按照我們的經(jīng)驗(yàn)，在熊市底部或牛市頂部，只有逆向思考的投資者才可能抓住風(fēng)險(xiǎn)收益比最好的買入賣出機(jī)會(huì)，而這些投資者大部分都是相信周期的。過去1年壓制A股的負(fù)面因素有疫情、房地產(chǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)加息、人民幣匯率貶值等，這些因素近期均出現(xiàn)了積極的改善。這些改善至少意味著把所有的因素上升到長(zhǎng)期宏大敘事可能是不合理的，政策和經(jīng)濟(jì)本身是存在周期的，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下降的時(shí)間足夠久，政策的逆周期屬性大概率會(huì)出現(xiàn)，這種變化有可能對(duì)經(jīng)濟(jì)和盈利的影響是年度級(jí)別的，股市整體存在著全面估值修復(fù)的可能。我們近期不斷提示的V型反轉(zhuǎn)正在兌現(xiàn)。如果反轉(zhuǎn)期間政策的變化力度比較溫和，則大概率第一波上漲持續(xù)到2023年初。如果伴隨著政策落地的超預(yù)期，則可能會(huì)漲到2023年3月。這一次季度反轉(zhuǎn)期間，上市公司盈利可能不會(huì)馬上改善，股市可能是熊轉(zhuǎn)牛的第一波上漲，倉位最重要，配置的重點(diǎn)是彈性，是估值和邏輯修復(fù)，而不是高頻的景氣改善。

(1)尊重常識(shí)，當(dāng)所有因素都已經(jīng)悲觀，且時(shí)間足夠久，經(jīng)濟(jì)和政策大概率會(huì)周期性改善。按照我們的經(jīng)驗(yàn)，在熊市底部或牛市頂部，只有逆向思考的投資者才可能抓住風(fēng)險(xiǎn)收益比最好的買入賣出機(jī)會(huì)，而這些投資者大部分都是相信周期的。熊市底部的時(shí)候，幾乎所有的因素都是負(fù)面的，比如：當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，消費(fèi)、房地產(chǎn)、出口，這些最重要的分項(xiàng)數(shù)據(jù)都不是很好，如果不相信周期，很難說服投資者底部買入。熊市底部的時(shí)候，投資者一般都會(huì)擔(dān)心經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)還沒出清，擔(dān)心當(dāng)下的很多問題會(huì)成為長(zhǎng)期問題，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階。但即使看日本歷史上的兩次GDP下臺(tái)階(1970-1975年、1990-1993年)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)2011-2015年的下臺(tái)階，也并沒有讓周期消失，即使是在下臺(tái)階期間。

(2)房地產(chǎn)政策的變化，意味著房地產(chǎn)大概率不會(huì)一直處于下行周期。當(dāng)然，每一次熊市底部的時(shí)候，都會(huì)有投資者說這一次和歷史不一樣，而去年以來最大的不一樣是房地產(chǎn)，特別是下行的幅度和房?jī)r(jià)的波動(dòng)。我們認(rèn)為，近期的房地產(chǎn)政策變化，意味著即使長(zhǎng)期房地產(chǎn)需求受到人口周期和收入波動(dòng)的影響，從年度的角度，房地產(chǎn)依然存在出現(xiàn)年度性周期性上行的可能性。在2000-2020年的房地產(chǎn)長(zhǎng)期上行周期中，歷次房地產(chǎn)政策的緊縮均會(huì)帶來房地產(chǎn)銷售的年度級(jí)別下行，所以在下行周期中，我們依然可以相信房地產(chǎn)寬松政策會(huì)帶來年度級(jí)別的房地產(chǎn)銷售回升。

(3)近期的樂觀變化很多：疫情政策、房地產(chǎn)政策、美國(guó)CPI下降、人民幣匯率升值。過去1年壓制A股的負(fù)面因素有疫情、房地產(chǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)加息、人民幣匯率貶值等，這些因素近期均出現(xiàn)了積極的改善。這些改善不一定意味著所有的因素都能持續(xù)改善，但至少意味著把所有的因素上升到長(zhǎng)期宏大敘事可能是不合理的，股市整體存在著全面估值修復(fù)的可能性。按照1965-1980年美國(guó)通脹長(zhǎng)期波動(dòng)上行的案例，經(jīng)歷過2年多的連續(xù)上行后，大概率會(huì)進(jìn)入1年左右的下降，由此可能會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)加息壓力緩和，人民幣匯率進(jìn)入階段性升值區(qū)間。

