反向的通脹交易騰空而起，全球股市、債市熱鬧了一番，為圣誕行情狠狠地加了一把火。美國通脹的數(shù)據(jù)，終于弱過預(yù)期，市場憧憬通脹見頂，聯(lián)儲接近調(diào)整政策。預(yù)期的改變來得突然，來得猛烈，美國兩年期國債利率在數(shù)據(jù)公布的當天，下挫了接近30點，全球債市應(yīng)聲走好。美股也引領(lǐng)全球風險資產(chǎn)上行。美元匯率連續(xù)兩日出現(xiàn)斷崖式下跌，從110直墜106，跌幅是2009年以來所未見過的，日元暴升4%，英鎊和歐元均大幅反彈。中國調(diào)整抗疫政策的基調(diào)，推動了港股和A股的上揚。美國中期選舉結(jié)束，共和黨重奪眾議院多數(shù)黨資格，參議院仍未決出勝負，有可能要等到佐治亞州12月6日的復選，民主黨把小輸當勝利。石油價格回落，黃金連日攀升，某虛擬貨幣交易平臺進入破產(chǎn)程序，比特幣為首的虛擬貨幣大跌。

全球通脹可能進入了新篇章，不過歷史大幕的揭起往往是半抱琵琶猶遮面的。美國十月份通脹有所回落，CPI環(huán)比上漲了0.4%，核心CP0.3%，均大幅低過市場預(yù)期，這是今年一月以來最好看的通脹數(shù)據(jù)?？鄢饨鹨蛩氐脑?，核心通脹環(huán)比下跌了0.1%，可能是所有數(shù)據(jù)中最令人振奮的。

從細節(jié)看，實物商品物價環(huán)比大跌0.4%，不光二手車繼續(xù)大幅下降，新車和家電價格也在下滑。但是服務(wù)業(yè)物價繼續(xù)上升，餐廳價格環(huán)比升0.9%，休閑娛樂0.7%，反映工資-物價的螺旋攀升問題仍然嚴重。酒店價格大漲，不過機票價格回落。美國CPI權(quán)重最大的租金部分，環(huán)比上漲0.7%，略有放緩但仍然處在非常過熱狀態(tài)，租金拉起了近半數(shù)的十月通脹的。

筆者認為，美國通脹終于見頂，會向5%的水平回落。但是由于工資和租金壓力并沒有得到舒緩，CPI僅僅得到部分回調(diào)，不足以讓美國選民滿意，也難以令聯(lián)儲改變加息方向。這組數(shù)字支持聯(lián)儲放緩加息步伐、在適當?shù)臅r候暫停加息，觀察效果。FOMC12月加息50點現(xiàn)在基本成為市場的共識了，明年再有兩次加息，每次25點。

聯(lián)儲什么時候徹底停止加息，甚至減息？還要看CPI和就業(yè)市場的進一步發(fā)展。聯(lián)儲“慢而長”（slower for longer）的模式并沒有改變。通脹數(shù)據(jù)公布后，期貨市場掉期價格對終極利率水平的判斷，僅僅從略高過5%回落到4.9%，幅度遠小過兩年期國債利率的變化，凸顯資金的判斷。

盡管通脹見頂，物價回落卻可能相當緩慢而且不均勻，所以聯(lián)儲在可預(yù)見的未來都沒有減息的空間。等疫情期間發(fā)放的支票積累下的2萬億美元超額儲蓄用盡了，美國經(jīng)濟就會面臨衰退風險。市場評估明年衰退的概率為80%，筆者相信概率可能更高。如果就業(yè)市場沒有足夠的冷卻，一場溫和衰退未必可以逼迫聯(lián)儲迅速減息。

根據(jù)通脹和就業(yè)形勢，聯(lián)儲的利率政策其實是三部曲，1）減少加息幅度，2）停止加息，3）減息。目前的通脹形勢滿足了加息減碼的條件，但是停止加息和減息，并非必然，需要通脹明顯和持續(xù)地下降，需要就業(yè)市場明顯和持續(xù)地降溫，需要工資增長轉(zhuǎn)向。如果說2022年風險資產(chǎn)市場的最大主題是通脹交易的話，2023年應(yīng)該是衰退交易。

美國中期選舉結(jié)束，參議院多數(shù)鹿死誰手，可能還要等12月6日的佐治亞州復選結(jié)果，不過選舉反映出幾個趨勢。首先，民主黨交出了在眾議院的多數(shù)黨席位，拜登政府執(zhí)政效率將面臨重大考驗。其次，共和黨選前吹噓的“紅色風暴”沒有出現(xiàn)，充其量算小勝。第三，特朗普效應(yīng)在弱化，不過特朗普在共和黨內(nèi)的影響力依然巨大。第四，奧巴馬最后在賓夕法尼亞州的助選，讓民主黨在賓州意外搶下參議院一席，也是民主黨聊以自慰之處。

