按照我們的經(jīng)驗，在熊市底部或牛市頂部，只有逆向思考的投資者才可能抓住風險收益比最好的買入賣出機會，而這些投資者大部分都是相信周期的。過去1年壓制A股的負面因素有疫情、房地產(chǎn)、美聯(lián)儲加息、人民幣匯率貶值等，這些因素近期均出現(xiàn)了積極的改善。這些改善至少意味著把所有的因素上升到長期宏大敘事可能是不合理的，政策和經(jīng)濟本身是存在周期的，當經(jīng)濟下降的時間足夠久，政策的逆周期屬性大概率會出現(xiàn)，這種變化有可能對經(jīng)濟和盈利的影響是年度級別的，股市整體存在著全面估值修復(fù)的可能。我們近期不斷提示的V型反轉(zhuǎn)正在兌現(xiàn)。如果反轉(zhuǎn)期間政策的變化力度比較溫和，則大概率第一波上漲持續(xù)到2023年初。如果伴隨著政策落地的超預(yù)期，則可能會漲到2023年3月。這一次季度反轉(zhuǎn)期間，上市公司盈利可能不會馬上改善，股市可能是熊轉(zhuǎn)牛的第一波上漲，倉位最重要，配置的重點是彈性，是估值和邏輯修復(fù)，而不是高頻的景氣改善。

(1)尊重常識，當所有因素都已經(jīng)悲觀，且時間足夠久，經(jīng)濟和政策大概率會周期性改善。按照我們的經(jīng)驗，在熊市底部或牛市頂部，只有逆向思考的投資者才可能抓住風險收益比最好的買入賣出機會，而這些投資者大部分都是相信周期的。熊市底部的時候，幾乎所有的因素都是負面的，比如：當下的經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，消費、房地產(chǎn)、出口，這些最重要的分項數(shù)據(jù)都不是很好，如果不相信周期，很難說服投資者底部買入。熊市底部的時候，投資者一般都會擔心經(jīng)濟的風險還沒出清，擔心當下的很多問題會成為長期問題，會導(dǎo)致經(jīng)濟下臺階。但即使看日本歷史上的兩次GDP下臺階(1970-1975年、1990-1993年)和國內(nèi)經(jīng)濟2011-2015年的下臺階，也并沒有讓周期消失，即使是在下臺階期間。

(2)房地產(chǎn)政策的變化，意味著房地產(chǎn)大概率不會一直處于下行周期。當然，每一次熊市底部的時候，都會有投資者說這一次和歷史不一樣，而去年以來最大的不一樣是房地產(chǎn)，特別是下行的幅度和房價的波動。我們認為，近期的房地產(chǎn)政策變化，意味著即使長期房地產(chǎn)需求受到人口周期和收入波動的影響，從年度的角度，房地產(chǎn)依然存在出現(xiàn)年度性周期性上行的可能性。在2000-2020年的房地產(chǎn)長期上行周期中，歷次房地產(chǎn)政策的緊縮均會帶來房地產(chǎn)銷售的年度級別下行，所以在下行周期中，我們依然可以相信房地產(chǎn)寬松政策會帶來年度級別的房地產(chǎn)銷售回升。

(3)近期的樂觀變化很多：疫情政策、房地產(chǎn)政策、美國CPI下降、人民幣匯率升值。過去1年壓制A股的負面因素有疫情、房地產(chǎn)、美聯(lián)儲加息、人民幣匯率貶值等，這些因素近期均出現(xiàn)了積極的改善。這些改善不一定意味著所有的因素都能持續(xù)改善，但至少意味著把所有的因素上升到長期宏大敘事可能是不合理的，股市整體存在著全面估值修復(fù)的可能性。按照1965-1980年美國通脹長期波動上行的案例，經(jīng)歷過2年多的連續(xù)上行后，大概率會進入1年左右的下降，由此可能會讓美聯(lián)儲加息壓力緩和，人民幣匯率進入階段性升值區(qū)間。

