觀望情緒濃厚

考慮投資者對經(jīng)濟修復已有預期，基本面對于債市利多驅動可能有限，后續(xù)繼續(xù)關注穩(wěn)增長政策成效和加碼情況。

10月以來，在公開市場操作放量、市場風險偏好回落的多重利好下，國債收益率一路下行超10BP至2.65%附近，國債期貨自9月末低點100.4上行至101.9，接近前期高點。進入11月，債市做多動能有所減弱，疊加海外市場不確定性加大，市場觀望情緒濃厚，多頭止盈帶動期貨高位回落。

11月FOMC會議上美聯(lián)儲加息75個基點，符合市場預期。值得注意的是，美聯(lián)儲聲明中首次承認激進加息對經(jīng)濟和通脹的滯后影響，重申美聯(lián)儲讓通脹率回落至2%水平這一目標。美聯(lián)儲主席鮑威爾在隨后記者發(fā)布會上表態(tài)偏鷹，再次強調(diào)通脹回落至目標水平，警告過早退出緊縮貨幣政策的錯誤，傳遞了加息終點更高、持續(xù)更久的信號。

短期看，終點利率水平的調(diào)高將重新糾正美股和美債的估值。此前市場預期10年期美債終點在4.75%左右，11月FOMC會議后市場將這一預期調(diào)整到5%以上，這意味著短期美元指數(shù)和美債實際收益率或進一步上行施壓風險資產(chǎn)表現(xiàn)。對于國內(nèi)資產(chǎn)而言，需要警惕外部風險情緒的傳導對內(nèi)部流動性的影響。

國內(nèi)方面，從先行指標看，10月官方制造業(yè)PMI再度回落至榮枯線下。分項指標看，生產(chǎn)和新訂單指數(shù)環(huán)比分別回落1.9和1.7個百分點，至49.6%和48.1%，表明制造業(yè)產(chǎn)需均出現(xiàn)放緩；原材料購進價格和出廠價格環(huán)比分別回落2.0和1.6個百分點，至53.3%和48.7%，原材料和產(chǎn)成品庫存指數(shù)環(huán)比分別上升0.1和0.7個百分點，至47.7%和48.0%，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預期指數(shù)環(huán)比回落0.8個百分點至52.6%，表明當前生產(chǎn)活動預期有所波動，企業(yè)采購意愿不強。高頻數(shù)據(jù)顯示，10月商品房銷售面積、高爐和瀝青開工率等指標均出現(xiàn)轉弱跡象。從外需看，10月美國制造業(yè)PMI進一步回落至50.2接近榮枯線，韓國出口增速持續(xù)下滑，表明外部需求的收縮似乎也難以避免。

此外，10月末銀行間票據(jù)利率大幅回落，表明社融修復緩慢，經(jīng)濟基本面對于債市的支撐仍在。但考慮投資者對經(jīng)濟修復已有預期，基本面對于債市利多驅動可能有限，后續(xù)繼續(xù)關注穩(wěn)增長政策成效和加碼情況。今年8月以來，穩(wěn)增長政策密集落地，穩(wěn)地產(chǎn)措施頻出，基建和制造業(yè)持續(xù)支撐經(jīng)濟動能，11月、12月政策面主線更大概率聚焦前期政策的加快落地和政策效果的有力夯實。年內(nèi)財政政策需要更加積極以穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤，不排除明年專項債額度提前下達可能。若提前批消息落地，穩(wěn)增長預期或再度增強，對債市形成壓制。

今年9月，央行重啟PSL操作，當月PSL期末余額大增1082億元。疊加第二批政策性金融工具投放，9月企業(yè)中長期貸款數(shù)據(jù)大幅回升?？紤]10月PSL新增1543億元，以及國常會要求5000億元專項債限額在月底前發(fā)行完畢，10月社融增長存在韌性，增速或略低于前值，短期降準的必要性有所下降。在海外流動性持續(xù)收緊、中美利差深度倒掛的情況下，央行對于降準的態(tài)度將更加謹慎。

盡管11月中旬有1萬億元MLF到期，但月內(nèi)資金缺口并不大。11月并非繳稅大月，且地方債發(fā)行進入尾聲，政府債供給壓力不大。參考已公布的地方債發(fā)行計劃和四季度國債發(fā)行計劃，估算11月國債凈融資約4500億元，地方債凈融資約500億元，政府債凈融資規(guī)模約5000億元，基本持平上月。綜合考慮內(nèi)外多重因素，11月貨幣政策或處于觀察期，月中MLF到期大概率等額續(xù)作，月內(nèi)資金面或有波動但大幅收緊可能性不大，此前市場預期的降準降息落地窗口可能后移。

對比10月流動性預期寬松的市場環(huán)境，筆者對11月債市看法相對謹慎，后續(xù)基本面對于國債的利多驅動可能較為有限。11月政府債供給壓力不大，疊加外部環(huán)境制約，政策維持按兵不動可能性較大。估值角度看，10年期國債收益率在前低2.65%附近止盈壓力較大，國債期貨不建議盲目追漲，密切關注資金面變化和穩(wěn)增長政策加碼情況。