本周（11.14-11.18，下同）債市大幅下跌，尤其以短端債券和二級(jí)資本債等跌幅最為明顯。債基和理財(cái)?shù)内H回壓力，是市場(chǎng)加速下跌的主要原因。上周政策的變化導(dǎo)致本周開(kāi)始債市就大幅下跌，而債市自反饋機(jī)制加速了這一過(guò)程。存單和二級(jí)資本債從上周三到本周三均上升50bps左右。從機(jī)構(gòu)行為來(lái)看，本周公募基金和理財(cái)是債券最主要的賣(mài)出者。從現(xiàn)券數(shù)據(jù)來(lái)看，公募基金累計(jì)凈賣(mài)出3014億元，是債市最主要的賣(mài)出者。債市大跌，導(dǎo)致部分公募基金被贖回，公募基金被迫賣(mài)出現(xiàn)券。同時(shí)，這是理財(cái)在去年凈值化之后，首次面臨債市大幅下跌，因而凈值也大幅回撤。我們估算的理財(cái)產(chǎn)品破凈數(shù)量比例已經(jīng)上升至7.7%左右，和3月高點(diǎn)水平持平。理財(cái)凈值的大幅回撤，也將導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品贖回壓力的明顯上升。本周，理財(cái)產(chǎn)品凈減持各類現(xiàn)券1072億元，創(chuàng)下今年以來(lái)單周減持最大規(guī)模。

理財(cái)與公募贖回形成的負(fù)反饋是債市下跌的加速器，但贖回就意味著資金流出債市了嗎，卻并不一定，而這是對(duì)債市趨勢(shì)性影響的關(guān)鍵。如果贖回的資金是流出了銀行間或者債券市場(chǎng)，例如去了股市或者通過(guò)貸款流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，那么自然這種贖回帶來(lái)的負(fù)反饋會(huì)導(dǎo)致債市加速下跌。但如果贖回的資金又通過(guò)其他渠道再度配置到銀行間或者債券市場(chǎng)，那么這意味著這種變化更多是摩擦性或結(jié)構(gòu)性影響，并不意味著債市資金供給的大幅減少，因此也會(huì)帶來(lái)債券市場(chǎng)的趨勢(shì)性變化。

從當(dāng)前情況來(lái)看，資金大幅流向權(quán)益市場(chǎng)或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可能性不大。從投資者偏好來(lái)看，投資債基、貨基以及理財(cái)?shù)耐顿Y者一般風(fēng)險(xiǎn)偏好都比較低，贖回之后投資權(quán)益市場(chǎng)的可能性有限。而相反，這些低風(fēng)險(xiǎn)偏好者更可能贖回債基、貨基以及理財(cái)之后，將其轉(zhuǎn)向存款。這意味著資金流向銀行表內(nèi)。但對(duì)銀行資產(chǎn)配置來(lái)說(shuō)，要么通過(guò)貸款投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，要么自己配置債券或者流向銀行間市場(chǎng)。從當(dāng)前情況來(lái)看，實(shí)體融資需求并不強(qiáng)，而且臨近年末，貸款也相對(duì)處于淡季，難以出現(xiàn)大幅度的增長(zhǎng)。因而，贖回資金通過(guò)貸款進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模有限。

