程中，成長股一直領(lǐng)漲，漲幅前6的板塊除了地產(chǎn)，全都是TMT行業(yè)。

另一個(gè)比較典型的熊市大反彈案例是2012年Q1。本輪反彈的背景是隨著通脹壓力的緩和，國內(nèi)貨幣政策于2011年底出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，央行于2011年11月30日和2012年2月8日兩次宣布降準(zhǔn)， 2011年12月信貸超預(yù)期，2012年1月社融同比增速觸底，政策基調(diào)開始轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)增長。領(lǐng)漲的板塊為有色金屬、家用電器、化工、電子、非銀金融、煤炭，雖然上漲的后期電子、軍工等成長股開始變強(qiáng)，但直到反彈結(jié)束，也沒能超過有色、家電、化工等經(jīng)濟(jì)相關(guān)度較高的板塊。

(3)如果是熊市已經(jīng)結(jié)束，接近牛市開端，則板塊風(fēng)格后續(xù)往往會(huì)變化。第一個(gè)典型案例是2019年Q1。2019年Q1指數(shù)反轉(zhuǎn)的催化劑主要是信貸社融數(shù)據(jù)超預(yù)期。1月金融股領(lǐng)漲，2月成長股領(lǐng)漲，3月之后消費(fèi)股領(lǐng)漲，最終從全程漲幅來看，消費(fèi)>成長>金融，后漲的反超了先漲的。事后來看，2019年Q1是一波全面的幾乎所有板塊都有估值修復(fù)的行情。

第二個(gè)案例是2016年2-4月。市場企穩(wěn)的催化劑是春季躁動(dòng)窗口期、年初企穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。2016年1月底-4月中，成長股先漲，周期后漲，從全程漲幅來看，周期>成長。有色、紡服、汽車、化工等均列漲幅榜前五，TMT板塊中，只有通信還在前五。

(4)策略觀點(diǎn)：季度內(nèi)可能重回7月初高點(diǎn)。7月以后，經(jīng)濟(jì)預(yù)期再次回落，導(dǎo)致上證50等指數(shù)最先開始走弱，8月下旬開始，由于疫情、美股調(diào)整、風(fēng)格轉(zhuǎn)變等影響，指數(shù)再次走弱。我們認(rèn)為指數(shù)層面的調(diào)整已經(jīng)接近尾聲。10月開始，可能會(huì)出現(xiàn)私募資金倉位回補(bǔ)、穩(wěn)增長政策繼續(xù)發(fā)力、美聯(lián)儲(chǔ)加息壓力緩解，指數(shù)有可能止跌再次V型反轉(zhuǎn)，并且可能會(huì)在季度內(nèi)重回7月初高點(diǎn)。這一次季度反轉(zhuǎn)完成后，上市公司盈利不會(huì)馬上改善，所以在年底或明年初可能還會(huì)有些回撤，但大概率幅度會(huì)比1-4月、7-9月的調(diào)整小很多。

行業(yè)配置建議：成長超跌反彈，價(jià)值將會(huì)后程發(fā)力。從年度來看，市場的風(fēng)格已經(jīng)偏向價(jià)值了，不管是美股還是A股，一般成長風(fēng)格連續(xù)領(lǐng)漲3年后，均會(huì)出現(xiàn)風(fēng)格變化，一旦變化出現(xiàn)，價(jià)值風(fēng)格至少會(huì)持續(xù)1年半。(1)指數(shù)反轉(zhuǎn)初期，部分成長超跌反彈。市場的風(fēng)格雖然已經(jīng)偏向價(jià)值，但由于過去2個(gè)月成長股跌幅較大，指數(shù)反轉(zhuǎn)的初期成長股也會(huì)有不錯(cuò)的反彈，過去兩周反彈最強(qiáng)的醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)均屬于這一類型。(2)可以在半年內(nèi)超配金融地產(chǎn)。銀行地產(chǎn)的超額收益大多出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下降后期到經(jīng)濟(jì)回升早期，在經(jīng)濟(jì)確定改善之前，反而更容易產(chǎn)生超額收益。非銀估值位置更好，隨著指數(shù)的反轉(zhuǎn)，后續(xù)強(qiáng)度上可能會(huì)超過銀行地產(chǎn)。(3)消費(fèi)的邏輯演繹還不充分。疫情后投資者開始逐漸預(yù)期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，這一恢復(fù)的過程雖然受到房地產(chǎn)銷售的波折，但大方向上還能持續(xù)。建議優(yōu)先關(guān)注疫后產(chǎn)能格局優(yōu)化的酒店、航空，隨著近期指數(shù)的反彈，可以逐漸增配和經(jīng)濟(jì)相關(guān)度高的家電等。(4)周期股長期邏輯較好，短期正在承受美國經(jīng)濟(jì)可能會(huì)衰退的影響。