(4)策略觀點：V型反轉(zhuǎn)可能已經(jīng)開始了。當下與2018年Q4有五大相似點：(1)估值已經(jīng)回到歷史底部。(2)牛市頂部和熊市底部，是最容易出現(xiàn)宏大敘事的，2018年也有對中美貿(mào)易和政策目標等宏大敘事的擔心。(3)2018年10月也出現(xiàn)了白酒的加速下跌和計算機的逆勢走強。(4)2018年Q4，最強的經(jīng)濟指標開始補跌(工業(yè)產(chǎn)成品庫存下行、出口走弱)。(5)2018年Q4，人民幣匯率貶值和美股調(diào)整結(jié)束。

8月以來的調(diào)整，幅度和范圍均很大，近期A股的很多特征非常類似2018年Q4，隨著三季報落地，11-12月投資者將會開始關(guān)注2023年的經(jīng)濟或貨幣政策，指數(shù)存在V型反轉(zhuǎn)的可能。這一次季度反轉(zhuǎn)期間，上市公司盈利可能不會馬上改善。如果反轉(zhuǎn)期間政策的變化力度比較溫和，則大概率第一波上漲持續(xù)到2023年初。如果伴隨著政策落地的超預(yù)期，則可能會漲到2023年3月。反轉(zhuǎn)完成后，由于盈利的改善還未出現(xiàn)，還會有些回撤，但幅度大概率可控。

行業(yè)配置建議：成長超跌反彈，價值將會后程發(fā)力。如果是單純的大反彈，大多是成長或周期等彈性較大的板塊領(lǐng)漲，而且整個反彈的過程中，風格不會明顯偏移。但如果是在牛市起點附近的反轉(zhuǎn)或反彈，則可能會出現(xiàn)風格的偏移。這一次大概率會呈現(xiàn)成長搭臺，消費周期唱戲的情況。(1)指數(shù)反轉(zhuǎn)初期，部分成長超跌反彈。市場的風格雖然已經(jīng)偏向價值，但由于過去2個月成長股跌幅較大，指數(shù)反轉(zhuǎn)的初期成長股也會有不錯的反彈，過去1個月反彈最強的醫(yī)藥、計算機均屬于這一類型。按照歷史經(jīng)驗，熊轉(zhuǎn)牛初期成長股領(lǐng)漲，但隨著熊轉(zhuǎn)牛的深入，風格會蔓延到其他板塊，這一次成長股上漲和4-7月不太一樣，可能會呈現(xiàn)成長搭臺，價值(消費周期類)唱戲的情況。(2)金融地產(chǎn)年度配置價值高，月度配置價值一般。銀行地產(chǎn)的超額收益大多出現(xiàn)在經(jīng)濟下降后期到經(jīng)濟回升早期，在經(jīng)濟確定改善之前，反而更容易產(chǎn)生超額收益，當下到明年上半年均處在這一階段，不過在指數(shù)反轉(zhuǎn)初期，銀行地產(chǎn)一般彈性較差。隨著反轉(zhuǎn)進入中期，可以關(guān)注彈性較大的非銀和有政策變化的地產(chǎn)。(3)白酒調(diào)整是消費股細分行業(yè)中的強勢板塊補跌。去年以來，受疫情和房地產(chǎn)景氣度下降影響，消費整體調(diào)整較多，白酒是之前一直相對較強的細分方向，近期出現(xiàn)了較為常見的熊市后期強勢股補跌特征。風險釋放完成后，可以逐步布局2023年疫情修復(fù)和穩(wěn)增長相關(guān)的消費。建議優(yōu)先關(guān)注疫后產(chǎn)能格局優(yōu)化的酒店、航空，隨著近期指數(shù)的反彈，可以逐漸增配和經(jīng)濟相關(guān)度高的家電、輕工等，熊轉(zhuǎn)牛第一波，估值、超跌、年度邏輯比長期邏輯更重要。(4)周期中，地產(chǎn)鏈邊際變化大，季度內(nèi)反而可能更強。受益于可能存在的年底穩(wěn)增長，可以關(guān)注之前跌幅較大的建材、機械和有色等周期股。