1、國(guó)內(nèi)的焦點(diǎn)：樂觀的信號(hào)正在出現(xiàn)

11月7日-11日當(dāng)周（下同），在地產(chǎn)紓困、疫情防控進(jìn)一步精準(zhǔn)優(yōu)化等利好政策落地后，A股市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的上漲，其中地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)（房地產(chǎn)、建材、家電、建筑等）漲幅居前。從風(fēng)格上看，價(jià)值風(fēng)格和大盤風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)。

我們?cè)?0月23日發(fā)布的報(bào)告《最確定的等待》中提出可以樂觀一點(diǎn)，在11月6日發(fā)布的報(bào)告《風(fēng)云再起》中指出：當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期底部已經(jīng)探明，在底部可知、向上空間未知的市場(chǎng)中，任何好的消息可以被放大，但壞的消息影響可能相對(duì)有限。從本周A股的表現(xiàn)來看，我們此前的觀點(diǎn)正在得到市場(chǎng)的驗(yàn)證。

市場(chǎng)持續(xù)反彈，直接原因是利好政策落地催化下投資者預(yù)期的改善。此前三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)顯示，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍受困于內(nèi)生性需求不足的問題，同時(shí)海外需求走弱也加大了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的下行壓力。10月23日以來，投資者對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期一度走弱，在十月中下旬形成預(yù)期底部，同時(shí)加大對(duì)安全概念相關(guān)資產(chǎn)的交易。

實(shí)際上，自今年下半年以來，國(guó)內(nèi)宏觀政策在內(nèi)需方面持續(xù)發(fā)力，特別是在“保交樓、保民生”及房地產(chǎn)紓困相關(guān)領(lǐng)域：今年8月，住建部、人民銀行等多部門共同推出“保交樓”專項(xiàng)借款工具；9月中旬，第一筆“保交樓”專項(xiàng)借款正式到位；9月下旬，央行提出下調(diào)公積金貸款利率等措施；本周交易商協(xié)會(huì)宣布擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資工具，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資。

“第二支箭”延期擴(kuò)容、以及疫情防控政策精準(zhǔn)優(yōu)化兩大利好政策同時(shí)落地，向投資者傳達(dá)出明確的積極信號(hào)：在當(dāng)前地緣政治較為嚴(yán)峻的環(huán)境下，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然是政府最為重要的工作之一。在相關(guān)利好政策的催化下，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期有所改善，進(jìn)而推動(dòng)本周市場(chǎng)的上行。

社融將在未來某個(gè)時(shí)刻將重新有意義。從社融數(shù)據(jù)來看，盡管新增社會(huì)融資規(guī)模相比去年同期有所少增，但是企業(yè)端融資需求在持續(xù)改善，十月新增企業(yè)中長(zhǎng)貸融資額持續(xù)高于往年同期。此外，當(dāng)前地產(chǎn)企業(yè)融資情況也出現(xiàn)了邊際改善：最近兩個(gè)月，地產(chǎn)信用債發(fā)行量較去年同期均有增長(zhǎng)，且增長(zhǎng)幅度仍在擴(kuò)大。當(dāng)然，過去一段時(shí)間社融的主要問題并不是數(shù)據(jù)不好，而是失去了路徑驗(yàn)證的功能。過去社融是研究經(jīng)濟(jì)中自發(fā)信用擴(kuò)張形成正反饋機(jī)制的路標(biāo)，過去一段時(shí)間更多受到地方政府專項(xiàng)債等不可持續(xù)的行為影響，投資指導(dǎo)意義已經(jīng)不大。當(dāng)政策預(yù)期重新穩(wěn)定后，低位回升的社融的路標(biāo)功能可能會(huì)逐步回歸。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期正在恢復(fù)，同時(shí)在信用端也有部分?jǐn)?shù)據(jù)的支撐。不過，從預(yù)期修復(fù)到最終基本面的修復(fù)（企業(yè)營(yíng)收、利潤(rùn)出現(xiàn)改善）的過程仍然需要時(shí)間。因此當(dāng)下的核心仍然是預(yù)期修復(fù)，這決定了彈性最大的方向是依賴于預(yù)期還是現(xiàn)實(shí)的品種。

