美聯(lián)儲(chǔ)11月議息會(huì)議加息75個(gè)基點(diǎn)。聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為當(dāng)前高通脹并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性回落。核心CPI、PCE及通脹粘性顯示美國(guó)通脹仍具備持續(xù)性和廣泛性。此外，勞動(dòng)力市場(chǎng)失衡以及3季度超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增速支持美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息75個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，進(jìn)入9月，伴隨英國(guó)養(yǎng)老基金拋售、日元持續(xù)貶值以及瑞士信貸巨額虧損等一系列流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)累計(jì)，市場(chǎng)愈發(fā)擔(dān)心全球金融危機(jī)爆發(fā)的潛在風(fēng)險(xiǎn)正在臨近，美債流動(dòng)性指標(biāo)達(dá)到疫情時(shí)期的最差水平。面臨兩難選擇，考慮到針對(duì)1980年沃爾克時(shí)期通脹短期反彈的深刻教訓(xùn)，美聯(lián)儲(chǔ)在議息會(huì)議上針對(duì)終端利率高點(diǎn)仍保持了較強(qiáng)勢(shì)的鷹派姿態(tài)。對(duì)于加息節(jié)奏短期內(nèi)（12月議息會(huì)議）是否放緩，美聯(lián)儲(chǔ)則表現(xiàn)得相對(duì)開放。我們預(yù)料12月議息會(huì)議聯(lián)儲(chǔ)將根據(jù)具體的經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)決定是否放緩加息。此外，近期美國(guó)財(cái)政部已經(jīng)釋放重要信號(hào)，一旦美元流動(dòng)性出現(xiàn)意外狀況，財(cái)政部將積極實(shí)施干預(yù)。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部就通脹和金融穩(wěn)定性已經(jīng)各自分工明確。從中長(zhǎng)期來看，加息轉(zhuǎn)向降息除了通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)外，需要注意兩點(diǎn)：一是財(cái)政部干預(yù)利率曲線的情況。一旦財(cái)政無(wú)法有效抑制長(zhǎng)端利率，聯(lián)儲(chǔ)勢(shì)必將開始配合財(cái)政以防止銀行準(zhǔn)備金下降速度過快。屆時(shí)聯(lián)儲(chǔ)聲明中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)調(diào)將愈發(fā)明顯。二是關(guān)于聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部理事會(huì)成員對(duì)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的表態(tài)。尤其需要關(guān)注目前對(duì)未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍保持樂觀的聯(lián)儲(chǔ)官員態(tài)度變化。

終端利率維持強(qiáng)勢(shì)，加息節(jié)奏獲將放緩。盡管市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)加息轉(zhuǎn)向的預(yù)期抱有越來越多的幻想。然而正如鮑威爾所言，美國(guó)目前的高通脹問題并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)失衡依舊嚴(yán)峻，聯(lián)儲(chǔ)離加息轉(zhuǎn)向還有很長(zhǎng)的路要走。具體來看，除了總體通脹率和整體通脹率水平仍然保持高企外，9月美國(guó)核心通脹率顯著反彈。加息導(dǎo)致房租價(jià)格水平持續(xù)上行，同時(shí)其他服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格廣泛性上漲，反映了美國(guó)通脹粘性持續(xù)攀升的可能（進(jìn)入9月，1月、3月及12月CPI價(jià)格粘性屢創(chuàng)新高）。另外，基于紐約聯(lián)儲(chǔ)調(diào)研統(tǒng)計(jì)，盡管自今年5月以來短期通脹預(yù)期快速回落但進(jìn)入9月后通脹預(yù)期也出現(xiàn)了顯著反彈。10月的密歇根大學(xué)通脹預(yù)期反彈也支持了通脹預(yù)期變化仍然存在諸多不確定性。在多項(xiàng)通脹數(shù)據(jù)均未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性弱化的前提下，如果美聯(lián)儲(chǔ)過早放緩加息，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)加息路徑一旦加速反彈，這或?qū)⒅氐?980年上半年沃爾克時(shí)期的通脹大反彈。除了通脹未見實(shí)質(zhì)性回落，美國(guó)第三季度 GDP同比增速為 2.6%，好于市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，非農(nóng)就業(yè)未出現(xiàn)迅速放緩，就業(yè)成本指數(shù)也好于預(yù)期。因此，我們不宜低估美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)堅(jiān)定抑制通脹的決心。正如鮑威爾在本次議息會(huì)議中強(qiáng)調(diào)現(xiàn)在考慮加息轉(zhuǎn)向?yàn)闀r(shí)過早。關(guān)于針對(duì)短期內(nèi)是否放緩加息節(jié)奏，鮑威爾表態(tài)則有所緩和，他認(rèn)為需要觀察12月通脹具體的下行幅度和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。這意味著如果通脹下行速度滿足聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期，加息節(jié)奏或被放緩。

