10月下旬，市場情緒惡化疊加北上大幅流出，龍頭權(quán)重股集體下挫，滬指刷新二季度以來新低，市場結(jié)構(gòu)明顯朝向政策催化與低位反轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，A股的二次筑底期已經(jīng)到來，而這次的形態(tài)與方向有所不同。

宏觀利好不漲，業(yè)績利好也不漲，市場在擔(dān)心什么？

第一，中長貸對(duì)大盤的指向性為何失效？8月以來，我們注意到，中長貸與A股的方向出現(xiàn)了罕見背離，信貸總量與結(jié)構(gòu)(中長貸)均已企穩(wěn)向上，但權(quán)重指數(shù)卻持續(xù)回落。最關(guān)鍵的一點(diǎn)，是本輪信貸結(jié)構(gòu)與以往周期最大的不同，就是居民與企業(yè)的“脫鉤”，即居民中長貸并未跟隨企業(yè)中長貸回升。由于地產(chǎn)前端銷售的持續(xù)低迷，始于2021H2的居民信貸收縮至今未見緩解，盡管已經(jīng)出現(xiàn)了一些積極的政策信號(hào)，但實(shí)際效果還需要觀察，這是導(dǎo)致企業(yè)中長貸無法推升市場信心的核心原因。此外也需要看到，受限于土地財(cái)政和資本金等壓力，基建貸款需求指數(shù)拐點(diǎn)同樣尚未見到，緊靠基建實(shí)物工作量以及政策驅(qū)動(dòng)的信貸擴(kuò)張，本就缺乏長期持續(xù)性。

第二，盡管三季報(bào)業(yè)績有喜有憂，但市場似乎只反應(yīng)利空，不反應(yīng)利好。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，每年的10月(三季報(bào)披露窗口)，業(yè)績?cè)鏊倥c股價(jià)表現(xiàn)有很強(qiáng)的相關(guān)性；但到了11月，業(yè)績?cè)鏊倥c股價(jià)開始反相關(guān)。這一“反轉(zhuǎn)”現(xiàn)象所折射的邏輯在于，臨近年末當(dāng)期業(yè)績對(duì)于股價(jià)的影響力下降，股價(jià)開始提前反映來年的盈利和估值預(yù)期。但今年，從10月開始，市場就已經(jīng)開始出現(xiàn)利好不漲、低位反轉(zhuǎn)的特征，背后的原因可能是：1、行業(yè)間的估值與倉位過度分化，存量市的格局下，即期業(yè)績的利好無法繼續(xù)在股價(jià)上兌現(xiàn)；2、基本面預(yù)期面臨拐點(diǎn)，如疫后持續(xù)強(qiáng)勢的出口、通脹預(yù)期等；3、內(nèi)外部宏觀不確定性處于高位，市場觀望情緒濃厚。

二次筑底，從“孤勇者”到“穩(wěn)進(jìn)者”

再破3000后，從指數(shù)空間與交易信號(hào)上，已經(jīng)沒有繼續(xù)悲觀的理由。我們認(rèn)為，A股的二次筑底期已經(jīng)到來，但需強(qiáng)調(diào)的是：二季度指數(shù)見底后的反轉(zhuǎn)，有宏觀變量快速反轉(zhuǎn)以及清晰的主線帶動(dòng)，區(qū)別于4.26大反攻的V型反轉(zhuǎn)，四季度指數(shù)形態(tài)可能更接近“耐克”底。驅(qū)動(dòng)市場回升的動(dòng)力轉(zhuǎn)向慢變量(內(nèi)需、信用)，意味著后期磨底時(shí)間延長、上漲斜率放緩。

從“孤勇者”到“穩(wěn)進(jìn)者”。從更長期的視角看，我們有充分的理由相信當(dāng)前就是A股的大底區(qū)域，最關(guān)鍵的驅(qū)動(dòng)在于：美國經(jīng)濟(jì)從“技術(shù)性衰退”轉(zhuǎn)向衰退、中國經(jīng)濟(jì)結(jié)束主動(dòng)去庫企穩(wěn)回升、居民高儲(chǔ)蓄向投資與消費(fèi)轉(zhuǎn)移，這幾個(gè)重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)在未來終將出現(xiàn)；只不過，四季度我們尚不能給定以上的判斷，因此，時(shí)間站在A股的這一邊，但當(dāng)前則是穩(wěn)進(jìn)者快。

隨著業(yè)績期告一段落，來年盈利預(yù)期與潛在政策博弈將成為接下來市場的主要催化。從最新披露的機(jī)構(gòu)資金流向看，三季度公募基金已經(jīng)開始朝向軍工、地產(chǎn)、交運(yùn)、計(jì)算機(jī)等板塊調(diào)倉，這些方向共同的特點(diǎn)都是擁擠度低、相對(duì)估值便宜、潛在的政策博弈空間大。

繼續(xù)建議“啞鈴型”布局思路，圍繞變局下的“兩個(gè)確定性”展開：

——低位價(jià)值確定性：央企地產(chǎn)、黃金(“西落”盼“東升”)、電力(獨(dú)立邏輯周期)、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械(高安全邊際確定性)；

——景氣or政策確定性：軍工(航空裝備)、風(fēng)電(海風(fēng))、信創(chuàng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、疫情發(fā)展失控；2、經(jīng)濟(jì)大幅衰退；3、政策超預(yù)期變化。