1、國內的焦點：樂觀的信號正在出現

11月7日-11日當周（下同），在地產紓困、疫情防控進一步精準優(yōu)化等利好政策落地后，A股市場出現了明顯的上漲，其中地產鏈相關行業(yè)（房地產、建材、家電、建筑等）漲幅居前。從風格上看，價值風格和大盤風格相對占優(yōu)。

我們在10月23日發(fā)布的報告《最確定的等待》中提出可以樂觀一點，在11月6日發(fā)布的報告《風云再起》中指出：當前中國經濟基本面的預期底部已經探明，在底部可知、向上空間未知的市場中，任何好的消息可以被放大，但壞的消息影響可能相對有限。從本周A股的表現來看，我們此前的觀點正在得到市場的驗證。

市場持續(xù)反彈，直接原因是利好政策落地催化下投資者預期的改善。此前三季度經濟數顯示，國內經濟仍受困于內生性需求不足的問題，同時海外需求走弱也加大了國內經濟的下行壓力。10月23日以來，投資者對國內經濟復蘇的預期一度走弱，在十月中下旬形成預期底部，同時加大對安全概念相關資產的交易。

實際上，自今年下半年以來，國內宏觀政策在內需方面持續(xù)發(fā)力，特別是在“保交樓、保民生”及房地產紓困相關領域：今年8月，住建部、人民銀行等多部門共同推出“保交樓”專項借款工具；9月中旬，第一筆“保交樓”專項借款正式到位；9月下旬，央行提出下調公積金貸款利率等措施；本周交易商協(xié)會宣布擴大民營企業(yè)債券融資工具，支持包括房地產企業(yè)在內的民營企業(yè)發(fā)債融資。

“第二支箭”延期擴容、以及疫情防控政策精準優(yōu)化兩大利好政策同時落地，向投資者傳達出明確的積極信號：在當前地緣政治較為嚴峻的環(huán)境下，穩(wěn)定經濟發(fā)展仍然是政府最為重要的工作之一。在相關利好政策的催化下，投資者對經濟增長的預期有所改善，進而推動本周市場的上行。

社融將在未來某個時刻將重新有意義。從社融數據來看，盡管新增社會融資規(guī)模相比去年同期有所少增，但是企業(yè)端融資需求在持續(xù)改善，十月新增企業(yè)中長貸融資額持續(xù)高于往年同期。此外，當前地產企業(yè)融資情況也出現了邊際改善：最近兩個月，地產信用債發(fā)行量較去年同期均有增長，且增長幅度仍在擴大。當然，過去一段時間社融的主要問題并不是數據不好，而是失去了路徑驗證的功能。過去社融是研究經濟中自發(fā)信用擴張形成正反饋機制的路標，過去一段時間更多受到地方政府專項債等不可持續(xù)的行為影響，投資指導意義已經不大。當政策預期重新穩(wěn)定后，低位回升的社融的路標功能可能會逐步回歸。

當前市場對經濟復蘇的預期正在恢復，同時在信用端也有部分數據的支撐。不過，從預期修復到最終基本面的修復（企業(yè)營收、利潤出現改善）的過程仍然需要時間。因此當下的核心仍然是預期修復，這決定了彈性最大的方向是依賴于預期還是現實的品種。

2、衰退過程中沒有衰退交易

海外市場反彈背后，是投資者對美聯儲收緊貨幣政策預期的緩和，本周美國聯邦基金期貨市場隱含12月FOMC議息會議加息75bp的概率大幅下降。預期轉變的動力來自于兩方面：第一是通脹增速超預期下行，本周公布的10月美國CPI同比增速下降至8%以下，同時核心CPI同比增速從上個月6.6%的40年高點開始下降；第二是美國勞動力市場出現轉弱跡象，10月美國失業(yè)率開始上升、新增就業(yè)人數回落，同時平均時薪的同比增速也有所下降。

過去一段時間全球最大的經濟體在拋售實物庫存的同時，不斷收緊自身貨幣供應，掩蓋了大宗商品供給不足的矛盾。然而低庫存的力量其實一直在累積，一旦美國經濟陷入衰退，貨幣和實物之間的關系將再次逆轉。我們在此前報告中已經復盤，所謂大宗商品下跌的衰退交易，往往發(fā)生在衰退之前，在衰退過程中往往沒有衰退交易。

3、彈性最大的方向

在過去一段時間，大宗商品的實物屬性并沒有遭遇過大挑戰(zhàn)：體現為下跌更多由遠月預期所驅動，交易者更多為投機性凈多頭的減少為主。

并不是所有大宗商品都是俄烏沖突的受益者。伴隨俄羅斯天然氣的短缺，歐洲制造業(yè)的能源短缺一直困擾著有色金屬的需求，6月8日以來由于運輸天然氣的美國自由港發(fā)生爆炸更是造成了以銅為代表的有色金屬的快速下跌。著歐洲天然氣儲備進程的持續(xù)推進，歐洲暫時出現能源危機的可能性下降，天然氣價格的下行以及對未來天然氣能夠穩(wěn)定供給的預期可能會修復在歐洲受損的有色金屬需求預期。

中國經濟正在逐步進入復蘇預期階段，如果未來中國的需求可以持續(xù)恢復，那么也將成為拉動上游資源品需求增長的力量。目前來看，即使在經濟下行壓力最大的時期，上游企業(yè)產能利用率的歷史分位數和絕對水平遠高于中下游，有望成為未來彈性最大的方向。

4、把握彈性最大的方向

在投資者擔心“利多出盡“的市場里，那么想到未做到的領域才是最有可能獲得超額收益的地方。我們建議在邏輯關注低、潛在矛盾突出的領域重點配置，同時跟隨部分市場預期進行均衡。

在上述兩個力量的交匯點上，同時受益于中國需求與美元計價的資產將會成為彈性最大的方向；“資源優(yōu)于制造，勞動力優(yōu)于資本，實物優(yōu)于金融資產，重資產優(yōu)于輕資產”將成為長期主線。維持對于大宗商品對應行業(yè)的年度級別推薦：有色（銅、金、銀、鋁、鉬）、油以及大宗商品運輸、（油運、干散運）、煤炭；國內經濟修復下，代表國內“核心資產”的滬深300可能會逐步修復，關注：房地產、大煉化、啤酒；成長領域看好元宇宙（傳媒為主）。