這意味著目前的贖回潮，帶來(lái)的變化是資金管理由基金或者理財(cái)，更多的轉(zhuǎn)為銀行表內(nèi)。而銀行正在通過(guò)各種渠道，使得資金再度回流銀行間市場(chǎng)或債券市場(chǎng)。本周數(shù)據(jù)已經(jīng)呈現(xiàn)出這種情況，而銀行也正在通過(guò)銀行間市場(chǎng)將回流的資金拆借給其他機(jī)構(gòu)。本周后半周不僅農(nóng)商行和股份行增加現(xiàn)券增持規(guī)模，同時(shí)行和股份行融出資金規(guī)模顯著增加，其中大行在周四和周五分別凈融出資金3899億元和2107億元，股份行通過(guò)回購(gòu)兩天凈融出3683億元。為非銀機(jī)構(gòu)提供了資金支持，特別是貨基，在周五凈融入2290億元。銀行融出資金，非銀融入資金有效的應(yīng)對(duì)了贖回壓力，可以看到本周公募基金減持規(guī)模逐步縮減，到周五凈減持量下降至150億元，顯著低于周一到周四平均700億元左右的規(guī)模，而貨基更是在周五凈增持現(xiàn)券662億元。目前來(lái)看，贖回壓力依然在顯現(xiàn)過(guò)程中的是理財(cái)。但考慮到非現(xiàn)金管理類產(chǎn)品有封閉期的緩沖，以及理財(cái)對(duì)負(fù)債端的管理能力，理財(cái)贖回壓力的變化依然有待繼續(xù)觀察。

因此，判斷債市是否會(huì)企穩(wěn)，在觀察贖回的同時(shí)，也需要關(guān)注贖回資金的去向。從目前來(lái)看，贖回資金主要流向銀行表內(nèi)，而銀行在貸款投放不足的情況下更多通過(guò)回購(gòu)等方式給到其他機(jī)構(gòu)，最終依然流入了銀行間市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。因而整體市場(chǎng)的資金供給并未大幅下降。而相應(yīng)的，這種資金持有機(jī)構(gòu)的變化，可能帶來(lái)債市結(jié)構(gòu)性的變化，例如占據(jù)銀行風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重相對(duì)較高的二級(jí)資本債、永續(xù)債等會(huì)相對(duì)弱勢(shì)，銀行不具備稅收優(yōu)勢(shì)的國(guó)開(kāi)債會(huì)相對(duì)偏弱。但風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較低的存單，不具備稅收劣勢(shì)的國(guó)債等則可能相對(duì)走強(qiáng)。因而市場(chǎng)更多是結(jié)構(gòu)變化，而非趨勢(shì)性變化。

總體來(lái)看，債市贖回潮高峰期或已過(guò)去，如果理財(cái)贖回壓力穩(wěn)定，那么債市將趨于穩(wěn)定，而資金從公募理財(cái)流向銀行并不意味著資金流出債市，而是投資機(jī)構(gòu)的變化，因而更多帶來(lái)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化，而非趨勢(shì)性調(diào)整壓力。當(dāng)前的基本面并不支持利率大幅度的攀升，我們根據(jù)經(jīng)濟(jì)增速、通脹和資金價(jià)格和長(zhǎng)端利率對(duì)應(yīng)關(guān)系估算結(jié)果顯示，樂(lè)觀情況下當(dāng)前基本面支撐的利率水平在2.81%左右，并不支持利率大幅攀升。如果繼續(xù)上升，則存在未來(lái)再度回落的可能。但當(dāng)前市場(chǎng)處于反饋機(jī)制尚未停止的情況下，因而建議觀望。等市場(chǎng)企穩(wěn)則可以選擇相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)。

那些贖回的資金去哪兒了？

本周債市大幅下跌，尤其以短端債券和二級(jí)資本債等跌幅最為明顯。上周政策的變化導(dǎo)致本周開(kāi)始債市就大幅下跌，10年國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率在本周分別累計(jì)上升9.0和9.3bps至2.83%和2.95%。而短端利率上升幅度更大，1年AAA同業(yè)存單和5年AAA-二級(jí)資本債從上周三到本周三均上升50bps左右，而后雖然周五有所回落，但本周1年同業(yè)存單依然累計(jì)上升40bps至3.47%，二級(jí)資本債依然大幅上升37.5bps至2.52%。債市短期大幅下跌，周跌幅幾乎創(chuàng)下16年以來(lái)最高水平，背后除了政策的變化之外，債券市場(chǎng)自身的自反饋機(jī)制也是主要的原因。

