受海外因素影響，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然較低，國(guó)債市場(chǎng)表現(xiàn)雖好于股市，但也呈高位調(diào)整態(tài)勢(shì)。近期公布的國(guó)內(nèi)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)好轉(zhuǎn)并高于預(yù)期對(duì)債市形成一定壓力。另外，海外市場(chǎng)美債收益率大幅上行，中美長(zhǎng)端收益率利差擴(kuò)大，外部因素對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響加大。綜合作用下，國(guó)債期貨價(jià)格在創(chuàng)出年內(nèi)高點(diǎn)后振蕩回落。

圖為國(guó)債期貨價(jià)格表現(xiàn)

從經(jīng)濟(jì)條件看，近期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，其中實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍好于預(yù)期，產(chǎn)出端增長(zhǎng)較快，實(shí)際、名義工業(yè)增加值同比均大幅加速。需求端，投資增速進(jìn)一步回升，尤其是基建與制造業(yè)投資表現(xiàn)良好，地產(chǎn)投資稍有好轉(zhuǎn)，政策效果逐步顯現(xiàn)。消費(fèi)則繼續(xù)受疫情影響，地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)維持低位，汽車消費(fèi)在需求釋放后回落。另外，國(guó)外經(jīng)濟(jì)增速放緩，外需縮水對(duì)外貿(mào)數(shù)據(jù)形成壓力。國(guó)內(nèi)物價(jià)總體呈現(xiàn)CPI低位回升、PPI高位快速回落、PPI-CPI剪刀差收斂的態(tài)勢(shì)。國(guó)內(nèi)繼續(xù)加大需求端支持力度，尤其是地產(chǎn)方面連續(xù)出臺(tái)利好，國(guó)慶節(jié)前政策“三箭齊發(fā)”。與此同時(shí)，基建方面，國(guó)家發(fā)改委加快推動(dòng)兩批共6000億元政策性開(kāi)發(fā)性金融工具落地形成實(shí)物工作量。近期需要觀察新增政策性開(kāi)發(fā)性金融工具以及專項(xiàng)債結(jié)存限額使用對(duì)基建投資的撬動(dòng)作用。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)性回升，基本面條件將限制收益率回落空間。

從貨幣層面看，國(guó)內(nèi)政策積極性明顯提升，9月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯著好轉(zhuǎn)并高于預(yù)期，其中企業(yè)短期和中長(zhǎng)期貸款大幅增加，表明企業(yè)部門流動(dòng)性繼續(xù)改善，投資需求維持快速增長(zhǎng)狀態(tài)，預(yù)計(jì)流動(dòng)性保持寬松，廣義社融增速上行趨勢(shì)不變。利率方面，商業(yè)銀行再度調(diào)整個(gè)人存款利率，其中包括活期存款和定期存款在內(nèi)的多個(gè)品種，利率下調(diào)10BP。匯率方面，因中美貨幣政策分化，利差倒掛幅度走擴(kuò)，央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率兩個(gè)百分點(diǎn)，并將金融機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從零上調(diào)至20%。10月，央行對(duì)月內(nèi)到期的5000億元MLF進(jìn)行等額續(xù)作，并未通過(guò)降準(zhǔn)進(jìn)行置換操作，但鑒于11—12月仍有1.5萬(wàn)億元MLF集中到期，故預(yù)計(jì)11月仍有降準(zhǔn)的可能。另外，10月LPR報(bào)價(jià)利率不變，這也是在8月下調(diào)后，連續(xù)兩個(gè)月保持不變。目前，貨幣市場(chǎng)資金面明顯收斂，DR001與DR007已經(jīng)上行至政策性金融工具利率附近。從政策導(dǎo)向看，國(guó)內(nèi)貨幣政策依然以我為主，寬松取向暫未改變。