美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)通脹，財(cái)政部負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前市場(chǎng)再次熱炒美國(guó)加息轉(zhuǎn)向預(yù)期主要原因除了對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)很快陷入衰退表示擔(dān)憂，另一個(gè)重要因素是全球金融風(fēng)險(xiǎn)正在加劇。9月份議息會(huì)議后，全球主要經(jīng)濟(jì)體金融風(fēng)險(xiǎn)與日俱增。首先是英國(guó)前首相特拉斯推行的財(cái)政減稅政策對(duì)英鎊和英國(guó)國(guó)債造成了顯著沖擊，英國(guó)養(yǎng)老保證金和債市尾部風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂加劇了相關(guān)資產(chǎn)的拋售。其次是日元貶值加劇使得日本財(cái)政部不得不選擇大幅拋售美國(guó)資產(chǎn)來維護(hù)匯率穩(wěn)定，財(cái)政與貨幣政策互斥導(dǎo)致日元貶值的不確定性風(fēng)險(xiǎn)與日俱增。同時(shí)，瑞信三季度出現(xiàn)大幅虧損，導(dǎo)致四季度瑞信的存款和管理資產(chǎn)加速流出，引起市場(chǎng)對(duì)新一輪金融危機(jī)的潛在擔(dān)憂。一系列的擔(dān)憂和累計(jì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步促使市場(chǎng)開始擔(dān)憂美元流動(dòng)性狀況。在這種情況下，市場(chǎng)認(rèn)為如果美聯(lián)儲(chǔ)和其他主要央行持續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)加息，全球性金融危機(jī)的到來將進(jìn)一步實(shí)質(zhì)化。相比于金融穩(wěn)定，我們認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)在短期內(nèi)仍將把抑制通脹放在首要位置。一是聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在去年的“通脹暫時(shí)論”中丟掉了信譽(yù)，如果本輪不能有效控制通脹，市場(chǎng)或?qū)?duì)聯(lián)儲(chǔ)的前瞻指引普遍失去信任。二是相比當(dāng)前金融風(fēng)險(xiǎn)，高通脹對(duì)美國(guó)居民和企業(yè)部門造成實(shí)質(zhì)性影響更為直接。通脹帶來的民怨四起直接將關(guān)系到未來美國(guó)中期選舉。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來說，有效降低通脹讓美國(guó)民眾感受到切身的負(fù)擔(dān)降低才是最重要的。三是目前全球主要經(jīng)濟(jì)體或部分金融機(jī)構(gòu)不會(huì)對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)造成顯著沖擊。9月以來，盡管一系列金融風(fēng)險(xiǎn)造成美債流動(dòng)性指標(biāo)達(dá)到疫情時(shí)期的最差水平。然而，美國(guó)財(cái)政部最終站了出來并暗示財(cái)政部將通過回購(gòu)國(guó)債來對(duì)市場(chǎng)提供流動(dòng)性。

未來加息轉(zhuǎn)向降息的三個(gè)關(guān)鍵信號(hào)：數(shù)據(jù)，財(cái)政，鷹派官員。在財(cái)政部流動(dòng)性支持的條件下，除非出現(xiàn)通脹實(shí)質(zhì)性回落、經(jīng)濟(jì)疲弱以及就業(yè)加速放緩的情況，否則美聯(lián)儲(chǔ)仍會(huì)繼續(xù)對(duì)通脹保持較強(qiáng)勢(shì)的鷹派姿態(tài)。鮑威爾已經(jīng)直接表態(tài)現(xiàn)在討論加息轉(zhuǎn)向?yàn)闀r(shí)過早。我們認(rèn)為除了就業(yè)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，未來圍繞政策轉(zhuǎn)向的鴿派信號(hào)需要注意兩點(diǎn)：一是財(cái)政部回購(gòu)國(guó)債的情況。美國(guó)財(cái)政部使用多少回購(gòu)規(guī)模在多大的程度能夠降低美債流動(dòng)性失控的風(fēng)險(xiǎn)，從而有效抑制長(zhǎng)端利率存在諸多不確定性。一旦財(cái)政無(wú)法控制銀行準(zhǔn)備金下降速度持續(xù)快于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)勢(shì)必將開始配合財(cái)政部。本輪議息會(huì)議中鮑威爾也在講話中至少三次提到了權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)或者風(fēng)險(xiǎn)管控的問題。因此我們建議要高度關(guān)注聯(lián)儲(chǔ)聲明中對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)調(diào)和重視程度的變化。二是聯(lián)儲(chǔ)未來議息會(huì)議是否將出現(xiàn)更多的鴿派聲音。比如聯(lián)儲(chǔ)副主席布雷納德以及美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)七位成員之一的沃勒。布雷納德的研究領(lǐng)域主要集中在勞動(dòng)力市場(chǎng)，因此對(duì)就業(yè)市場(chǎng)非常敏感。而沃勒則對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況表現(xiàn)得最為樂觀。此二人的態(tài)度轉(zhuǎn)變可被視為政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)。從目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分項(xiàng)來看，聯(lián)儲(chǔ)軟著陸的可能性正在減小，鮑威爾也承認(rèn)了這一點(diǎn)。因此，盡管美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)對(duì)終端利率高點(diǎn)維持強(qiáng)勢(shì)預(yù)期（預(yù)料聯(lián)儲(chǔ)加息高點(diǎn)將在5%上下水平），但逐步減緩加息節(jié)奏的可能性將在未來6個(gè)月內(nèi)顯著提高。