債基和理財(cái)?shù)内H回壓力，是市場(chǎng)加速下跌的主要原因。從機(jī)構(gòu)行為來(lái)看，本周公募基金和理財(cái)是債券最主要的賣(mài)出者。從現(xiàn)券數(shù)據(jù)來(lái)看，公募基金累計(jì)凈賣(mài)出3014億元，是債市最主要的賣(mài)出者。債市大跌，導(dǎo)致部分公募基金被贖回，公募基金被迫賣(mài)出現(xiàn)券，在交易商體現(xiàn)為公募基金的賣(mài)出。同時(shí)，這是理財(cái)在去年凈值化之后，首次面臨債市大幅下跌，因而凈值也大幅回撤。我們估算的理財(cái)產(chǎn)品破凈數(shù)量比例已經(jīng)上升至7.7%左右，和3月高點(diǎn)水平持平。理財(cái)凈值的大幅回撤，也將導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品贖回壓力的明顯上升。本周，理財(cái)產(chǎn)品凈減持各類現(xiàn)券1072億元，創(chuàng)下今年以來(lái)單周減持最大規(guī)模。

理財(cái)與公募贖回形成的負(fù)反饋是債市下跌的加速器，但判斷未來(lái)債市走勢(shì)，我們需要回答這部分贖回資金去哪兒了這個(gè)問(wèn)題。如果贖回的資金是流出了銀行間或者債券市場(chǎng)，例如去了股市或者通過(guò)貸款流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，那么自然這種贖回帶來(lái)的負(fù)反饋會(huì)導(dǎo)致債市加速下跌。但如果贖回的資金又通過(guò)其他渠道再度配置到銀行間或者債券市場(chǎng)，那么這意味著這種變化更多是摩擦性或結(jié)構(gòu)性影響，并不意味著債市資金供給的大幅減少，因此也會(huì)帶來(lái)債券市場(chǎng)的趨勢(shì)性變化。所以，判斷贖回后的資金流向是判斷未來(lái)債市走勢(shì)的關(guān)鍵！

從當(dāng)前情況來(lái)看，資金大幅流向權(quán)益市場(chǎng)或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可能性不大。從投資者偏好來(lái)看，投資債基、貨基以及理財(cái)?shù)耐顿Y者一般風(fēng)險(xiǎn)偏好都比較低，贖回之后投資權(quán)益市場(chǎng)的可能性有限。而相反，這些低風(fēng)險(xiǎn)偏好者更可能贖回債基、貨基以及理財(cái)之后，將其轉(zhuǎn)向存款。這意味著資金流向銀行表內(nèi)。但對(duì)銀行資產(chǎn)配置來(lái)說(shuō)，要么通過(guò)貸款投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，要么自己配置債券或者流向銀行間市場(chǎng)。從當(dāng)前情況來(lái)看，實(shí)體融資需求并不強(qiáng)，而且臨近年末，貸款也相對(duì)處于淡季，難以出現(xiàn)大幅度的增長(zhǎng)。雖然票據(jù)管控導(dǎo)致票據(jù)利率對(duì)貸款的反映度下降，但是當(dāng)前1.3%左右的半年票據(jù)轉(zhuǎn)帖利率依然反映貸款投放并不強(qiáng)勁。因而，贖回資金通過(guò)貸款進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模有限。

這意味著目前的贖回潮，帶來(lái)的變化是資金管理由基金或者理財(cái)，更多的轉(zhuǎn)為銀行表內(nèi)。散戶贖回的理財(cái)或者債基更可能轉(zhuǎn)為存款，而銀行自身贖回的資金更可能進(jìn)入表內(nèi)，理財(cái)贖回資金一方面應(yīng)對(duì)負(fù)債端的贖回，另一方面也是自身進(jìn)行資金儲(chǔ)備。簡(jiǎn)化來(lái)看，贖回資金更多的會(huì)轉(zhuǎn)為存款。而事實(shí)上，從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)也可以看到，貨基等指標(biāo)與居民存款具有很高的負(fù)相關(guān)性，這意味著居民端贖回之后會(huì)更多的轉(zhuǎn)為存款。這意味著目前的贖回潮，帶來(lái)的變化是資金管理由基金或者理財(cái)，更多的轉(zhuǎn)為銀行表內(nèi)，因而未來(lái)債市配置行為取決于銀行表內(nèi)配置行為變化。