從利率債融資供給看，年內(nèi)政府債券發(fā)行前置，二季度債券發(fā)行創(chuàng)出歷史新高，地方政府專項(xiàng)債新增限額也基本發(fā)行完畢。7月末政治局會(huì)議上提出“支持地方政府用足用好專項(xiàng)債務(wù)限額”，8月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議再增加3000億元政策性開(kāi)發(fā)性金融工具額度，同時(shí)確定5000多億元專項(xiàng)債地方結(jié)存限額，而9月債券發(fā)行繼續(xù)規(guī)?；芈洌绕涫堑胤秸畬ｍ?xiàng)債新增規(guī)模確定后，地方政府債券發(fā)行規(guī)模并未明顯擴(kuò)大，預(yù)計(jì)隨著5000億元專項(xiàng)債結(jié)存限額的發(fā)行，10—11月地方政府債券發(fā)行規(guī)模逐步擴(kuò)大，總體供給壓力不大。二級(jí)市場(chǎng)上，目前國(guó)債牛市行情已經(jīng)延續(xù)一年半，8月現(xiàn)券收益率創(chuàng)出年內(nèi)低點(diǎn)，9—10月收益率小幅回升，可以認(rèn)為，債市處于收益率下行的牛市尾部，但收益率繼續(xù)下行的空間有限，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率運(yùn)行區(qū)間在2.5%—3.0%。整體上，國(guó)債市場(chǎng)面臨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)、寬信用效果顯現(xiàn)等的壓制。

從海外經(jīng)濟(jì)與政策看，歐美通脹數(shù)據(jù)保持強(qiáng)勁勢(shì)頭，美國(guó)9月未季調(diào)核心CPI年率錄得6.6%，為1982年8月以來(lái)的最高值。與此同時(shí)，能源危機(jī)影響下，英國(guó)和歐元區(qū)通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)攀升。英國(guó)9月CPI年率錄得10.1%，重返7月的40年高位；歐元區(qū)9月CPI年率終值錄得9.9%，為紀(jì)錄以來(lái)最高值。對(duì)抗通脹依然是歐美央行貨幣政策的核心，美聯(lián)儲(chǔ)等主要央行激進(jìn)加息，9月歐洲央行歷史性加息75BP，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議繼續(xù)鷹派加息75BP，且強(qiáng)調(diào)年內(nèi)仍有100—125BP的加息空間。預(yù)計(jì)11月美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)加息75BP，之后加息速度逐步放緩，但利率顯然并未達(dá)到高點(diǎn)。近期美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)布鷹派言論，強(qiáng)調(diào)加速加息應(yīng)對(duì)通脹的必要性，隨后美元與美債收益率再次回升，目前美元指數(shù)高位波動(dòng)，10年期美債收益率一度擊破4.3%，創(chuàng)出2008年以來(lái)的高點(diǎn)，中美10年期國(guó)債收益率利差倒掛幅度最大超過(guò)150BP。海外資金回流以及估值壓力對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)形成較大壓力。

總體而言，近期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好依然不高，國(guó)債期貨價(jià)格高位波動(dòng)，避險(xiǎn)情緒推升國(guó)債市場(chǎng)相對(duì)配置價(jià)值。10月LPR報(bào)價(jià)利率保持不變，央行對(duì)到期的MLF進(jìn)行等額續(xù)作，并未采取降準(zhǔn)對(duì)沖，但11月仍存降準(zhǔn)可能。隨著國(guó)內(nèi)信用條件的好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)恢復(fù)性增長(zhǎng)，市場(chǎng)收益率進(jìn)一步下降的空間有限，這意味著國(guó)債期貨上行空間收窄，其價(jià)格將區(qū)間運(yùn)行。疊加近期美債收益率持續(xù)走高，國(guó)內(nèi)外利差倒掛加劇，海外因素對(duì)國(guó)內(nèi)債市的影響加大。建議交易型資金區(qū)間操作，持債機(jī)構(gòu)可利用價(jià)格高位進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和久期調(diào)整。