(4)策略觀點(diǎn)：V型反轉(zhuǎn)可能已經(jīng)開始了。當(dāng)下與2018年Q4有五大相似點(diǎn)：(1)估值已經(jīng)回到歷史底部。(2)牛市頂部和熊市底部，是最容易出現(xiàn)宏大敘事的，2018年也有對(duì)中美貿(mào)易和政策目標(biāo)等宏大敘事的擔(dān)心。(3)2018年10月也出現(xiàn)了白酒的加速下跌和計(jì)算機(jī)的逆勢(shì)走強(qiáng)。(4)2018年Q4，最強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)開始補(bǔ)跌(工業(yè)產(chǎn)成品庫存下行、出口走弱)。(5)2018年Q4，人民幣匯率貶值和美股調(diào)整結(jié)束。

8月以來的調(diào)整，幅度和范圍均很大，近期A股的很多特征非常類似2018年Q4，隨著三季報(bào)落地，11-12月投資者將會(huì)開始關(guān)注2023年的經(jīng)濟(jì)或貨幣政策，指數(shù)存在V型反轉(zhuǎn)的可能。這一次季度反轉(zhuǎn)期間，上市公司盈利可能不會(huì)馬上改善。如果反轉(zhuǎn)期間政策的變化力度比較溫和，則大概率第一波上漲持續(xù)到2023年初。如果伴隨著政策落地的超預(yù)期，則可能會(huì)漲到2023年3月。反轉(zhuǎn)完成后，由于盈利的改善還未出現(xiàn)，還會(huì)有些回撤，但幅度大概率可控。

行業(yè)配置建議：成長(zhǎng)超跌反彈，價(jià)值將會(huì)后程發(fā)力。如果是單純的大反彈，大多是成長(zhǎng)或周期等彈性較大的板塊領(lǐng)漲，而且整個(gè)反彈的過程中，風(fēng)格不會(huì)明顯偏移。但如果是在牛市起點(diǎn)附近的反轉(zhuǎn)或反彈，則可能會(huì)出現(xiàn)風(fēng)格的偏移。這一次大概率會(huì)呈現(xiàn)成長(zhǎng)搭臺(tái)，消費(fèi)周期唱戲的情況。(1)指數(shù)反轉(zhuǎn)初期，部分成長(zhǎng)超跌反彈。市場(chǎng)的風(fēng)格雖然已經(jīng)偏向價(jià)值，但由于過去2個(gè)月成長(zhǎng)股跌幅較大，指數(shù)反轉(zhuǎn)的初期成長(zhǎng)股也會(huì)有不錯(cuò)的反彈，過去1個(gè)月反彈最強(qiáng)的醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)均屬于這一類型。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，熊轉(zhuǎn)牛初期成長(zhǎng)股領(lǐng)漲，但隨著熊轉(zhuǎn)牛的深入，風(fēng)格會(huì)蔓延到其他板塊，這一次成長(zhǎng)股上漲和4-7月不太一樣，可能會(huì)呈現(xiàn)成長(zhǎng)搭臺(tái)，價(jià)值(消費(fèi)周期類)唱戲的情況。(2)金融地產(chǎn)年度配置價(jià)值高，月度配置價(jià)值一般。銀行地產(chǎn)的超額收益大多出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下降后期到經(jīng)濟(jì)回升早期，在經(jīng)濟(jì)確定改善之前，反而更容易產(chǎn)生超額收益，當(dāng)下到明年上半年均處在這一階段，不過在指數(shù)反轉(zhuǎn)初期，銀行地產(chǎn)一般彈性較差。隨著反轉(zhuǎn)進(jìn)入中期，可以關(guān)注彈性較大的非銀和有政策變化的地產(chǎn)。(3)白酒調(diào)整是消費(fèi)股細(xì)分行業(yè)中的強(qiáng)勢(shì)板塊補(bǔ)跌。去年以來，受疫情和房地產(chǎn)景氣度下降影響，消費(fèi)整體調(diào)整較多，白酒是之前一直相對(duì)較強(qiáng)的細(xì)分方向，近期出現(xiàn)了較為常見的熊市后期強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌特征。風(fēng)險(xiǎn)釋放完成后，可以逐步布局2023年疫情修復(fù)和穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)的消費(fèi)。建議優(yōu)先關(guān)注疫后產(chǎn)能格局優(yōu)化的酒店、航空，隨著近期指數(shù)的反彈，可以逐漸增配和經(jīng)濟(jì)相關(guān)度高的家電、輕工等，熊轉(zhuǎn)牛第一波，估值、超跌、年度邏輯比長(zhǎng)期邏輯更重要。(4)周期中，地產(chǎn)鏈邊際變化大，季度內(nèi)反而可能更強(qiáng)。受益于可能存在的年底穩(wěn)增長(zhǎng)，可以關(guān)注之前跌幅較大的建材、機(jī)械和有色等周期股。