2、衰退過程中沒有衰退交易

海外市場(chǎng)反彈背后，是投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策預(yù)期的緩和，本周美國(guó)聯(lián)邦基金期貨市場(chǎng)隱含12月FOMC議息會(huì)議加息75bp的概率大幅下降。預(yù)期轉(zhuǎn)變的動(dòng)力來自于兩方面：第一是通脹增速超預(yù)期下行，本周公布的10月美國(guó)CPI同比增速下降至8%以下，同時(shí)核心CPI同比增速?gòu)纳蟼€(gè)月6.6%的40年高點(diǎn)開始下降；第二是美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱跡象，10月美國(guó)失業(yè)率開始上升、新增就業(yè)人數(shù)回落，同時(shí)平均時(shí)薪的同比增速也有所下降。

過去一段時(shí)間全球最大的經(jīng)濟(jì)體在拋售實(shí)物庫(kù)存的同時(shí)，不斷收緊自身貨幣供應(yīng)，掩蓋了大宗商品供給不足的矛盾。然而低庫(kù)存的力量其實(shí)一直在累積，一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，貨幣和實(shí)物之間的關(guān)系將再次逆轉(zhuǎn)。我們?cè)诖饲皥?bào)告中已經(jīng)復(fù)盤，所謂大宗商品下跌的衰退交易，往往發(fā)生在衰退之前，在衰退過程中往往沒有衰退交易。

3、彈性最大的方向

在過去一段時(shí)間，大宗商品的實(shí)物屬性并沒有遭遇過大挑戰(zhàn)：體現(xiàn)為下跌更多由遠(yuǎn)月預(yù)期所驅(qū)動(dòng)，交易者更多為投機(jī)性凈多頭的減少為主。

并不是所有大宗商品都是俄烏沖突的受益者。伴隨俄羅斯天然氣的短缺，歐洲制造業(yè)的能源短缺一直困擾著有色金屬的需求，6月8日以來由于運(yùn)輸天然氣的美國(guó)自由港發(fā)生爆炸更是造成了以銅為代表的有色金屬的快速下跌。著歐洲天然氣儲(chǔ)備進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，歐洲暫時(shí)出現(xiàn)能源危機(jī)的可能性下降，天然氣價(jià)格的下行以及對(duì)未來天然氣能夠穩(wěn)定供給的預(yù)期可能會(huì)修復(fù)在歐洲受損的有色金屬需求預(yù)期。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在逐步進(jìn)入復(fù)蘇預(yù)期階段，如果未來中國(guó)的需求可以持續(xù)恢復(fù)，那么也將成為拉動(dòng)上游資源品需求增長(zhǎng)的力量。目前來看，即使在經(jīng)濟(jì)下行壓力最大的時(shí)期，上游企業(yè)產(chǎn)能利用率的歷史分位數(shù)和絕對(duì)水平遠(yuǎn)高于中下游，有望成為未來彈性最大的方向。

4、把握彈性最大的方向

在投資者擔(dān)心“利多出盡“的市場(chǎng)里，那么想到未做到的領(lǐng)域才是最有可能獲得超額收益的地方。我們建議在邏輯關(guān)注低、潛在矛盾突出的領(lǐng)域重點(diǎn)配置，同時(shí)跟隨部分市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行均衡。

在上述兩個(gè)力量的交匯點(diǎn)上，同時(shí)受益于中國(guó)需求與美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)將會(huì)成為彈性最大的方向；“資源優(yōu)于制造，勞動(dòng)力優(yōu)于資本，實(shí)物優(yōu)于金融資產(chǎn)，重資產(chǎn)優(yōu)于輕資產(chǎn)”將成為長(zhǎng)期主線。維持對(duì)于大宗商品對(duì)應(yīng)行業(yè)的年度級(jí)別推薦：有色（銅、金、銀、鋁、鉬）、油以及大宗商品運(yùn)輸、（油運(yùn)、干散運(yùn)）、煤炭；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)下，代表國(guó)內(nèi)“核心資產(chǎn)”的滬深300可能會(huì)逐步修復(fù)，關(guān)注：房地產(chǎn)、大煉化、啤酒；成長(zhǎng)領(lǐng)域看好元宇宙（傳媒為主）。