中期選舉結(jié)果對經(jīng)濟意味著什么？首先，拜登激進的財政刺激已經(jīng)壽終正寢了。美國在2020年制造出3.1萬億美元的財政赤字，2021年2.7萬億，2022年1.4萬億。拜登執(zhí)政兩年所產(chǎn)生出的財政赤字，相當于之前100年總和的八成。30萬億的債務(wù)總額、每年1萬多億新增赤字和8000億以上的利息支出，這是不可持續(xù)的。共和黨人控制的國會一定發(fā)難，不排除再次出現(xiàn)財政赤字上限問題。

前民主黨總統(tǒng)克林頓和奧巴馬都曾在大選中贏得白宮和兩院的控制權(quán)，但是兩年后輸?shù)糁衅谶x舉，隨后陷入黨爭泥沼，執(zhí)政能力大幅下降。筆者認為拜登政府也陷入了同一個泥沼，具有爭議性的政策估計是無法推出了。共和黨的國會制約，對市場是利好。民主黨過度開支得到制止，進步主義議員對政府的操控也得到制衡，有利于債市平穩(wěn)。

政府減少開支，有利于控制通貨膨脹，也減輕一點聯(lián)儲貨幣緊縮的壓力。但是美國經(jīng)濟的增長動力會進一步弱化，明年出現(xiàn)衰退的可能性更高。另外政府急于舒緩通脹和工資壓力，對就業(yè)市場已經(jīng)出現(xiàn)的問題可能睜一只眼閉一只眼。美國就業(yè)市場兩極分化，藍領(lǐng)市場仍然火爆，而白領(lǐng)失業(yè)問題已經(jīng)浮現(xiàn)，但是無論政府還是聯(lián)儲，短期內(nèi)都不會強調(diào)這點。

英鎊對美元大幅升值。美國通脹數(shù)據(jù)出來后，帶動美元對大多數(shù)貨幣貶值，這是一個原因。更大的原因是，市場對蘇納克政府的財政紀律比較有信心。財政大臣亨特，計劃在11月17日宣布新的財政預(yù)算案，他會一改上一屆政府的增加開支、降低稅率的風格，削減開支、調(diào)高稅率。

英國面臨500億英鎊的財政窟窿，預(yù)計亨特會將2024-25年度的開支增長從之前計劃的3.7%，調(diào)低到2%左右，不過不會對這兩年的財政支出作大幅削減。這樣做可以既在中期穩(wěn)住英國財政收支平衡，安撫市場情緒，又不至于給十分困難的經(jīng)濟雪上加霜，激起強烈的公眾抗議。他的加稅主要加在對能源企業(yè)的暴利稅和對富人的資本利得稅，但確保公共服務(wù)不受到大的沖擊。從近期金融價格的表現(xiàn)看，市場認同這種處理手法。這是英鎊收復了特拉斯政府時期所有匯率損失的根本原因。筆者相信蘇納克政府的財政政策已經(jīng)贏得了市場的歡心。

但是這不代表蘇納克政府可以輕易贏得人民的歡心，英國各地爆發(fā)出大型示威活動就是一個佐證。英國正在經(jīng)歷雙位數(shù)的通貨膨脹，經(jīng)濟陷入衰退，生活成本飆升，家庭購買力縮水。英國人的消費信心之低落，是本世紀以來罕見的。

英國第三季度GDP增長，環(huán)比收縮了0.2%，證實了英國已經(jīng)滑入了經(jīng)濟衰退。企業(yè)和個人信心低迷，通脹高企，資金成本迅速上升，另外脫歐也導致出口形勢嚴峻。在主要經(jīng)濟體中，英國是第一個出現(xiàn)負增長的，也是唯一一個經(jīng)濟規(guī)模小于疫情前水平的國家。英國央行預(yù)測持續(xù)兩年的經(jīng)濟衰退，筆者認為是合理的。

本周市場焦點有兩個，一是英國的財政預(yù)算案和十月份CPI，預(yù)計進一步上升到10.5%；一是美國零售數(shù)字，在強勁的汽車銷售引領(lǐng)下，消費數(shù)字應(yīng)該很靚麗。G20峰會和中國月度經(jīng)濟數(shù)據(jù)也要留意。