本周數(shù)據(jù)已經(jīng)呈現(xiàn)出這種情況，而銀行也正在通過(guò)銀行間市場(chǎng)將回流的資金拆借給其他機(jī)構(gòu)。本周的數(shù)據(jù)已經(jīng)呈現(xiàn)出這樣的特點(diǎn)，在公募和理財(cái)大幅減持的過(guò)程中，農(nóng)商行和股份行加大了買(mǎi)入規(guī)模，分別凈買(mǎi)入現(xiàn)券2464億元和895億元。而更為重要的是，我們可以看到，本周四周五，大行和股份行融出資金規(guī)模顯著增加，其中大行在周四和周五分別凈融出資金3899億元和2107億元，股份行通過(guò)回購(gòu)兩天凈融出3683億元。為非銀機(jī)構(gòu)提供了資金支持，特別是貨基，在周五凈融入2290億元。銀行融出資金，非銀融入資金有效的應(yīng)對(duì)了贖回壓力，可以看到本周公募基金減持規(guī)模逐步縮減，到周五凈減持量下降至150億元，顯著低于周一到周四平均700億元左右的規(guī)模，而貨基更是在周五凈增持現(xiàn)券662億元。目前來(lái)看，贖回壓力依然在顯現(xiàn)過(guò)程中的是理財(cái)，現(xiàn)券減持規(guī)模在不斷增加。但考慮到非現(xiàn)金管理類產(chǎn)品有封閉期的緩沖，以及理財(cái)對(duì)負(fù)債端的管理能力，理財(cái)贖回壓力的變化依然有待繼續(xù)觀察。

因此，判斷債市是否會(huì)企穩(wěn)，在觀察贖回的同時(shí)，也需要關(guān)注贖回資金的去向。從目前來(lái)看，贖回資金主要流向銀行表內(nèi)，而銀行在貸款投放不足的情況下更多通過(guò)回購(gòu)等方式給到其他機(jī)構(gòu)，最終依然流入了銀行間市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。因而整體市場(chǎng)的資金供給并未大幅下降。而相應(yīng)的，這種資金持有機(jī)構(gòu)的變化，可能帶來(lái)債市結(jié)構(gòu)性的變化，例如占據(jù)銀行風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重相對(duì)較高的二級(jí)資本債、永續(xù)債等會(huì)相對(duì)弱勢(shì)，銀行不具備稅收優(yōu)勢(shì)的國(guó)開(kāi)債會(huì)相對(duì)偏弱。但風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較低的存單，不具備稅收劣勢(shì)的國(guó)債等則可能相對(duì)走強(qiáng)。因而市場(chǎng)更多是結(jié)構(gòu)變化，而非趨勢(shì)性變化。

總體來(lái)看，債市贖回潮高峰期或已過(guò)去，如果理財(cái)贖回壓力穩(wěn)定，那么債市將趨于穩(wěn)定，而資金從公募理財(cái)流向銀行并不意味著資金流出債市，而是投資機(jī)構(gòu)的變化，因而更多帶來(lái)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化，而非趨勢(shì)性調(diào)整壓力。當(dāng)前的基本面并不支持利率大幅度的攀升，我們根據(jù)經(jīng)濟(jì)增速、通脹和資金價(jià)格和長(zhǎng)端利率對(duì)應(yīng)關(guān)系估算結(jié)果顯示，樂(lè)觀情況下當(dāng)前基本面支撐的利率水平在2.81%左右，并不支持利率大幅攀升。如果繼續(xù)上升，則存在未來(lái)再度回落的可能。但當(dāng)前市場(chǎng)處于反饋機(jī)制尚未停止的情況下，因而建議觀望。等市場(chǎng)企穩(wěn)則可以選擇相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)。